一、過(guò)去三年基金運(yùn)作回顧

1、資產(chǎn)配置主要方向：行業(yè)地位突出、自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁、成長(zhǎng)空間較大和有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。有壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注資源稟賦和運(yùn)營(yíng)成本的競(jìng)爭(zhēng)力，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注團(tuán)隊(duì)組織能力和執(zhí)行力，運(yùn)營(yíng)效率和精細(xì)化管理就非常重要。在投資過(guò)程中反復(fù)思考和反復(fù)驗(yàn)證手中持有的是不是過(guò)硬資產(chǎn)，能否經(jīng)得起時(shí)間和市場(chǎng)波動(dòng)的考驗(yàn)。

2、優(yōu)先配置流動(dòng)性好的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)，配置流動(dòng)性差的小企業(yè)的沖擊成本和糾錯(cuò)成本還是很高，除非小企業(yè)確定性非常高，成長(zhǎng)空間非常大。

3、逆向思維十分重要，過(guò)去3年市場(chǎng)波動(dòng)較大，經(jīng)歷過(guò)數(shù)次市場(chǎng)恐慌，個(gè)人覺(jué)得在市場(chǎng)極度恐慌的時(shí)候一般也意味著投資機(jī)會(huì)的來(lái)臨，比如去年的3月中旬和10月底，都是極好的加倉(cāng)機(jī)會(huì)，而不是在市場(chǎng)情緒宣泄的時(shí)候?yàn)榱怂^的風(fēng)險(xiǎn)控制減倉(cāng)賣出，市場(chǎng)底部時(shí)的堅(jiān)守及果斷加倉(cāng)是我們的一貫的優(yōu)點(diǎn)。

4、需要密切關(guān)注供給側(cè)收縮的行業(yè)：大家在熱門賽道里蜂擁投資時(shí)，導(dǎo)致冷門行業(yè)的投資大幅收縮，往往也意味著重大投資機(jī)會(huì)來(lái)臨，比如過(guò)去5-6年煤炭油氣行業(yè)的資本支出大幅減少，導(dǎo)致了過(guò)去1-2年傳統(tǒng)能源價(jià)格飆漲。

5、知行合一的執(zhí)行力非常重要：在有些公司估值極度便宜的時(shí)候，沒(méi)有下重手重點(diǎn)配置，還有就是在有些行業(yè)估值有一定泡沫的時(shí)候沒(méi)有果斷離場(chǎng)，這些看似簡(jiǎn)單的投資邏輯，但在執(zhí)行中總有些偏差，事后都是值得不斷反省。

二、對(duì)近期市場(chǎng)的看法

今年一季度市場(chǎng)波瀾起伏，春節(jié)前大家對(duì)疫情解封后的市場(chǎng)信心滿滿，春節(jié)后則遇到倒春寒。消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期變成現(xiàn)實(shí)中的消費(fèi)表現(xiàn)平淡，尤其大宗消費(fèi)支出乏力，樓市車市消費(fèi)都比預(yù)期中要低，最近疊加上歐美銀行業(yè)的危機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)信心比較脆弱。

壓制A股和港股市場(chǎng)的主要因素有：

1、美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間大幅擴(kuò)表，疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致全球大通脹，通脹之后美聯(lián)儲(chǔ)被迫急劇升息，導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，去年美國(guó)股市和債市均大幅回調(diào)，百年歷史罕見(jiàn)。歐美日等市場(chǎng)習(xí)慣低息環(huán)境日久，債務(wù)擴(kuò)張兇猛，如今在高息環(huán)境下，債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)繼續(xù)暴露，值得全球投資人密切關(guān)注。

資本市場(chǎng)有句警示名言，如果發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，說(shuō)明整個(gè)屋子里都是蟑螂。美國(guó)硅谷銀行倒閉事件會(huì)不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，目前確實(shí)不好判斷。但目前美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)的通貨膨脹、債務(wù)危機(jī)和股市投機(jī)泡沫等三大問(wèn)題并存的局面，確實(shí)讓決策者們有些顧此失彼。

2、中美關(guān)系一直令市場(chǎng)擔(dān)憂，中美目前完全脫鉤的概率還是非常小，畢竟中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍然十分密切。但美國(guó)對(duì)中國(guó)的企業(yè)技術(shù)升級(jí)和企業(yè)的市場(chǎng)空間的打壓將會(huì)長(zhǎng)期存在，這一點(diǎn)不抱任何幻想。未來(lái)數(shù)年如果真的出現(xiàn)去中國(guó)化的全球化，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致全球通貨膨脹卷土重來(lái)，也是投資人所擔(dān)憂的。

3、疫情三年，無(wú)論是居民還是政府的資產(chǎn)負(fù)債表都需要一個(gè)修復(fù)過(guò)程，歐美的居民資產(chǎn)負(fù)債表由于政府直接發(fā)錢還好一點(diǎn)，亞非拉大部分國(guó)家的居民資產(chǎn)負(fù)債表還是受到疫情的沖擊，所以疫情后不少國(guó)家普遍表現(xiàn)消費(fèi)比較乏力。

4、中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新抓手的擔(dān)憂：過(guò)去20年中國(guó)房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮貢獻(xiàn)非常巨大，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)，不僅解決了大量的就業(yè)，也給地方政府和居民帶來(lái)了大量財(cái)富，也是中國(guó)信貸大幅擴(kuò)張的重要載體。中國(guó)的新能源汽車和光伏風(fēng)電新能源產(chǎn)業(yè)在全球具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈能否創(chuàng)造天量財(cái)富并傳導(dǎo)到社會(huì)方方面面，能否創(chuàng)造大量就業(yè)，還需繼續(xù)觀察。

5、新賽道在天量投資下開始內(nèi)卷：過(guò)去幾年風(fēng)光無(wú)限的新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)鏈，在各路資金蜂擁而入的情況下，短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的不少環(huán)節(jié)開始出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩局面，加劇了市場(chǎng)對(duì)新賽道估值的整體擔(dān)憂，所以近期該賽道的不少標(biāo)的估值重心不斷下移。

盡管今年大環(huán)境仍然不是特別好，對(duì)A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)還是謹(jǐn)慎偏樂(lè)觀，主要還是基于以下幾個(gè)理由：

1、今年資金面總體上肯定是比較寬松，降準(zhǔn)降息仍然有一定空間；新政府班子上臺(tái)后，還是要全力保障實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。

2、估值上看，無(wú)論是港股市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)都處于歷史相對(duì)低位的水平，尤其是港股市場(chǎng)，目前恒生指數(shù)估值是10倍PE不到，PB也不到1，仍然是一個(gè)全球估值洼地。

3、疫情政策調(diào)整后，消費(fèi)的潛力有望得到進(jìn)一步釋放；盡管居民的資產(chǎn)負(fù)債表受到疫情沖擊，但壓抑3年交通出行、餐飲和休閑娛樂(lè)等服務(wù)業(yè)消費(fèi)還是有很大釋放空間。

4、賽道股大幅調(diào)整后，風(fēng)險(xiǎn)得到一定釋放，一旦行業(yè)需求恢復(fù)，估值上有望得到修復(fù)。

5、海外今年通貨膨脹逐步緩解，也給金融市場(chǎng)帶來(lái)喘息的機(jī)會(huì)。當(dāng)然，我們也要密切關(guān)注海外金融市場(chǎng)的變化，尤其是美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)的平息。

三、互動(dòng)答疑環(huán)節(jié)

1、自貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，中美關(guān)系急轉(zhuǎn)直下，雙方展開了全方位的競(jìng)爭(zhēng)，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)背景下更是充滿了不確定性，疊加上現(xiàn)在脆弱的情緒面和流動(dòng)性，作為投資人，很難對(duì)未來(lái)樂(lè)觀，還是比較焦慮的，現(xiàn)在投資上需要注意哪些方面的風(fēng)險(xiǎn)？

投資上需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)非是外部和內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)主要還是中美會(huì)不會(huì)脫鉤，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)衰退以及地緣政治會(huì)不會(huì)惡化等。我們認(rèn)為中美短期內(nèi)完全脫鉤的概率還是非常小，中美經(jīng)貿(mào)仍然十分密切，完全脫鉤是中美雙方不可承受的風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在此次硅谷銀行事件后，不排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)有加速衰退的風(fēng)險(xiǎn)，由于擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，在更加嚴(yán)苛的金融條件下，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展活動(dòng)會(huì)受到抑制。至于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，俄烏沖突進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)比較小，不久的將來(lái)雙方有可能重新走向談判桌，畢竟長(zhǎng)期消耗戰(zhàn)對(duì)雙方都是承受不起的。

內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要是中國(guó)以基建房地產(chǎn)為主導(dǎo)舊經(jīng)濟(jì)模式向新經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)變過(guò)程中會(huì)不會(huì)出現(xiàn)脫節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，比如原有發(fā)展模式過(guò)程中積累的債務(wù)問(wèn)題，債務(wù)壓力不僅制約了原有模式的發(fā)展，也積累了金融風(fēng)險(xiǎn)。

此外新經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下能否創(chuàng)造很長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，能否創(chuàng)造龐大的就業(yè)等，如果新興產(chǎn)業(yè)不能創(chuàng)造龐大的就業(yè)，消費(fèi)和擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資都難以有很大的騰挪空間，社會(huì)財(cái)富創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)等都會(huì)有較大的制約。

任何風(fēng)險(xiǎn)都是危中有機(jī)，比如中美關(guān)系惡化，雙方展開全方位競(jìng)爭(zhēng)，那就意味著有些產(chǎn)業(yè)鏈需要重構(gòu)，重構(gòu)就意味著投資機(jī)會(huì)，不過(guò)重構(gòu)的過(guò)程可能也比較艱辛和曲折，但一定有突破，也就意味著巨大的投資機(jī)會(huì)。

2、硅谷銀行擠兌及瑞信暴雷引發(fā)連鎖的風(fēng)險(xiǎn)事件，在通脹及持續(xù)加息的背景下，美國(guó)市場(chǎng)的穩(wěn)定性也遭遇挑戰(zhàn)，如何看待這種引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？后續(xù)會(huì)不會(huì)對(duì)景林的全球投資策略有影響，會(huì)做何調(diào)整？

近期美國(guó)硅谷銀行事件確實(shí)令人擔(dān)憂，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前確實(shí)也面臨著三重壓力，債務(wù)危機(jī)、通貨膨脹和股市的相對(duì)高估值，讓決策者在選擇貨幣政策時(shí)捉襟見(jiàn)肘：繼續(xù)加息則債務(wù)問(wèn)題會(huì)繼續(xù)暴露，股市調(diào)整壓力也很大；不加息的話，通貨膨脹有可能卷土重來(lái)。

至于瑞士信貸，由于有2008年的雷曼事件的教訓(xùn)，我們相信這次歐美官方處理這類事件會(huì)更加果斷和堅(jiān)決，像瑞信已被瑞銀收購(gòu)了。至于后續(xù)會(huì)不會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)危機(jī)的蔓延，

目前誰(shuí)也不好判斷。當(dāng)然，這類銀行事件后續(xù)可能會(huì)導(dǎo)致信貸緊縮，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能會(huì)收縮，值得高度重視。

在這類事件沒(méi)有平息之前，我們的投資策略上還是要在美股投資上要相對(duì)謹(jǐn)慎，控制好海外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口

3、港股這些年都不太好，不過(guò)去年11月出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但2月份又出現(xiàn)了明顯回撤，您作為一位具有長(zhǎng)期港股投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理，您覺(jué)得港股和A股比有何不同？想在港股市場(chǎng)取得長(zhǎng)期的超額收益有什么心得？

港股市場(chǎng)過(guò)去幾年表現(xiàn)的不太好，其實(shí)A股市場(chǎng)過(guò)去七八年總體表現(xiàn)也非常一般，也只是結(jié)構(gòu)性的行情，恒生指數(shù)和上證指數(shù)這些年表現(xiàn)不好背后的原因比較復(fù)雜，比如市場(chǎng)大擴(kuò)容、凈資產(chǎn)回報(bào)率下降、賽道股的估值消化等。A股比港股最大的優(yōu)勢(shì)是群眾基礎(chǔ)好及流動(dòng)性好，有一定的流動(dòng)性溢價(jià)。

相對(duì)而言，港股市場(chǎng)更是一個(gè)價(jià)值洼地，很多公司估值低、股息率高，從股東回報(bào)角度看更具有投資價(jià)值。當(dāng)然在香港市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)缺乏的大環(huán)境下，對(duì)選股的要求更加苛刻，

最好具備低估值、低負(fù)債率、成長(zhǎng)空間大、高自由現(xiàn)金流和高分紅等特性，這些嚴(yán)苛條件下，所投資的標(biāo)的資產(chǎn)才能穿越牛熊周期，才能給股東帶來(lái)較好的投資回報(bào)。

此外，流動(dòng)性一般的市場(chǎng)往往在市況不佳的時(shí)候，會(huì)砸出很多機(jī)會(huì)，尤其是市場(chǎng)極度恐慌的時(shí)候，往往是戰(zhàn)略布局的極佳時(shí)機(jī)。

4、從景林全球的投資月報(bào)中可以看到，前幾大行業(yè)分別是信息技術(shù)、房地產(chǎn)、日常消費(fèi)和能源，能否展開講下您目前重倉(cāng)這些行業(yè)板塊的投資邏輯？

當(dāng)今社會(huì)是以信息技術(shù)為主導(dǎo)的社會(huì)，科技是第一生產(chǎn)力，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)型企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，還是以硬件為主導(dǎo)的硬科技企業(yè)，這兩個(gè)領(lǐng)域里面的投資機(jī)會(huì)都非常多。

至于房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置，主要還是央企背景的物業(yè)服務(wù)型公司，主要是長(zhǎng)期看好他們市場(chǎng)份額的逐步提升和大股東實(shí)力雄厚，而且這類公司也是輕資產(chǎn)模式，只要服務(wù)和運(yùn)營(yíng)做得好，就有一定天然壟斷的優(yōu)勢(shì)。

日常消費(fèi)行業(yè)配置主要還是食品飲料，這類行業(yè)不少企業(yè)已經(jīng)建立了極強(qiáng)的品牌心智和行業(yè)壁壘，它們具備強(qiáng)大的自由現(xiàn)金流和穩(wěn)定的成長(zhǎng)，而且產(chǎn)品還有抗通脹的特性，所以這類企業(yè)還是非常安全的配置品種。

能源行業(yè)的配置主要是看好該企業(yè)過(guò)去20年在行業(yè)內(nèi)非常優(yōu)異的表現(xiàn)，無(wú)論是人均產(chǎn)出還是運(yùn)營(yíng)成本控制都非常優(yōu)秀，目前估值又非常低，股息收益率又很高，而且能源行業(yè)也具有一定的天然壟斷屬性和抗通脹的屬性，某種程度上看，具有優(yōu)質(zhì)資源和低成本運(yùn)營(yíng)的能源企業(yè)也是一個(gè)現(xiàn)金奶牛，長(zhǎng)期持有會(huì)給股東帶來(lái)很豐厚的回報(bào)。

5、對(duì)最近比較熱門的行業(yè)怎么看？像 ChatGPT 和央企改革。請(qǐng)問(wèn)在這方面有什么思考和布局？

ChatGPT 今年確實(shí)是一個(gè)最熱門的賽道，但是值得我們思考的是這個(gè)領(lǐng)域無(wú)論是軟件還是硬件方面我們具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)嗎？如果沒(méi)有，可能就是炒概念而已。這不像我們光伏和電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈，這兩個(gè)領(lǐng)域我們確實(shí)具有全球領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，里面涌現(xiàn)了不少的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，ChatGPT 是個(gè)革命性的產(chǎn)品，給我們未來(lái)帶來(lái)生產(chǎn)力的大幅提升，還是要密切關(guān)注中國(guó)企業(yè)的奮力追趕進(jìn)度，而且我們也在 ChatGPT 的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行了相關(guān)的投資布局。

至于央企考核指標(biāo)的變化和中國(guó)特色估值的熱度，也是近期市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，央企考核的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)從原來(lái)的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。

即目前的考核指標(biāo)為利潤(rùn)總額高于GDP增速、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率，新增的凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，其實(shí)就是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的質(zhì)量有了更高的要求，凈資產(chǎn)收益率就是考核利潤(rùn)的質(zhì)量，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率就是考核收入的質(zhì)量。

如果這些考核指標(biāo)落實(shí)，其實(shí)也會(huì)對(duì)股東回報(bào)有較大的提升，提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，就有可能讓賬面有大量現(xiàn)金的央企進(jìn)行大比例的分紅或回購(gòu)，否則持有的大量現(xiàn)金會(huì)拉低企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

所以，近期有些央企表現(xiàn)較強(qiáng)，還是有一定的內(nèi)在邏輯，我們已經(jīng)在這個(gè)領(lǐng)域選擇了一些自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁且估值較低的央企進(jìn)行戰(zhàn)略配置。

6、景林成立接近20年了，一直堅(jiān)持的是深度價(jià)值投資理念，您也是景林的創(chuàng)始合伙人之一，近些年市場(chǎng)相對(duì)極端的變化，比如宏觀因素影響，市場(chǎng)的高波動(dòng)率，讓價(jià)投策略面臨的不小的挑戰(zhàn)，您認(rèn)為價(jià)投策略在未來(lái)需要迭代和更新嗎？

價(jià)值投資永遠(yuǎn)不會(huì)過(guò)時(shí)，過(guò)時(shí)的只是對(duì)新興行業(yè)和新的商業(yè)模式的理解不到位。比如過(guò)去5-6年，既有人在新能源投資上賺到錢，也有不少人在低估值的傳統(tǒng)能源行業(yè)上投資回報(bào)很好。

很難說(shuō)投資賽道股不是價(jià)值投資，也很難說(shuō)投資傳統(tǒng)行業(yè)(比如投資煤炭石油電信運(yùn)營(yíng)商等)的價(jià)值投資者在熱門賽道橫行時(shí)賺不到錢，核心還是要在行業(yè)相對(duì)底部區(qū)域時(shí)，選擇一些優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略性布局。

價(jià)值投資者長(zhǎng)期思考的一定是所投資產(chǎn)5-10年后的相對(duì)壟斷性、稀缺性和先進(jìn)性，壟斷性和稀缺性可能會(huì)讓投資人躺贏，先進(jìn)性需要該企業(yè)與時(shí)俱進(jìn)，產(chǎn)品不斷迭代和更新，長(zhǎng)期保持產(chǎn)品和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，這種行業(yè)引領(lǐng)型企業(yè)在跟蹤難度上可能會(huì)大一些。

總之，價(jià)值投資核心就是判斷資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值，行業(yè)地位、資源稟賦、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力是進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)考量的重要指標(biāo)。

7、選擇好公司的標(biāo)準(zhǔn)，側(cè)重什么方面？賣出取決于什么？

好公司的標(biāo)準(zhǔn)是行業(yè)地位特別突出、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)特別明顯，有持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力，當(dāng)然有些企業(yè)可能需要優(yōu)秀的管理層引領(lǐng)產(chǎn)品創(chuàng)新和營(yíng)銷創(chuàng)新，有些資源稟賦特別好且有

天然壟斷型企業(yè)可能管理層不是特別優(yōu)秀也能創(chuàng)造巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值，最主要的側(cè)重點(diǎn)還是行業(yè)地位，獨(dú)一無(wú)二的行業(yè)地位決定著企業(yè)產(chǎn)品的溢價(jià)能力，獨(dú)特性和稀缺性是在尋找投資標(biāo)的時(shí)需要重點(diǎn)思考的。

當(dāng)然好公司也要有好的價(jià)格，如果有些優(yōu)秀的企業(yè)短期內(nèi)估值透支了未來(lái)3-5年的成長(zhǎng)，也應(yīng)該果斷減持。（全文完）