1、自上世紀80年代以來，每當(dāng)美聯(lián)儲步入連續(xù)加息周期，都會引發(fā)不同程度的國際金融市場動蕩，例如1980年代的美國儲貸協(xié)會危機與拉美債務(wù)危機、1997-1998年的東南亞金融危機（1995年墨西哥危機、1998年俄羅斯危機、2001年阿根廷危機）、2007-2008年的美國次貸危機與2010-2012年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機、2013-2015年的Taper Tantrum動蕩，以及本次全球金融市場動蕩。從美聯(lián)儲加息的頻率與累計幅度而言，迄今為止美聯(lián)儲9次加息、累計475個基點，是自1980年代初期以來最陡峭的。正如沃爾克沖擊同時引發(fā)了拉美國家債務(wù)危機與美國本土儲蓄貸款協(xié)會危機一樣，本次美聯(lián)儲加息也先后引爆了外圍國家危機與中心國家金融市場震蕩。

2、從2022年3月美聯(lián)儲開啟本次加息周期至今，斯里蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、阿根廷等新興市場與發(fā)展中國家已經(jīng)爆發(fā)了由短期資本外流加劇而引發(fā)的金融危機（本幣貶值、外債負擔(dān)加劇、國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌）。以硅谷銀行破產(chǎn)事件為分水嶺，在硅谷銀行破產(chǎn)之前，本輪全球金融震蕩主要集中在國際貨幣金融體系的外圍國家，而在硅谷銀行破產(chǎn)之后，包括美國與歐盟在內(nèi)的核心國家開始面臨金融市場動蕩與金融機構(gòu)危機。隨著金融震蕩從國際貨幣金融體系外圍向核心擴散，本輪金融震蕩對全球金融市場與世界經(jīng)濟增長的負面沖擊將會越來越明顯。

3、硅谷銀行破產(chǎn)的最根本原因，是其資產(chǎn)方大量投資于低利率的美國國債與MBS。隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表導(dǎo)致長期市場利率上升，上述長期債券投資遭遇了巨大的潛在虧損。硅谷銀行主要采用持有到期記賬方式，原本可以不披露上述虧損。但隨著上一輪風(fēng)險投資高潮的結(jié)束，高技術(shù)企業(yè)開始大規(guī)模動用存量資金進行生產(chǎn)經(jīng)營，這會導(dǎo)致硅谷銀行負債方的萎縮。為了滿足儲戶提現(xiàn)的流動性需求，硅谷銀行不得不出售資產(chǎn)端的長期債券，而這意味著潛在損失的變現(xiàn)與披露。這一損失的披露讓儲戶擔(dān)憂硅谷銀行賬面剩余債券的虧損狀況，從而紛紛大規(guī)模提現(xiàn)，構(gòu)成了經(jīng)典的銀行擠兌（Bank Run）。

4、目前來看，美國財政部、美聯(lián)儲與FDIC宣布救助硅谷銀行，保證硅谷銀行所有存款的安排。這一舉措是非常明智的。一方面，美國很多中小銀行在經(jīng)營方面采取了與硅谷銀行類似的策略，在資產(chǎn)方大量投資于長期債券，且已經(jīng)由于美聯(lián)儲持續(xù)加息縮表而遭遇了嚴重虧損。例如，F(xiàn)DIC估計，截至2022年底，美國銀行賬面約有6200億美元的未實現(xiàn)證券損失，這主要是長期國債與MBS遭遇的虧損。因此，如果不救助硅谷銀行，儲戶與投資者將會懷疑其他中小銀行可能卷入危機，從而開始大規(guī)模擠提與做空。這可能引發(fā)新一輪的美國中小銀行危機。此外，近期美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達到4.75-5.0%，貨幣市場基金收益率水漲船高，商業(yè)銀行尤其是中小商業(yè)銀行已經(jīng)開始面臨存款流失的沖擊。另一方面，硅谷銀行在美國風(fēng)險投資與高科技企業(yè)融資領(lǐng)域扮演了極其重要的角色。如果聽任硅谷銀行破產(chǎn)倒閉，可能對美國風(fēng)險投資與高科技企業(yè)發(fā)展造成巨大打擊。美國政府不會放任金融震蕩威脅自己的核心競爭力。

5、近期，美聯(lián)儲宣布推出規(guī)模為250億美元的銀行定期融資計劃（Bank Term Funding Progran，BTFP）。該計劃允許美國商業(yè)銀行以國債、MBS及其他符合資格的資產(chǎn)作為抵押品來申請貸款，且貸款數(shù)額等于債券面值而非市值。貸款利率等于一年期隔夜指數(shù)掉期利率加10個基點。這種方法能夠幫助受沖擊商業(yè)銀行在不實現(xiàn)投資虧損的前提下獲得流動性支持，且不會引發(fā)由納稅人承擔(dān)救助成本的道德風(fēng)險。因此，BTFP應(yīng)該說是對癥下藥的一種救助方案，但250億美元的總額可能過低，未來存在規(guī)模提升空間。

6、由于歐洲央行跟隨美聯(lián)儲進行了持續(xù)加息，迄今為止連續(xù)6次加息、累計350個基點，這同樣會給大量持有低利率長期債券的歐洲金融機構(gòu)帶來巨大賬面虧損。尤其是考慮到歐洲央行曾經(jīng)實施負利率政策，負利率債券資產(chǎn)規(guī)模一度接近18萬億美元。這意味著當(dāng)年購買負利率債券且目前尚未到期的歐洲金融機構(gòu)面臨巨大的潛在虧損與資本壓力。這也是為何瑞士信貸與德意志銀行近期卷入動蕩的深層次原因。

7、瑞士信貸陷入危機的直接原因，是3月14日在上一年報告中披露，2021年與2022年年度報告程序存在重大缺陷。事實上，近年來瑞信先后出現(xiàn)前任董事長雇傭私人偵探監(jiān)控其他銀行家、投資供應(yīng)鏈金融公司Greensill暴雷（虧損30億美元）、投資對沖基金Archegos暴雷（虧損55億美元）等事件。此外，本世紀以來，瑞信持續(xù)被負面消息與丑聞困擾，累計被處罰金超過110億美元?？紤]到瑞士信貸管理資產(chǎn)規(guī)模高達1.6萬億美元，屬于全球系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)，瑞士政府對瑞信進行了救助，首先對瑞信提供了最高500億瑞郎的貸款，其次施壓瑞銀（UBS）以30億瑞郎的價格收購了瑞信。原本瑞信風(fēng)波可以盡快結(jié)束，但在瑞信并購過程中，瑞士政府將瑞信172億美元的AT1債券直接減記至零。盡管這一行為是瑞信發(fā)行AT1債券的條款中已經(jīng)載明的，但AT1債券持有人先于股東承擔(dān)破產(chǎn)損失的做法，違反了市場參與者的常識，使得總額高達2750億美元的歐洲AT1債券市場風(fēng)雨飄搖。

8、最近幾天，德意志銀行的AT1債券遭遇做空、CDS息差大幅上升、股價大跌。盡管與瑞信相比，德意志銀行從表面上來看要健康得多（2022年取得了不菲的利潤），但敏感的市場參與者懷疑德意志銀行存在一些深層次的問題（例如持有大規(guī)模問題資產(chǎn)、遭遇潛在虧損而未披露等），從而選擇了用腳投票。畢竟，與美國商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營相比，德意志銀行是兼營商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的全能銀行，因此更可能積累下一些潛在風(fēng)險隱患?？梢灶A(yù)見，一旦德意志銀行面臨生死關(guān)頭，德國政府一定會入場進行救援。

9、本輪歐美金融動蕩是剛剛開始還是行將結(jié)束？基于以下三方面理由，筆者不是特別樂觀：第一，盡管在近期的金融震蕩中，全球金融條件明顯收窄，事實上也發(fā)揮了類似于加息的效果，但由于目前美國國內(nèi)通脹依然處于高位，且具有較強粘性（上漲的主要動力來自服務(wù)、房租與薪資成本），美聯(lián)儲本輪加息恐怕還沒有結(jié)束。筆者依然認為，美聯(lián)儲仍有1-2次加息、每次25個基點的可能性；第二，目前全球投資者情緒避險情緒處于高位，且可能拋售或做空新的被認為存在問題的機構(gòu)，例如美國的第一共和銀行等。如前所述，本輪發(fā)達國家央行集體陡峭加息造成了巨大的潛在損失。一旦這些損失逐漸披露出來，就可能引發(fā)新一輪風(fēng)險規(guī)避行為。例如，根據(jù)華盛頓郵報報道，目前美國銀行系統(tǒng)未實現(xiàn)的損失規(guī)模高達1.7-2萬億美元，而美國銀行系統(tǒng)的總資本緩沖規(guī)模僅為2.2萬億美元。就此判斷，本輪全球金融市場動蕩尚未結(jié)束；第三，目前全球經(jīng)濟增速下行趨勢愈發(fā)明顯，地緣政治沖突此起彼伏，金融動蕩可能與經(jīng)濟衰退、沖突加劇相互交織、相互強化，而最終實體經(jīng)濟的惡化又會反過來沖擊金融市場信心。

10、迄今為止，本輪全球金融動蕩對中國經(jīng)濟增長與金融市場沖擊較為有限，但以下幾方面的風(fēng)險值得關(guān)注：第一，在2022年，我們面臨了短期資本外流、資產(chǎn)價格下跌與人民幣兌美元貶值的考驗。如果近期的金融市場震蕩愈演愈烈，我們可能再度面臨短期資本外流的沖擊；第二，美國國債與MBS市場價格大幅下跌，也會給我國重倉持有上述資產(chǎn)的機構(gòu)造成規(guī)模較大的賬面虧損；第三，據(jù)說，美國政府目前僅僅保證存款位于硅谷銀行美國境內(nèi)總行與分行的全部存款安全，而并不對美國境外硅谷銀行的存款安全提供保障。這就意味著，將資金存在于硅谷銀行海外分支機構(gòu)的中國企業(yè)，可能依然會遭遇硅谷銀行破產(chǎn)帶來的損失（筆者從特定企業(yè)家那里獲得上述信息，這一信息的準(zhǔn)確性依然有待證實）；第四，與內(nèi)地市場相比，本輪全球金融市場震蕩對香港市場的沖擊可能更為顯著。