第一部分 行情回顧

2月CBOT大豆延續(xù)寬幅震蕩走勢(shì)，市場(chǎng)波動(dòng)越發(fā)收窄。美豆供給偏緊、美豆粕創(chuàng)新高、阿根廷的旱情、巴西收割延續(xù)與巴西豐產(chǎn)壓力在市場(chǎng)交替發(fā)酵，美豆?jié)q跌跌宕起伏。此外美國(guó)加息呼聲再起，大宗商品承壓，這也讓美豆上行受阻。進(jìn)入2月下旬，阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)再度遭遇霜降，但巴西收割加快，美豆沖高回落。受此影響，國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)走勢(shì)同樣呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)，但與美豆不同的是，價(jià)格中樞下移。盡管受到進(jìn)口到港大豆下滑影響，油廠(chǎng)開(kāi)工下降，但下游需求疲軟，豆粕庫(kù)存回升，現(xiàn)貨持續(xù)走軟，基差回落，連粕市場(chǎng)受到美豆成本、現(xiàn)貨疲軟的拖累，但由于期貨貼水較大，下方存在些許支撐，連粕主力合約演繹寬幅震蕩走勢(shì)。

第二部分 基本面分析

一、巴西豐產(chǎn)壓力逐步體現(xiàn) 阿根廷產(chǎn)量隱憂(yōu)仍在

隨著巴西收割進(jìn)度的加快，市場(chǎng)交易的熱點(diǎn)已經(jīng)開(kāi)始從阿根廷減產(chǎn)的影響向巴西豐產(chǎn)壓力轉(zhuǎn)變。截至2月16日，巴西2022/23年度的大豆收獲進(jìn)度為25%，遠(yuǎn)低于去年同期的收獲進(jìn)度33%。馬托格羅索州的收割工作進(jìn)展迅速，目前收獲進(jìn)度較慢的帕拉納州和南馬托格羅索州，持續(xù)降雨可能導(dǎo)致質(zhì)量問(wèn)題。目前機(jī)構(gòu)預(yù)估巴西的產(chǎn)量在1.52-1.54億噸，USDA最新預(yù)估在1.53億噸。

圖：巴西收割進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)糧油商務(wù)網(wǎng) 國(guó)信期貨

圖：拉尼娜天氣影響減弱

數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA 國(guó)信期貨

從最新NOAA報(bào)告來(lái)看，拉尼娜事件將于2023年初春結(jié)束。2月份以后拉尼娜的影響逐步減弱。市場(chǎng)進(jìn)入中性或者厄爾尼諾的概率在增加。天氣預(yù)報(bào)顯示2月下旬阿根廷降雨量依然有限，3月降雨量或恢復(fù)正常水平。但是2月下旬霜降造成的影響，可能對(duì)晚播大豆生長(zhǎng)造成損害，市場(chǎng)仍在評(píng)估中。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)值阿根廷大豆產(chǎn)量為4100萬(wàn)噸，較1月下調(diào)450萬(wàn)噸，羅薩里奧谷物交易所預(yù)測(cè)值3450萬(wàn)噸，布宜諾斯艾利斯谷物交易所3350萬(wàn)噸。市場(chǎng)普遍認(rèn)為USDA高估了阿根廷大豆產(chǎn)量。未來(lái)USDA或?qū)⒗^續(xù)下調(diào)阿根廷產(chǎn)量。按照USDA預(yù)估，南美四國(guó)的產(chǎn)量同比增加2563萬(wàn)噸。目前CBOT大豆價(jià)格已經(jīng)反映了阿根廷大豆在3600萬(wàn)噸左右的事實(shí)，如果阿根廷產(chǎn)量按照3600萬(wàn)噸測(cè)算，那么南美四國(guó)產(chǎn)量同比增加也在2000萬(wàn)噸左右?？偟膩?lái)看，全球大豆供給量正在逐步修復(fù)。

表：南美四國(guó)產(chǎn)量變化幅度

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA 國(guó)信期貨

圖：巴西出口進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA 國(guó)信期貨

一般而言，巴西大豆出口的時(shí)間窗口期在每年的3月-7月。受到收割延誤的影響，咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Safras & Mercado發(fā)布的調(diào)查結(jié)果顯示，根據(jù)貨輪排隊(duì)的情況，2月份巴西大豆出口量將達(dá)到915.1萬(wàn)噸，低于之前預(yù)期的1023.4萬(wàn)噸，但是遠(yuǎn)高于1月份的913，676噸，略高于去年2月份的912.2萬(wàn)噸。可見(jiàn)巴西大豆收割壓力向后移。分析師稱(chēng)，巴西大豆供應(yīng)狀況有望從3月中旬開(kāi)始改善，出口量可能在6月份達(dá)到峰值。

總的來(lái)看，3月隨著巴西大豆收割進(jìn)度的加快，巴西大豆豐產(chǎn)的壓力開(kāi)始逐步體現(xiàn)。受到拉尼娜天氣的減退的影響，阿根廷也將迎來(lái)正常的雨水天氣，不過(guò)霜降對(duì)其產(chǎn)生的影響或在3月份有所體現(xiàn)，阿根廷大豆產(chǎn)量下滑的影響仍有持續(xù)發(fā)酵中。南美大豆豐產(chǎn)壓力開(kāi)始在3月份陸續(xù)體現(xiàn)。

二、美豆供給偏緊仍將持續(xù) 新年度種植面積之爭(zhēng)開(kāi)啟

美豆出口時(shí)間正在縮短，截至2月21日美豆檢驗(yàn)總量累計(jì)達(dá)到4139萬(wàn)噸，較去年同期3980萬(wàn)噸增加158萬(wàn)噸，同比增幅3.96%。美豆出口檢驗(yàn)總量已經(jīng)達(dá)到出口預(yù)測(cè)目標(biāo)的76%。去年同期完成比例為67%。USDA預(yù)估22/23年度美豆出口量為5716萬(wàn)噸，21/22年度美豆出口量為為5872萬(wàn)噸，同比下滑156萬(wàn)噸。隨著巴西升貼水的回落，美豆價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯下滑，美豆單周出口銷(xiāo)售量開(kāi)始有所回落，美豆出口或?qū)⑦M(jìn)入淡季。

圖：美豆出口累計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA 國(guó)信期貨

圖：美豆單周出口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA 國(guó)信期貨

從壓榨來(lái)看，NOPA最新公布數(shù)據(jù)顯示，1月份NOPA會(huì)員企業(yè)的大豆壓榨量486萬(wàn)噸，環(huán)比小幅增加，同比下降8萬(wàn)噸。也低于此前市場(chǎng)預(yù)估的494萬(wàn)噸。截止到1月，22/23年度美豆累計(jì)壓榨量為2389萬(wàn)噸，比上年同期2407萬(wàn)噸少17萬(wàn)噸。盡管USDA在2月下調(diào)美豆22/23年度壓榨量至6069萬(wàn)噸，但仍高于上年40萬(wàn)噸。對(duì)于美豆壓榨而言，如果要完成USDA預(yù)估，后面7個(gè)月要月均壓榨量在485萬(wàn)噸以上方能實(shí)現(xiàn)。從目前來(lái)看，由于阿根廷大豆減產(chǎn)，全球豆粕貿(mào)易可能向美豆粕轉(zhuǎn)移，美豆粕出口未來(lái)或有增加，這對(duì)壓榨有所提振。整體而言，美國(guó)22/23年度壓榨需求仍有下滑可能，但是幅度有限。

圖：美豆壓榨對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA 國(guó)信期貨

圖：全球豆粕供需結(jié)構(gòu)變化

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進(jìn)入3月，美豆種植面積調(diào)研或?qū)⒄归_(kāi)，近期對(duì)于美豆種植面積增減分歧較大。咨詢(xún)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2023年美國(guó)玉米和大豆播種面積同比均有所提高，私人分析機(jī)構(gòu)Informa公司預(yù)計(jì)，2023年美國(guó)玉米、大豆以及小麥種植面積將會(huì)同比增長(zhǎng)。Informa預(yù)測(cè)2023年美國(guó)大豆種植面積為8851.5萬(wàn)英畝，預(yù)計(jì)美國(guó)2023年玉米種植面積為9196.8萬(wàn)英畝；標(biāo)普全球商品洞察公司（前身為HIS Markit Agribusiness）預(yù)計(jì)2023年美國(guó)農(nóng)民將種植9050.4萬(wàn)英畝玉米，以及8800萬(wàn)英畝大豆。2月23日美國(guó)農(nóng)業(yè)部在年度展望論壇開(kāi)幕式上發(fā)布了谷物和油籽展望，其中玉米播種面積為9100萬(wàn)英畝，高于2022年的8860萬(wàn)英畝；大豆播種面積為8750萬(wàn)英畝，與去年持平。小麥播種面積預(yù)計(jì)為4950萬(wàn)英畝，創(chuàng)七年來(lái)新高，高于2022年的4570萬(wàn)英畝。這份預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)并不是根據(jù)NASS調(diào)查結(jié)果所得，而是美國(guó)農(nóng)業(yè)部根據(jù)基線(xiàn)預(yù)測(cè)和經(jīng)濟(jì)模型計(jì)算得出。此次報(bào)告2023/24年度美豆播種面積低于市場(chǎng)預(yù)期的8860萬(wàn)英畝，預(yù)估單產(chǎn)為52蒲式耳，產(chǎn)量為45.1億蒲，庫(kù)存回升至2.9億蒲。如果事實(shí)如此，那么美豆偏緊的格局仍未得到改變。

圖：美豆與美玉米種植面積預(yù)估

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA 國(guó)信期貨

圖：美豆季節(jié)性走勢(shì)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 國(guó)信期貨

總的來(lái)看，3月美豆市場(chǎng)偏緊的格局仍將持續(xù)，美豆舊作出口速度可能放緩，壓榨需求可能維持正常水平。3月美豆新年度種植面積預(yù)估成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。如果與上年持平，那么美豆下年度偏緊格局緩和有限，如果種植面積增加，那么供求格局或?qū)⒂兴迯?fù)。

三、豆粕供需雙降 基差緩慢回落

圖：大豆進(jìn)口量

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圖：大豆單周壓榨量

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 國(guó)信期貨

隨著3月以后巴西升貼水的回落，國(guó)內(nèi)油廠(chǎng)壓榨利潤(rùn)開(kāi)始有所好轉(zhuǎn)，貿(mào)易商及下游油廠(chǎng)采購(gòu)開(kāi)始增加。國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆數(shù)量有望增加。從中國(guó)糧油商務(wù)網(wǎng)預(yù)估來(lái)看，2月份國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口量在630萬(wàn)噸，3月份進(jìn)口量在600萬(wàn)噸，4月份進(jìn)口量預(yù)估在900萬(wàn)噸?？梢?jiàn)國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆供給的修復(fù)可能要等到4月以后。不過(guò)值得注意的是，由于巴西港口物流擁堵，3月船期的進(jìn)口大豆能否如期而至仍需密切關(guān)注。由于2、3月份國(guó)內(nèi)進(jìn)口大豆到港不足，國(guó)內(nèi)大豆單周壓榨量或?qū)⒔抵?50萬(wàn)噸上下，豆粕單周供給量或在120萬(wàn)噸上下。

圖：豆粕表觀(guān)消費(fèi)量

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圖：豆粕庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)糧油商務(wù)網(wǎng) 國(guó)信期貨

2月中旬以后，國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存出現(xiàn)明顯回升，目前國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存已經(jīng)回升至66萬(wàn)噸，遠(yuǎn)高于去年同期水平34萬(wàn)噸，略低于2021年同期79萬(wàn)噸的水平。從需求來(lái)看，2023年前7周豆粕表觀(guān)消費(fèi)量累計(jì)為860萬(wàn)噸，2022年同期為832萬(wàn)噸，2021年同期最高豆粕消費(fèi)量達(dá)到977萬(wàn)噸。從豆粕未執(zhí)行合同來(lái)看，2023年豆粕未執(zhí)行合同量明顯低于往年同期水平。下游觀(guān)望氣氛明顯，遠(yuǎn)期采購(gòu)相對(duì)并不積極。截止到2月17日，國(guó)內(nèi)豆粕未執(zhí)行合同僅為269萬(wàn)噸，去年同期為400萬(wàn)噸。

圖：豆粕未執(zhí)行合同

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圖：生豬存欄對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Mysteel 國(guó)信期貨

目前國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖處于微利或小幅虧損的局面，整體生豬存欄依然處于高位。下游飼料企業(yè)在積極尋找其他蛋白飼料進(jìn)行替代，豆菜粕現(xiàn)貨價(jià)差處于歷史高位，隨著國(guó)內(nèi)菜粕供給的增加，菜粕替代可能增加。由于國(guó)內(nèi)生豬存欄基數(shù)較大，因此3月豆粕需求預(yù)期單周在110-120萬(wàn)噸左右。這使得3月國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性、區(qū)域性供給不均衡的局面，豆粕庫(kù)存或穩(wěn)中趨降。市場(chǎng)庫(kù)存的有效修復(fù)或?qū)⒃?月以后逆轉(zhuǎn)。

圖：豆粕基差走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 國(guó)信期貨

圖：豆粕期現(xiàn)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND 國(guó)信期貨

2月以來(lái)，國(guó)內(nèi)豆粕基差逐步回落，主力合約基差從1月的800元/噸降至600元/噸以下，其中華南地區(qū)降幅最大，華東地區(qū)降幅最小。進(jìn)入3月份，由于供給端的下滑，豆粕基差或維持在500-600元/噸之間波動(dòng)。從豆粕期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，5月之前近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的局面非常明顯，但是5月合約以后，盡管市場(chǎng)也是牛市基差，但是陡峭程度明顯放緩。

總的來(lái)看，3月份國(guó)內(nèi)豆粕供給端偏緊的局面可能比2月更為明顯，盡管需求表現(xiàn)相對(duì)疲軟，但庫(kù)存穩(wěn)中有降。豆粕現(xiàn)貨走勢(shì)可能顯強(qiáng)，連粕可能在基差堅(jiān)挺、美豆成本驅(qū)動(dòng)下移中維持寬幅震蕩。

第三部分 結(jié)論及操作建議

國(guó)際方面，3月國(guó)際大豆市場(chǎng)面臨分化走勢(shì)，南美大豆供給壓力增加，美豆偏緊格局尚難改變。隨著巴西大豆收割進(jìn)度的加快，巴西大豆豐產(chǎn)的壓力開(kāi)始逐步體現(xiàn)。受到拉尼娜天氣的減退的影響，阿根廷也將迎來(lái)正常的雨水天氣，不過(guò)2月下旬的霜降對(duì)其產(chǎn)生的影響或在3月份有所體現(xiàn)，阿根廷大豆產(chǎn)量下滑的影響仍有持續(xù)發(fā)酵中。南美大豆豐產(chǎn)壓力開(kāi)始在3月份陸續(xù)體現(xiàn)。3月美豆市場(chǎng)偏緊的格局仍將持續(xù)，美豆舊作出口速度可能放緩，壓榨需求可能維持正常水平。3月美豆新年度種植面積預(yù)估成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。如果與上年持平，那么美豆下年度偏緊格局緩和有限，如果種植面積增加，那么供求格局或?qū)⒂兴迯?fù)。CBOT大豆主力合約下方1500一線(xiàn)面臨考驗(yàn)。國(guó)內(nèi)方面，3月份國(guó)內(nèi)豆粕供給端偏緊的局面可能比2月更為明顯，盡管需求表現(xiàn)相對(duì)疲軟，但庫(kù)存穩(wěn)中有降。豆粕現(xiàn)貨走勢(shì)可能顯強(qiáng)，連粕可能面臨外弱內(nèi)強(qiáng)的局面，在基差堅(jiān)挺、美豆成本驅(qū)動(dòng)下移中維持寬幅震蕩，震蕩區(qū)間或比2月份有所擴(kuò)大。

M2305震蕩區(qū)間在3700-4100之間運(yùn)行，波動(dòng)區(qū)間較1月明顯放大。