01

農(nóng)產(chǎn)品套利的分類(lèi)

首先，農(nóng)產(chǎn)品都有哪些套利分類(lèi)？我們認(rèn)為主要有期現(xiàn)、內(nèi)外盤(pán)、月間以及品種間四類(lèi)。其中期現(xiàn)套利指有現(xiàn)貨、倉(cāng)單等背景，適用于期現(xiàn)錯(cuò)配、現(xiàn)貨購(gòu)/銷(xiāo)、存在盤(pán)面交割（買(mǎi)/賣(mài)）利潤(rùn)的情況。內(nèi)外盤(pán)套利基于對(duì)匯率、運(yùn)費(fèi)、稅率、進(jìn)出口利潤(rùn)和內(nèi)外供求形勢(shì)的理解，適用于金屬、大豆、棕櫚油等貿(mào)易流順暢的品種，有國(guó)內(nèi)外貿(mào)易渠道的商戶有優(yōu)勢(shì)?；谟膬?nèi)外盤(pán)套利機(jī)會(huì)通常不會(huì)長(zhǎng)期存在，由于會(huì)觸發(fā)內(nèi)外貿(mào)易的進(jìn)行，因此往往是短時(shí)機(jī)會(huì)；在進(jìn)口虧損狀態(tài)下，內(nèi)外盤(pán)比價(jià)則由內(nèi)外不同基本面驅(qū)動(dòng)，但通?？臻g不太大。月間套利基于基本面在時(shí)間軸上產(chǎn)生的不同影響，近遠(yuǎn)月的價(jià)差通常與現(xiàn)貨、基差、庫(kù)存（包括倉(cāng)單庫(kù)存）、季節(jié)性、消息等相關(guān)，農(nóng)產(chǎn)品月間價(jià)差波動(dòng)較大的情況有基差回歸、移倉(cāng)換月及天氣交易等。一般而言，月間套利具有強(qiáng)烈的事件驅(qū)動(dòng)性質(zhì)，又可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是雞蛋、粕、生豬等，其特點(diǎn)是月間價(jià)差波動(dòng)巨大，合約間聯(lián)動(dòng)性較差；另一類(lèi)是白糖、油脂等農(nóng)產(chǎn)品的月間價(jià)差，其合約間波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，但在臨近交割前容易受現(xiàn)貨、庫(kù)存、倉(cāng)單等影響出現(xiàn)不同走勢(shì)。品種間套利是農(nóng)產(chǎn)品套利中最豐富、最活躍的交易，也是交易者參與最深的套利交易；基于品種間的相互替代、供求季節(jié)性錯(cuò)配和共同成本作用等因素，農(nóng)產(chǎn)品品種間價(jià)差波動(dòng)性大，規(guī)律性和趨勢(shì)性較強(qiáng)，比較常見(jiàn)的有油脂間（棕櫚油、豆油和菜油）套利、油粕套利、豆菜粕套利和淀粉玉米套利等。

不同套利種類(lèi)都有哪些優(yōu)缺點(diǎn)呢？期現(xiàn)套利的優(yōu)點(diǎn)是確定性高，有現(xiàn)貨保證虧損可控，越臨近看的越準(zhǔn)。缺點(diǎn)是要求現(xiàn)貨背景，有渠道、資金和資質(zhì)門(mén)檻，因此可操作性一般。內(nèi)外套利的優(yōu)點(diǎn)是確定性好，雙向操作風(fēng)險(xiǎn)可控。缺點(diǎn)是鎖定利潤(rùn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利窗口短，且有匯率、船期、運(yùn)費(fèi)等風(fēng)險(xiǎn)，部分還要求有現(xiàn)貨貿(mào)易經(jīng)歷，因此可操作性也一般。

月間和品種間套利更多是純盤(pán)面操作。其中月間套利邏輯性強(qiáng)，可重復(fù)性高。缺點(diǎn)是大的機(jī)會(huì)不經(jīng)常有，可操作性相對(duì)較好。品種間套利價(jià)差波動(dòng)大，邏輯強(qiáng)，可重復(fù)歸納總結(jié)；缺點(diǎn)是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)稍大可操作性好。

02

油脂月間套利綜述

第一類(lèi)是由現(xiàn)貨和庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的類(lèi)型。首先，在庫(kù)存壓力大/小，現(xiàn)貨偏弱/強(qiáng)，價(jià)差正/反向排列時(shí)，基差偏小/大時(shí)，適合做月間反/正套。如22年6月開(kāi)始國(guó)內(nèi)外棕櫚油壘庫(kù)，P15等近遠(yuǎn)月持續(xù)走反套邏輯；再如去年9月以來(lái)豆油庫(kù)存偏低，Y35走正套邏輯。在現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)的行情中，正/反套往往跟多/空頭趨勢(shì)相吻合。有時(shí)候也可以通過(guò)價(jià)差來(lái)反推，目前是現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)行情，還是預(yù)期驅(qū)動(dòng)行情（比如當(dāng)前的菜油/棕櫚油）。最后，現(xiàn)貨和庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的套利比較考驗(yàn)交易員的歸納總結(jié)能力以及經(jīng)驗(yàn)。

第二類(lèi)是事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)型。當(dāng)某一事件發(fā)生時(shí)，該事件對(duì)價(jià)格有巨大影響，且對(duì)近遠(yuǎn)月影響不同。如：收放儲(chǔ)對(duì)近月影響更大，出口國(guó)政策對(duì)當(dāng)期影響更大，原油漲價(jià)、生物柴油政策對(duì)遠(yuǎn)期影響更大，干旱減產(chǎn)對(duì)當(dāng)前影響更大等。事件驅(qū)動(dòng)套利考驗(yàn)的是交易員對(duì)事件獲取及時(shí)度、敏感度、反應(yīng)能力，以及方向感判斷。

第三類(lèi)是由預(yù)期驅(qū)動(dòng)類(lèi)型的套利。嚴(yán)格的說(shuō)，預(yù)期驅(qū)動(dòng)屬于事件驅(qū)動(dòng)的一種，但一般的事件驅(qū)動(dòng)著眼于現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)發(fā)生了的事件，而預(yù)期事件屬于未發(fā)生的，有一定講故事的意味，前者市場(chǎng)焦點(diǎn)在近月，后者市場(chǎng)焦點(diǎn)往往在遠(yuǎn)月。預(yù)期驅(qū)動(dòng)的難點(diǎn)在于如何猜對(duì)節(jié)奏，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)愿意講故事的情緒。

最后一類(lèi)是由季節(jié)性驅(qū)動(dòng)的月間套利。需要首先明確棕櫚/豆/菜油的季節(jié)性，提出假設(shè)，P15、P59、P91的理論走勢(shì)。在大周期配合的年份效果更佳，大周期不配合的年份應(yīng)該放棄甚至反過(guò)來(lái)。

總的來(lái)看，月間套利本質(zhì)上是由基本面驅(qū)動(dòng)的，了解大的供需，以及該基本面對(duì)各個(gè)合約不同的驅(qū)動(dòng)力度是關(guān)鍵。小的周期應(yīng)該讓位于大的周期，不能焊死在所謂的統(tǒng)計(jì)規(guī)律里面。上述四種月間套利模式可能共振，也可能相互矛盾抵消，能共振時(shí)是最好的機(jī)會(huì)，不能共振時(shí)，則應(yīng)該視位置、主要矛盾的輕重緩急等綜合判斷，必要時(shí)需要放棄。

03

油脂間套利綜述

在對(duì)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)行趨勢(shì)分析的時(shí)候，我們往往會(huì)考慮兩個(gè)周期，大周期即供需的大趨勢(shì)，牛市、熊市還是震蕩市。小周期即季節(jié)性，他受季節(jié)性的供需的影響，決定年內(nèi)的波動(dòng)節(jié)奏。大周期決定方向，小周期提供點(diǎn)位；二者共振時(shí)的行情最大，二者矛盾時(shí)以大周期為準(zhǔn)，大周期沒(méi)有大的矛盾時(shí)，季節(jié)性將發(fā)揮主導(dǎo)作用?？紤]品種間價(jià)差的問(wèn)題，同樣存在兩個(gè)周期，大周期與季節(jié)性。其中的大周期是價(jià)差的大周期，包括：全球棕櫚油和大豆、菜籽產(chǎn)區(qū)的天氣、面積、產(chǎn)量預(yù)估等決定了豆棕、菜棕價(jià)差的大方向；棕櫚油、菜籽的總產(chǎn)量，油、粕的相對(duì)消費(fèi)情況等決定了油粕比的大方向；菜豆粕的價(jià)差則主要跟季節(jié)性相關(guān)。相比單邊的趨勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)差的走勢(shì)更為純粹，對(duì)季節(jié)性依賴(lài)度更高，季節(jié)性節(jié)奏值得重視，依賴(lài)度由低到高依次是菜棕、豆棕、豆菜油、油粕和菜豆粕價(jià)差。大周期需要關(guān)注的有全球油脂、油料各自的產(chǎn)量、油脂的消費(fèi)趨勢(shì)，全球（中國(guó)）養(yǎng)殖業(yè)消費(fèi)情況、宏觀和原油市場(chǎng)等。小周期需要關(guān)注棕櫚油產(chǎn)量節(jié)奏、大豆生產(chǎn)和收割節(jié)奏、消費(fèi)的淡旺季等。大周期決定方向，小周期決定入場(chǎng)點(diǎn)。

大豆方面，從北美供應(yīng)季開(kāi)始，4-6月交易播種進(jìn)度、面積和天氣，南美收割可能有尾部風(fēng)險(xiǎn)，季節(jié)性偏強(qiáng)；6月末種植報(bào)告基本確定面積，若4-6月份有明顯上漲，則7月份傾向于回落。反之，7-9月份市場(chǎng)會(huì)聚焦于天氣，偏強(qiáng)，反彈高點(diǎn)一般在9月份。隨后在10-11月份產(chǎn)生一個(gè)收割低點(diǎn)，12-次年2月一般會(huì)反彈，這期間一方面市場(chǎng)會(huì)關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)在年前的采購(gòu)，另一方面南美播種，也會(huì)產(chǎn)生做多題材。這輪反彈一般定義為中線級(jí)別反彈，高點(diǎn)一般在1月的中下旬，其后南美逐步收割，中國(guó)進(jìn)口逐步減少，市場(chǎng)震蕩回調(diào)至2-3月，產(chǎn)生所謂的二月頓挫。隨后進(jìn)入下一輪循環(huán)。

棕櫚油作物的產(chǎn)量非常有季節(jié)性特點(diǎn)，冬季是東南亞雨季，每年3月份開(kāi)始產(chǎn)量增加，但上半年產(chǎn)量整體維持偏低水平，6月以后，7-10月產(chǎn)量達(dá)到年內(nèi)高峰，11月以后開(kāi)始建成減產(chǎn)，每年2月份是產(chǎn)量的低點(diǎn)。馬棕庫(kù)存積累主要受產(chǎn)量影響，與產(chǎn)量基本同步，但上半年的2-6月二者背離，主要原因是6月份之前產(chǎn)量還沒(méi)恢復(fù)到一個(gè)極高水平，且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，棕櫚油出口消費(fèi)增多，導(dǎo)致馬棕庫(kù)存繼續(xù)去化。

多年價(jià)格運(yùn)行結(jié)果來(lái)看，棕櫚油大周期影響力大于季節(jié)性，也就是說(shuō)棕櫚油大周期的增、減產(chǎn)對(duì)價(jià)格影響遠(yuǎn)大于季節(jié)性對(duì)節(jié)奏的影響。我們剔除掉棕櫚油受宏觀和供應(yīng)大幅波動(dòng)年份的影響，選取供應(yīng)整體變化溫和且宏觀沒(méi)有大變化的09、13、15和19年，得出棕櫚油的季節(jié)性波動(dòng)規(guī)律，如圖所示，與馬棕庫(kù)存季節(jié)性波動(dòng)基本吻合。豆油的季節(jié)性與棕櫚油相似，但豆油在上半年受美豆影響更弱，由此還可以衍生出油粕比、豆棕價(jià)差的季節(jié)性。

單邊方面，由于受大周期增減產(chǎn)的影響較大，油脂和粕尤其是油脂季節(jié)性可能多數(shù)時(shí)候并不明顯。但是豆油棕櫚油之間，油、粕之間由于受同一個(gè)大周期的影響，因而作差或者做減法之后，可以大部分的抵消掉大周期的比價(jià)或價(jià)差的影響，因而顯得季節(jié)性更為純粹。豆油、棕櫚油強(qiáng)弱關(guān)系主要通過(guò)豆棕價(jià)差聯(lián)系。國(guó)際上，該價(jià)差波動(dòng)范圍一般在0-300美元/噸，國(guó)內(nèi)豆棕價(jià)差一般在0-1500元/噸之間，核心區(qū)間600-1200元/噸。豆油、豆粕主要通過(guò)油粕比聯(lián)系。油粕比一般在1.6-3之間，核心區(qū)間2-2.4。

在勢(shì)性方面，棕櫚油和大豆產(chǎn)量的此消彼長(zhǎng)有很大關(guān)系，趨勢(shì)性更明顯，季節(jié)性其次。近年來(lái)由于資金深耕基本面，豆棕價(jià)差屢屢突破統(tǒng)計(jì)極限，表現(xiàn)得很極端。

油粕比同樣與全球棕櫚油和大豆產(chǎn)量的此消彼長(zhǎng)關(guān)系密切，還與蛋白和油脂消費(fèi)情況有關(guān)；近年來(lái)趨勢(shì)性相對(duì)不再明顯，季節(jié)性更為明顯。油粕比容易直來(lái)直去，年內(nèi)波動(dòng)非常大。

去年6月開(kāi)始的YP和P/M走勢(shì)都是趨勢(shì)和季節(jié)性共振的典型。大方向：豆棕價(jià)差極低，有修復(fù)需要，棕櫚油開(kāi)始增產(chǎn)，印尼釋放庫(kù)存，USDA數(shù)據(jù)顯示大豆增產(chǎn)不及預(yù)期，大方向做YP向上修復(fù)；小周期：進(jìn)入6月以后豆棕轉(zhuǎn)勢(shì)，消息面配合印尼釋放庫(kù)存，馬來(lái)增產(chǎn)。P/M大方向：油粕比極高，有修復(fù)需要，棕油釋放庫(kù)存、增產(chǎn)，大豆交易天氣，油粕比大方向往下；小周期：進(jìn)入6月以后油粕比轉(zhuǎn)勢(shì)。

04

展望

USDA口徑，22/23年度，全球棕櫚油產(chǎn)量增加373萬(wàn)噸至約7756萬(wàn)噸，增幅5%，其中印尼增產(chǎn)230萬(wàn)噸至4550萬(wàn)噸，馬來(lái)西亞增加約70萬(wàn)噸至1880萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)消費(fèi)全球增幅在488萬(wàn)噸，主要是生物柴油（印尼預(yù)計(jì)+250萬(wàn)噸）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致的增幅，由此導(dǎo)致期末庫(kù)存回升23萬(wàn)噸至1705萬(wàn)噸；但庫(kù)存消費(fèi)比回落至22.44%。歷史看，馬棕走勢(shì)與產(chǎn)量以及期末庫(kù)存的關(guān)系比與庫(kù)銷(xiāo)比的關(guān)系大，因?yàn)樾枨蟛缓媒o，長(zhǎng)期看以適應(yīng)供應(yīng)為主。

從馬棕月度產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，2022年6月以后產(chǎn)量明顯恢復(fù)，主要是受一、1-2年前降雨充沛的滯后反映；二、勞工問(wèn)題逐步恢復(fù)。從這里可以看出，東南亞棕櫚油產(chǎn)量的恢復(fù)具備一定的趨勢(shì)性。當(dāng)前馬棕的月度庫(kù)存中間偏高，尤其是，位于200萬(wàn)噸的牛熊線以上，奠定了整體偏空的格局。上次在1-2月份，馬棕庫(kù)存在接近221萬(wàn)噸水平分別是在2012年和2018年，國(guó)內(nèi)棕櫚油走勢(shì)分別是8400左右往下到6200的走勢(shì)，以及5200到4200的走勢(shì)。樹(shù)齡：油棕經(jīng)過(guò)3-4年的生長(zhǎng)期開(kāi)始結(jié)果，4-7年產(chǎn)量逐年增加，7-14年后進(jìn)入旺產(chǎn)期，15-18年后產(chǎn)量逐漸衰退；當(dāng)前馬來(lái)平均樹(shù)齡在15-16年，印尼在12-13年。施肥不足滯后3-5年影響棕櫚油產(chǎn)量。2023年全球棕櫚油產(chǎn)量增加，供應(yīng)趨于寬松的格局已現(xiàn)，但幅度并不明確，目前從增產(chǎn)360萬(wàn)噸到800萬(wàn)噸的預(yù)期都有。

其他油籽方面，全球大豆22/23年度增產(chǎn)約1700萬(wàn)噸，若放到23年，結(jié)合2月論壇對(duì)23/24年度美豆的產(chǎn)量展望，則全球在23年大豆增產(chǎn)幅度為2550萬(wàn)噸，折合豆油510萬(wàn)噸的增產(chǎn)，增幅8%。當(dāng)然，當(dāng)前南美大豆產(chǎn)量仍有下調(diào)空間，且23年新年度的美豆產(chǎn)量仍有不確定性，但大方向是指向更為寬松。

全球菜籽22/23年度增產(chǎn)1200萬(wàn)噸較為確定，折合菜油420萬(wàn)噸，增幅17%。USDA口徑，全球植物油在22/23年度產(chǎn)量增加為869萬(wàn)噸，增幅4.2%.

最后，資金層面，美豆油基金凈多已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，美豆粕凈多仍處高位回落過(guò)程中，這說(shuō)明不應(yīng)過(guò)分看好粕類(lèi)走勢(shì)，不應(yīng)過(guò)分看空油脂走勢(shì)。豆粕需求方面，華東、華南豆粕基差回落、國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)較差。未來(lái)幾個(gè)月預(yù)計(jì)到港量偏大。國(guó)內(nèi)豆油目前處于低庫(kù)存狀態(tài)。以上信息說(shuō)明基本面方面油略強(qiáng)，粕略弱。

05 結(jié)論

一、豆棕、菜棕。大方向：豆棕驅(qū)動(dòng)不強(qiáng)，菜棕比較明確，往下。豆油、菜油相比棕櫚油更為寬松，豆棕、菜棕年內(nèi)反套為主，季節(jié)性在6月份之前操作，如過(guò)低，6月份以后小心，階段性考慮豆棕正套。10月份以后，若棕櫚油增產(chǎn)不及預(yù)期乃至減產(chǎn)，可重新接回反套。

二、油粕比。大方向：不明顯。在美豆今年產(chǎn)季出現(xiàn)明顯天氣交易前，油粕比大方向或往上，4-6月季節(jié)性配合，或仍可適當(dāng)參與，但預(yù)計(jì)空間不大。6月以后，視美豆天氣交易以及棕櫚油增產(chǎn)情況，適當(dāng)參與空油買(mǎi)粕。

三、月間：棕櫚油，近月庫(kù)存偏高，但產(chǎn)地產(chǎn)量仍未出現(xiàn)大幅增加，繼續(xù)壘庫(kù)可能性小，遠(yuǎn)月有增產(chǎn)預(yù)期，適當(dāng)參與59正套；豆油，庫(kù)存偏低，但有壘庫(kù)預(yù)期，或跟隨棕櫚油走正套，但幅度或不及棕櫚油。