一、過去三年基金運作回顧

1、資產(chǎn)配置主要方向：行業(yè)地位突出、自由現(xiàn)金流強勁、成長空間較大和有一定的壟斷優(yōu)勢的企業(yè)。有壟斷優(yōu)勢的企業(yè)需要重點關(guān)注資源稟賦和運營成本的競爭力，競爭激烈的行業(yè)需要重點關(guān)注團隊組織能力和執(zhí)行力，運營效率和精細化管理就非常重要。在投資過程中反復(fù)思考和反復(fù)驗證手中持有的是不是過硬資產(chǎn)，能否經(jīng)得起時間和市場波動的考驗。

2、優(yōu)先配置流動性好的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)，配置流動性差的小企業(yè)的沖擊成本和糾錯成本還是很高，除非小企業(yè)確定性非常高，成長空間非常大。

3、逆向思維十分重要，過去3年市場波動較大，經(jīng)歷過數(shù)次市場恐慌，個人覺得在市場極度恐慌的時候一般也意味著投資機會的來臨，比如去年的3月中旬和10月底，都是極好的加倉機會，而不是在市場情緒宣泄的時候為了所謂的風(fēng)險控制減倉賣出，市場底部時的堅守及果斷加倉是我們的一貫的優(yōu)點。

4、需要密切關(guān)注供給側(cè)收縮的行業(yè)：大家在熱門賽道里蜂擁投資時，導(dǎo)致冷門行業(yè)的投資大幅收縮，往往也意味著重大投資機會來臨，比如過去5-6年煤炭油氣行業(yè)的資本支出大幅減少，導(dǎo)致了過去1-2年傳統(tǒng)能源價格飆漲。

5、知行合一的執(zhí)行力非常重要：在有些公司估值極度便宜的時候，沒有下重手重點配置，還有就是在有些行業(yè)估值有一定泡沫的時候沒有果斷離場，這些看似簡單的投資邏輯，但在執(zhí)行中總有些偏差，事后都是值得不斷反省。

二、對近期市場的看法

今年一季度市場波瀾起伏，春節(jié)前大家對疫情解封后的市場信心滿滿，春節(jié)后則遇到倒春寒。消費復(fù)蘇的預(yù)期變成現(xiàn)實中的消費表現(xiàn)平淡，尤其大宗消費支出乏力，樓市車市消費都比預(yù)期中要低，最近疊加上歐美銀行業(yè)的危機，導(dǎo)致市場信心比較脆弱。

壓制A股和港股市場的主要因素有：

1、美聯(lián)儲在疫情期間大幅擴表，疊加俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致全球大通脹，通脹之后美聯(lián)儲被迫急劇升息，導(dǎo)致金融市場風(fēng)險逐步暴露，去年美國股市和債市均大幅回調(diào)，百年歷史罕見。歐美日等市場習(xí)慣低息環(huán)境日久，債務(wù)擴張兇猛，如今在高息環(huán)境下，債務(wù)危機的風(fēng)險會不會繼續(xù)暴露，值得全球投資人密切關(guān)注。

資本市場有句警示名言，如果發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，說明整個屋子里都是蟑螂。美國硅谷銀行倒閉事件會不會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，目前確實不好判斷。但目前美國市場出現(xiàn)的通貨膨脹、債務(wù)危機和股市投機泡沫等三大問題并存的局面，確實讓決策者們有些顧此失彼。

2、中美關(guān)系一直令市場擔(dān)憂，中美目前完全脫鉤的概率還是非常小，畢竟中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍然十分密切。但美國對中國的企業(yè)技術(shù)升級和企業(yè)的市場空間的打壓將會長期存在，這一點不抱任何幻想。未來數(shù)年如果真的出現(xiàn)去中國化的全球化，會不會導(dǎo)致全球通貨膨脹卷土重來，也是投資人所擔(dān)憂的。

3、疫情三年，無論是居民還是政府的資產(chǎn)負債表都需要一個修復(fù)過程，歐美的居民資產(chǎn)負債表由于政府直接發(fā)錢還好一點，亞非拉大部分國家的居民資產(chǎn)負債表還是受到疫情的沖擊，所以疫情后不少國家普遍表現(xiàn)消費比較乏力。

4、中國經(jīng)濟發(fā)展新抓手的擔(dān)憂：過去20年中國房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟繁榮貢獻非常巨大，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈非常長，不僅解決了大量的就業(yè)，也給地方政府和居民帶來了大量財富，也是中國信貸大幅擴張的重要載體。中國的新能源汽車和光伏風(fēng)電新能源產(chǎn)業(yè)在全球具有領(lǐng)先優(yōu)勢，但這個產(chǎn)業(yè)鏈能否創(chuàng)造天量財富并傳導(dǎo)到社會方方面面，能否創(chuàng)造大量就業(yè)，還需繼續(xù)觀察。

5、新賽道在天量投資下開始內(nèi)卷：過去幾年風(fēng)光無限的新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)鏈，在各路資金蜂擁而入的情況下，短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的不少環(huán)節(jié)開始出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面，加劇了市場對新賽道估值的整體擔(dān)憂，所以近期該賽道的不少標的估值重心不斷下移。

盡管今年大環(huán)境仍然不是特別好，對A股市場和港股市場還是謹慎偏樂觀，主要還是基于以下幾個理由：

1、今年資金面總體上肯定是比較寬松，降準降息仍然有一定空間；新政府班子上臺后，還是要全力保障實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標。

2、估值上看，無論是港股市場還是A股市場都處于歷史相對低位的水平，尤其是港股市場，目前恒生指數(shù)估值是10倍PE不到，PB也不到1，仍然是一個全球估值洼地。

3、疫情政策調(diào)整后，消費的潛力有望得到進一步釋放；盡管居民的資產(chǎn)負債表受到疫情沖擊，但壓抑3年交通出行、餐飲和休閑娛樂等服務(wù)業(yè)消費還是有很大釋放空間。

4、賽道股大幅調(diào)整后，風(fēng)險得到一定釋放，一旦行業(yè)需求恢復(fù)，估值上有望得到修復(fù)。

5、海外今年通貨膨脹逐步緩解，也給金融市場帶來喘息的機會。當(dāng)然，我們也要密切關(guān)注海外金融市場的變化，尤其是美國銀行業(yè)危機的平息。

三、互動答疑環(huán)節(jié)

1、自貿(mào)易戰(zhàn)以來，中美關(guān)系急轉(zhuǎn)直下，雙方展開了全方位的競爭，在俄烏戰(zhàn)爭背景下更是充滿了不確定性，疊加上現(xiàn)在脆弱的情緒面和流動性，作為投資人，很難對未來樂觀，還是比較焦慮的，現(xiàn)在投資上需要注意哪些方面的風(fēng)險？

投資上需要關(guān)注的風(fēng)險無非是外部和內(nèi)部的風(fēng)險，外部風(fēng)險主要還是中美會不會脫鉤，美國經(jīng)濟會不會衰退以及地緣政治會不會惡化等。我們認為中美短期內(nèi)完全脫鉤的概率還是非常小，中美經(jīng)貿(mào)仍然十分密切，完全脫鉤是中美雙方不可承受的風(fēng)險。

美國經(jīng)濟在此次硅谷銀行事件后，不排除美國經(jīng)濟有加速衰退的風(fēng)險，由于擔(dān)心信用風(fēng)險，在更加嚴苛的金融條件下，經(jīng)濟擴展活動會受到抑制。至于地緣政治風(fēng)險，俄烏沖突進一步惡化的風(fēng)險比較小，不久的將來雙方有可能重新走向談判桌，畢竟長期消耗戰(zhàn)對雙方都是承受不起的。

內(nèi)部風(fēng)險主要是中國以基建房地產(chǎn)為主導(dǎo)舊經(jīng)濟模式向新經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)變過程中會不會出現(xiàn)脫節(jié)的風(fēng)險，比如原有發(fā)展模式過程中積累的債務(wù)問題，債務(wù)壓力不僅制約了原有模式的發(fā)展，也積累了金融風(fēng)險。

此外新經(jīng)濟發(fā)展模式下能否創(chuàng)造很長的產(chǎn)業(yè)鏈，能否創(chuàng)造龐大的就業(yè)等，如果新興產(chǎn)業(yè)不能創(chuàng)造龐大的就業(yè)，消費和擴大再生產(chǎn)的投資都難以有很大的騰挪空間，社會財富創(chuàng)造和貨幣乘數(shù)等都會有較大的制約。

任何風(fēng)險都是危中有機，比如中美關(guān)系惡化，雙方展開全方位競爭，那就意味著有些產(chǎn)業(yè)鏈需要重構(gòu)，重構(gòu)就意味著投資機會，不過重構(gòu)的過程可能也比較艱辛和曲折，但一定有突破，也就意味著巨大的投資機會。

2、硅谷銀行擠兌及瑞信暴雷引發(fā)連鎖的風(fēng)險事件，在通脹及持續(xù)加息的背景下，美國市場的穩(wěn)定性也遭遇挑戰(zhàn)，如何看待這種引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險？后續(xù)會不會對景林的全球投資策略有影響，會做何調(diào)整？

近期美國硅谷銀行事件確實令人擔(dān)憂，美國經(jīng)濟目前確實也面臨著三重壓力，債務(wù)危機、通貨膨脹和股市的相對高估值，讓決策者在選擇貨幣政策時捉襟見肘：繼續(xù)加息則債務(wù)問題會繼續(xù)暴露，股市調(diào)整壓力也很大；不加息的話，通貨膨脹有可能卷土重來。

至于瑞士信貸，由于有2008年的雷曼事件的教訓(xùn)，我們相信這次歐美官方處理這類事件會更加果斷和堅決，像瑞信已被瑞銀收購了。至于后續(xù)會不會導(dǎo)致金融系統(tǒng)危機的蔓延，

目前誰也不好判斷。當(dāng)然，這類銀行事件后續(xù)可能會導(dǎo)致信貸緊縮，經(jīng)濟活動可能會收縮，值得高度重視。

在這類事件沒有平息之前，我們的投資策略上還是要在美股投資上要相對謹慎，控制好海外市場的風(fēng)險敞口

3、港股這些年都不太好，不過去年11月出現(xiàn)強勁反彈，但2月份又出現(xiàn)了明顯回撤，您作為一位具有長期港股投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理，您覺得港股和A股比有何不同？想在港股市場取得長期的超額收益有什么心得？

港股市場過去幾年表現(xiàn)的不太好，其實A股市場過去七八年總體表現(xiàn)也非常一般，也只是結(jié)構(gòu)性的行情，恒生指數(shù)和上證指數(shù)這些年表現(xiàn)不好背后的原因比較復(fù)雜，比如市場大擴容、凈資產(chǎn)回報率下降、賽道股的估值消化等。A股比港股最大的優(yōu)勢是群眾基礎(chǔ)好及流動性好，有一定的流動性溢價。

相對而言，港股市場更是一個價值洼地，很多公司估值低、股息率高，從股東回報角度看更具有投資價值。當(dāng)然在香港市場流動性相對缺乏的大環(huán)境下，對選股的要求更加苛刻，

最好具備低估值、低負債率、成長空間大、高自由現(xiàn)金流和高分紅等特性，這些嚴苛條件下，所投資的標的資產(chǎn)才能穿越牛熊周期，才能給股東帶來較好的投資回報。

此外，流動性一般的市場往往在市況不佳的時候，會砸出很多機會，尤其是市場極度恐慌的時候，往往是戰(zhàn)略布局的極佳時機。

4、從景林全球的投資月報中可以看到，前幾大行業(yè)分別是信息技術(shù)、房地產(chǎn)、日常消費和能源，能否展開講下您目前重倉這些行業(yè)板塊的投資邏輯？

當(dāng)今社會是以信息技術(shù)為主導(dǎo)的社會，科技是第一生產(chǎn)力，無論是互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)的輕資產(chǎn)運營模式，還是以硬件為主導(dǎo)的硬科技企業(yè)，這兩個領(lǐng)域里面的投資機會都非常多。

至于房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置，主要還是央企背景的物業(yè)服務(wù)型公司，主要是長期看好他們市場份額的逐步提升和大股東實力雄厚，而且這類公司也是輕資產(chǎn)模式，只要服務(wù)和運營做得好，就有一定天然壟斷的優(yōu)勢。

日常消費行業(yè)配置主要還是食品飲料，這類行業(yè)不少企業(yè)已經(jīng)建立了極強的品牌心智和行業(yè)壁壘，它們具備強大的自由現(xiàn)金流和穩(wěn)定的成長，而且產(chǎn)品還有抗通脹的特性，所以這類企業(yè)還是非常安全的配置品種。

能源行業(yè)的配置主要是看好該企業(yè)過去20年在行業(yè)內(nèi)非常優(yōu)異的表現(xiàn)，無論是人均產(chǎn)出還是運營成本控制都非常優(yōu)秀，目前估值又非常低，股息收益率又很高，而且能源行業(yè)也具有一定的天然壟斷屬性和抗通脹的屬性，某種程度上看，具有優(yōu)質(zhì)資源和低成本運營的能源企業(yè)也是一個現(xiàn)金奶牛，長期持有會給股東帶來很豐厚的回報。

5、對最近比較熱門的行業(yè)怎么看？像 ChatGPT 和央企改革。請問在這方面有什么思考和布局？

ChatGPT 今年確實是一個最熱門的賽道，但是值得我們思考的是這個領(lǐng)域無論是軟件還是硬件方面我們具有領(lǐng)先優(yōu)勢嗎？如果沒有，可能就是炒概念而已。這不像我們光伏和電動車產(chǎn)業(yè)鏈，這兩個領(lǐng)域我們確實具有全球領(lǐng)先的優(yōu)勢，里面涌現(xiàn)了不少的投資機會。當(dāng)然，ChatGPT 是個革命性的產(chǎn)品，給我們未來帶來生產(chǎn)力的大幅提升，還是要密切關(guān)注中國企業(yè)的奮力追趕進度，而且我們也在 ChatGPT 的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進行了相關(guān)的投資布局。

至于央企考核指標的變化和中國特色估值的熱度，也是近期市場關(guān)注的重點，央企考核的經(jīng)營指標從原來的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。

即目前的考核指標為利潤總額高于GDP增速、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度和全員勞動生產(chǎn)率，新增的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)現(xiàn)金比率，其實就是對企業(yè)經(jīng)營的質(zhì)量有了更高的要求，凈資產(chǎn)收益率就是考核利潤的質(zhì)量，營業(yè)現(xiàn)金比率就是考核收入的質(zhì)量。

如果這些考核指標落實，其實也會對股東回報有較大的提升，提升企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，就有可能讓賬面有大量現(xiàn)金的央企進行大比例的分紅或回購，否則持有的大量現(xiàn)金會拉低企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

所以，近期有些央企表現(xiàn)較強，還是有一定的內(nèi)在邏輯，我們已經(jīng)在這個領(lǐng)域選擇了一些自由現(xiàn)金流強勁且估值較低的央企進行戰(zhàn)略配置。

6、景林成立接近20年了，一直堅持的是深度價值投資理念，您也是景林的創(chuàng)始合伙人之一，近些年市場相對極端的變化，比如宏觀因素影響，市場的高波動率，讓價投策略面臨的不小的挑戰(zhàn)，您認為價投策略在未來需要迭代和更新嗎？

價值投資永遠不會過時，過時的只是對新興行業(yè)和新的商業(yè)模式的理解不到位。比如過去5-6年，既有人在新能源投資上賺到錢，也有不少人在低估值的傳統(tǒng)能源行業(yè)上投資回報很好。

很難說投資賽道股不是價值投資，也很難說投資傳統(tǒng)行業(yè)(比如投資煤炭石油電信運營商等)的價值投資者在熱門賽道橫行時賺不到錢，核心還是要在行業(yè)相對底部區(qū)域時，選擇一些優(yōu)質(zhì)公司進行戰(zhàn)略性布局。

價值投資者長期思考的一定是所投資產(chǎn)5-10年后的相對壟斷性、稀缺性和先進性，壟斷性和稀缺性可能會讓投資人躺贏，先進性需要該企業(yè)與時俱進，產(chǎn)品不斷迭代和更新，長期保持產(chǎn)品和服務(wù)的競爭力，這種行業(yè)引領(lǐng)型企業(yè)在跟蹤難度上可能會大一些。

總之，價值投資核心就是判斷資產(chǎn)的長期價值，行業(yè)地位、資源稟賦、競爭優(yōu)勢和持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力是進行價值投資時考量的重要指標。

7、選擇好公司的標準，側(cè)重什么方面？賣出取決于什么？

好公司的標準是行業(yè)地位特別突出、競爭優(yōu)勢特別明顯，有持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力，當(dāng)然有些企業(yè)可能需要優(yōu)秀的管理層引領(lǐng)產(chǎn)品創(chuàng)新和營銷創(chuàng)新，有些資源稟賦特別好且有

天然壟斷型企業(yè)可能管理層不是特別優(yōu)秀也能創(chuàng)造巨大經(jīng)濟價值，最主要的側(cè)重點還是行業(yè)地位，獨一無二的行業(yè)地位決定著企業(yè)產(chǎn)品的溢價能力，獨特性和稀缺性是在尋找投資標的時需要重點思考的。

當(dāng)然好公司也要有好的價格，如果有些優(yōu)秀的企業(yè)短期內(nèi)估值透支了未來3-5年的成長，也應(yīng)該果斷減持。（全文完）