價(jià)值投資君丨5位“耐心釣魚者”罕見同框！朱少醒歸江董承非黃勇黨開宇最新交流，探討“實(shí)在”的機(jī)會(huì)
在3月18日舉行的《聚·交：共話投資之美》上海交大校友會(huì)金融投資分會(huì)與創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投聯(lián)合會(huì)2023年會(huì)上，富國基金副總經(jīng)理朱少醒、信璞投資創(chuàng)始合伙人歸江、常春藤資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人黃勇、睿郡資產(chǎn)管理合伙人董承非以及易同投資合伙人黨開宇參與了“金融市場投資展望”的圓桌討論。
五位在二級(jí)市場極富聲名的投資管理人非常罕見地云集在一起。彼此的熟稔，讓主持人的提問顯得很是“量身定制”。
從業(yè)18年之久，朱少醒依舊專注于“翻石頭”，他說“在我全部的投資生涯中，基本上都是以自下而上為主，這一點(diǎn)基本上變化不大。”
“價(jià)值投資是活的，是不斷迭代不斷生長的”這句話歸江曾多次說過，他很強(qiáng)調(diào)作為價(jià)值投資者與時(shí)俱進(jìn)是非常重要的，而迭代最終是看在應(yīng)用層面能不能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，形成自我現(xiàn)金流的循環(huán)。
對黃勇而言，客戶粘性依然是他最看重的商業(yè)模式特性，他笑道“把我們摁在地上摩擦的生意就是好生意，這是我多年來最大的感悟”。
談到市場一些熱點(diǎn)，朱少醒直言除了長期具有競爭力的領(lǐng)域以外，當(dāng)下供應(yīng)鏈自主可控也值得大家花時(shí)間去關(guān)注；董承非傾向于多去人少高貝塔的地方做配置；黨開宇則在“中特估”中看到一些實(shí)在的機(jī)會(huì)。
在討論的最后，大家都被問到Chat GPT投資機(jī)會(huì)的把握。
就像主持人陳曉升總結(jié)的，“真正優(yōu)秀的投資者都是看清楚了，看明白了再來下手。因?yàn)樗麄兌际侨ビ恤~的地方去釣魚，而且他們釣魚很有耐心。”
以下是這場對話的精華內(nèi)容，分享給大家。
來源：聰明投資者
朱少醒：供應(yīng)鏈自主可控值得關(guān)注
陳曉升 今天的五位嘉賓有一個(gè)共同點(diǎn)，幾乎每一位都擔(dān)任過他們所在機(jī)構(gòu)的研究總監(jiān)。
我們先從少醒總開始。我印象很深的是少醒總有一個(gè)關(guān)鍵詞“翻石頭”，就是不斷的自下而上尋找具有投資價(jià)值的公司。
這個(gè)“翻石頭”可能在不同的時(shí)候方法會(huì)不一樣，去哪里翻也是一個(gè)問題，那么，站在當(dāng)下去“翻石頭”，你會(huì)去更關(guān)注哪些領(lǐng)域？
朱少醒 “翻石頭”是我自己對個(gè)人投資風(fēng)格比較直白的表述。（更準(zhǔn)確講）在我全部的投資生涯中，基本上是以自下而上為主，這一點(diǎn)基本上變化不大。
自下而上為主，就意味著尋找標(biāo)的的時(shí)候，要花大量比較辛苦的工作去找全部符合標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的。
從當(dāng)下市場判斷，除了長期具有競爭力的領(lǐng)域以外，現(xiàn)在還有一個(gè)細(xì)分的領(lǐng)域是值得大家花時(shí)間去關(guān)注的，簡單的說就是供應(yīng)鏈自主可控。
大家知道，在過去的一年里，國際環(huán)境發(fā)生了比較大的變化，制造業(yè)安全是比較重要的事情。
相關(guān)涉及到的領(lǐng)域也會(huì)出現(xiàn)大量的標(biāo)的，但這些標(biāo)并沒有非常清晰的行業(yè)特征，它會(huì)散布在整個(gè)（制造業(yè)環(huán)節(jié)），還有一點(diǎn)是中國（在這方面）的專利比例較低。
第二，這幾年其實(shí)是我們自身（制造業(yè)）的戰(zhàn)略升遷，技術(shù)積累也到了一定程度。
根據(jù)過去多年傳統(tǒng)的投資經(jīng)驗(yàn)，可以看到中國的制造業(yè)積累到一定程度時(shí)，它在全球的競爭力就會(huì)爆發(fā)，對國際競爭對手來說是一個(gè)非常大的打擊。
這也意味著相應(yīng)的公司在未來一年都會(huì)獲得比較大的發(fā)展機(jī)會(huì)。
我覺得這個(gè)領(lǐng)域在未來一段時(shí)間值得花點(diǎn)時(shí)間去分析。
歸江：價(jià)值投資的與時(shí)俱進(jìn)非常重要
陳曉升 歸江總是長期從管理社?；鸪雒?，一直堅(jiān)持深度的價(jià)值投資，從你的角度來看，當(dāng)下的價(jià)值投資跟5年前、10年前的價(jià)值投資是不是有一些變化？
比如說現(xiàn)在價(jià)值投資關(guān)注的重點(diǎn)和2021年地產(chǎn)泡沫破裂之前有什么變化？
歸江 以機(jī)械為例，我們早年是看制造業(yè)，比如家電、汽車這些比較粗放的東西，分析的是比較大的機(jī)械制造業(yè)。
我學(xué)的是液壓專業(yè)，機(jī)床加工經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致漏油，到現(xiàn)在這個(gè)液壓機(jī)防漏油技術(shù)（在某些方面上）還沒有突破，但更難的就來了。
所以，從這個(gè)角度來看，包括家電企業(yè)、汽車迭代等等，它們最后會(huì)變得越來越精細(xì)。
作為價(jià)值投資者，就有兩個(gè)（關(guān)注的重點(diǎn)）。
一個(gè)是生長迭代，一個(gè)是要有自由現(xiàn)金流。
因?yàn)樽罱K投資要解決的問題其實(shí)是養(yǎng)老。
最終整個(gè)社會(huì)到老齡化的時(shí)候，能不能遞延通脹后的購買力？這是最重要的本質(zhì)，所以自由現(xiàn)金流的問題很重要。
同樣，我們還要看剛才說的技術(shù)迭代，以及破壞。
作為權(quán)益市場的價(jià)值投資者，我們必須要看到，從技術(shù)創(chuàng)新到破壞到構(gòu)建現(xiàn)金流的這個(gè)階段是怎么逐步迭代過來的。
以蘋果為例，雖然它是新技術(shù)，但是它能夠把利潤、分紅大量的返還給投資人，這種窗口期是我們需要去關(guān)注的地方。
而且，作為一個(gè)家庭投資，比如我七八十歲退休，這50年會(huì)面臨很多的技術(shù)迭代，也許第一代我們跟不上它，但第二代、第三代我們可以。
所以，從這個(gè)角度來看，與時(shí)俱進(jìn)是非常重要的，也是家庭投資人的自我迭代，這和作為一個(gè)機(jī)械工程師是一樣的道理，需要持續(xù)的迭代。
陳曉升 追問一下，你說要關(guān)注迭代，你現(xiàn)在更關(guān)注，或者更聚焦的是什么？
歸江 還是要看應(yīng)用層，科技科學(xué)最終要回到人間，回到現(xiàn)實(shí)的生活和應(yīng)用。
這里面迭代到最終，是看在應(yīng)用層面能不能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，形成自我現(xiàn)金流的循環(huán)。
當(dāng)然，隨著競爭越來越激烈，如果沒有一個(gè)大量的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流平臺(tái)，去搞創(chuàng)新也做不大。
到現(xiàn)在競爭這么激烈，在疊加中美沖突的時(shí)候，可能國家競爭、國家信用的速度也會(huì)成為一個(gè)新的迭代方向。
所以我更關(guān)注的可能是技術(shù)創(chuàng)新在社會(huì)組織、社會(huì)生態(tài)層面，怎么形成可持續(xù)的振興。
黃勇：客戶粘性是重要的商業(yè)特性
陳曉升 黃勇總長期從事對沖基金，對自下而上選擇投資標(biāo)的非常有感觸。在選擇標(biāo)的的過程中，討論比較多的是商業(yè)模式的問題，而商業(yè)模式也會(huì)牽涉到現(xiàn)金流。
在你自下而上去選擇商業(yè)模式的過程中，你最看重的特性是什么？什么樣的商業(yè)模式是你認(rèn)為最有投資價(jià)值的？
黃勇 我是2005年開始看海外。
在我們的內(nèi)部討論里，我一直跟我們的同事講，過去我們很幸運(yùn)，正好碰到了中國最黃金的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，所以這個(gè)時(shí)候看商業(yè)模式就特別重要。
巴菲特對于商業(yè)模式有很多總結(jié)，比如提價(jià)能力、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等等，但我自己這么多年最看重的一個(gè)商業(yè)模式特性是客戶粘性。
所以，我早期騰訊買了很多年，最重要的就是因?yàn)镼Q，以及后來的微信。
微信這樣一個(gè) APP做出來很容易，但想要顛覆它是很難的，因?yàn)槟闼械目蛻絷P(guān)系、家庭關(guān)系、同學(xué)關(guān)系基本都在微信的體系里。
一旦你進(jìn)入了微信的體系，客戶是沒有辦法去更換這樣一個(gè)系統(tǒng)的。
包括很多的消費(fèi)品公司，比如白酒，很多人一旦喝慣了某一種香型的白酒以后，不太會(huì)換。
這就是客戶粘性，而且你會(huì)重復(fù)的去購買。
但這樣的客戶在制造業(yè)的公司里相對難找一點(diǎn)。
2018年以后，因?yàn)橹忻乐g的競爭，我們看到了中國制造業(yè)立國的決心。
所以我們也會(huì)通過這樣一個(gè)商業(yè)模式的特性去看制造業(yè)，還是希望在制造業(yè)里，能夠找到相對客戶有粘性的（企業(yè)）。
比如說，我們在某些半導(dǎo)體材料里就能看到很強(qiáng)的客戶粘性，因?yàn)閷蛻魜碇v，要去替換某一種材料，它的成本是很高的，而且不僅有成本問題，最主要的是客戶信任以及認(rèn)證的問題。
普通的中國制造業(yè)被替換的成本是很低的。比如新能源領(lǐng)域里面很多公司，客戶都是比價(jià)，而比價(jià)是沒有粘性的，最后當(dāng)周期過去的時(shí)候，利潤率就會(huì)垮掉。
在軟件方面，比如金融行業(yè)里，我們用的最多的就是萬德，一旦用了它以后，很難換掉。
把我們摁在地上摩擦的生意就是好生意，這是我多年的感悟。
我以前談消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)多一點(diǎn)，現(xiàn)在要適應(yīng)中國特色的估值體系，所以制造業(yè)也得把我們原來的東西移植過來一點(diǎn)。
董承非：往人少高貝塔的地方多配一些
陳曉升 接下來這位學(xué)長的投資風(fēng)格是比較均衡的，均衡的特點(diǎn)可能跟他學(xué)數(shù)學(xué)是有關(guān)系的。
請承非跟我們分享一下，從均衡的角度，你會(huì)考慮在配置當(dāng)中可以加配什么？減配什么？
董承非 我看組合的時(shí)候，基本上是從資產(chǎn)屬性的角度來考慮。
有的資產(chǎn)是高波動(dòng)，攻擊性比較強(qiáng)，有的是低波動(dòng)，穩(wěn)定一點(diǎn)。
不同的行業(yè)在二級(jí)市場的價(jià)格表現(xiàn)，大體上會(huì)呈現(xiàn)出它們的風(fēng)險(xiǎn)特征。我在配置的時(shí)候，會(huì)根據(jù)不同的市場階段對風(fēng)格進(jìn)行進(jìn)一步的加強(qiáng)。
比如市場處在一個(gè)比較弱的環(huán)境下，我會(huì)把一些高貝塔資產(chǎn)降下來，更加穩(wěn)定；當(dāng)我們判斷市場可能需要進(jìn)攻的時(shí)候，我們會(huì)選擇一些高貝塔的板塊進(jìn)攻一下。
基本上是一個(gè)根據(jù)市場的判斷和自己的理解去動(dòng)態(tài)加加減減的過程。
陳曉升 那么從現(xiàn)在的角度來看，你覺得市場的貝塔多一點(diǎn)還是少一點(diǎn)？
董承非 過去兩年，其實(shí)十幾萬億的大類資金配置是非常不均衡的。這也是為什么我會(huì)開句玩笑說，只要主力沒有人，行業(yè)和板塊似乎表現(xiàn)都不錯(cuò)。
像今年這種市場環(huán)境下，讓大家意想不到的反而是十幾年沒人看到的運(yùn)營商，借著東風(fēng)突然起來了。表現(xiàn)出更多的資金效應(yīng)。
從現(xiàn)在來看，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)多一些，倉位的輕重不太重要，重要的是配置的方向。
我傾向于認(rèn)為往人少高貝塔的地方多配一些，整體應(yīng)該是一種進(jìn)攻的態(tài)勢。
黨開宇：從“中特估”中看到實(shí)在的機(jī)會(huì)
陳曉升 的確，今年結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)肯定更多一些，而且其中有一個(gè)非常重要的結(jié)構(gòu)性問題，就是中國特色社會(huì)主義的估值體系。
想問下開宇學(xué)姐，認(rèn)為中國特色估值體系怎么運(yùn)行？如何看待央企的重估值？會(huì)根據(jù)自身的策略做調(diào)整嗎？
黨開宇 我主要從兩個(gè)角度出發(fā)。
首先，這是治理結(jié)構(gòu)在改善的或者試圖改善的標(biāo)志。
“中特估”其實(shí)就是一個(gè)雙方努力，互相增進(jìn)了解和信任，然后一起把估值提上來的一個(gè)過程。
像移動(dòng)運(yùn)營商已經(jīng)打了一個(gè)很好的模板，他背后做了很多投資者喜歡的事，比如提高分紅，降低資本開支。從這個(gè)角度看，肯定是一件大好事，而且大概率也能做成。
因?yàn)榇_實(shí)能從很多央國企的行動(dòng)上看到這樣的跡象，他們是有潛力做出這樣的事情，而且估值確實(shí)太低了。
以今年基本面壓力最大的銀行為例，可能過去大家都覺得銀行肯定不行，估值從1倍到0.7倍PB，再到0.4倍PB，利潤一直在增長。
今年利潤真有可能下滑，但即便0.4倍PB，我們會(huì)看到其實(shí)一些大央行也會(huì)慢慢的往0.5倍PB或者更高的方向去爬。
所以從這個(gè)角度來看，我比較看好這個(gè)事情往后的持續(xù)進(jìn)展。
其次，從行業(yè)結(jié)構(gòu)上來看，比如茅臺(tái)、格力、招行這些都是很優(yōu)秀的央國企，他們過去做的好是因?yàn)榇蠊蓶|和中小股東的利益真實(shí)一致。
所以盡管大家都覺得消費(fèi)品誰干都一樣，只要把規(guī)模做大就是純利潤。
但有一些重資產(chǎn)的行業(yè)并不是這樣，它們干了一些民營資本不愿意干的臟活累活。
并不是說要給臟活累活更高的估值，這也不科學(xué)。
但是它確實(shí)可以改變一下，比如運(yùn)營商以前講要提速降費(fèi)，現(xiàn)在還會(huì)慢慢提速，但不降費(fèi)，這樣財(cái)務(wù)的邊際改善就很大。
所以，過去干臟活累活最多的那些行業(yè)、公司，未來的空間彈性還會(huì)更大一些。