什么情況下庫(kù)存會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用？我們經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫(kù)存長(zhǎng)期低于18萬(wàn)噸或者在其附近徘徊時(shí)值得警惕。目前三大交易所庫(kù)存在30萬(wàn)噸左右，尚不具備這個(gè)條件。

春節(jié)以來(lái)，滬銅一直被強(qiáng)預(yù)期所支撐，在價(jià)格高位強(qiáng)勢(shì)橫盤。直至歐美銀行業(yè)爆雷，宏觀沖擊下銅出現(xiàn)破位下行。

基本面上，銅供應(yīng)增加的確定性增強(qiáng)。國(guó)外供應(yīng)端的干擾主要是運(yùn)輸問題，預(yù)計(jì)短期內(nèi)就能緩解。國(guó)內(nèi)來(lái)看，高利潤(rùn)促使產(chǎn)量增加。進(jìn)口端，隨著旺季開啟，下游各環(huán)節(jié)維持高開工，庫(kù)存轉(zhuǎn)而減少，但要警惕隨著旺季預(yù)期落地，銅價(jià)出現(xiàn)破位的情況。

今年以來(lái)，銅精礦加工費(fèi)自高位不斷下滑。3月銅精礦的加工費(fèi)76.29美元/干噸，自2022年11月的91美元高位下滑約16%。

銅精礦運(yùn)輸端有改善的跡象。秘魯Matarani港口封鎖解除，Cerro Verdo礦可通過(guò)該港口正常發(fā)運(yùn)；3月9日First Quantum 與巴拿馬政府就Cobre Panama銅礦運(yùn)營(yíng)達(dá)成一致協(xié)議，使得于2月23日暫停生產(chǎn)和裝運(yùn)的該銅礦重啟。

生產(chǎn)端來(lái)看，Antapaccay實(shí)際停產(chǎn)期是 1月20日起的11天，少于市場(chǎng)預(yù)期。另外，Las Bambas 和Antapaccay銅礦再受到其他社區(qū)堵路影響不能成功從Matarani港口發(fā)運(yùn)。印尼Batu Hijau和Grasberg先后遭到泥石流沖擊，Grasberg在2月28日宣布恢復(fù)生產(chǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期。Batu Hijau銅礦預(yù)期將 于3月底4月初恢復(fù)生產(chǎn)。

整體上看，運(yùn)輸端的問題偏事件性和短期性。銅精礦TC很可能短期內(nèi)觸底回升，銅精礦預(yù)期仍然偏寬松。

對(duì)于國(guó)內(nèi)冶煉商來(lái)講，利潤(rùn)最重要的是TC/RC和硫酸副產(chǎn)品的價(jià)格。因此在TC價(jià)格高企之下，盡管硫酸價(jià)格大跌，總體利潤(rùn)依然為正，且大部分時(shí)間相當(dāng)可觀。

高利潤(rùn)促使開工率維持高位，干擾因素主要是檢修、環(huán)保政策及極端天氣下的限電。目前來(lái)看，這些因素的影響將大大降低。

2月SMM中國(guó)電解銅產(chǎn)量為90.78萬(wàn)噸，環(huán)比上升6.4%，同比增加6.49%；較預(yù)期的89.93萬(wàn)噸多0.85萬(wàn)噸。

產(chǎn)量高于預(yù)期的主要原因是利潤(rùn)尚可，新增和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)均超預(yù)期。另外，2月開工率大幅回升，3月開始雖然進(jìn)入傳統(tǒng)的檢修季，但是銅冶煉企業(yè)已備足原料，預(yù)計(jì)總體產(chǎn)量并不會(huì)因?yàn)闄z修而減少。SMM預(yù)計(jì)3月國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量為94.95萬(wàn)噸，環(huán)比增加4.17萬(wàn)噸，上升4.59%，同比上升11.9%。

圖為三大交易所庫(kù)存和銅價(jià)

2022年有色金屬的產(chǎn)量增加一直不及預(yù)期。今年以來(lái)，這些外部干擾因素都大大降低，但廢銅供應(yīng)緊張問題較難緩解。銅產(chǎn)量大部分時(shí)間和利潤(rùn)成正比，尤其是利潤(rùn)為正的情況下尤為明顯。

銅的需求是今年較為不確定的因素，最大的分歧在于地產(chǎn)端的復(fù)蘇。供應(yīng)端看，供應(yīng)增加的確定性加大，那么一旦需求面強(qiáng)預(yù)期落空或一直停留在弱現(xiàn)實(shí)，將會(huì)形成向下共振。

SMM預(yù)估2月銅材產(chǎn)量為169萬(wàn)噸，環(huán)比增加24.63%，同比增加37.28%。2月銅材行業(yè)整體開工率為64.63%，環(huán)比增加23.48%，同比增加12.05%。各銅材行業(yè)的開工率均出現(xiàn)上升，其中銅管行業(yè)增幅最大，各行業(yè)景氣度如下：銅板帶行業(yè) （74.17）>銅管行業(yè)（68.33）>電解銅桿行業(yè)（61.23）?？傮w處于平均水平。

長(zhǎng)期以來(lái)，銅價(jià)下跌趨勢(shì)的一個(gè)制約因素就是歷史極低位置的庫(kù)存。銅庫(kù)存到底去哪里了？何時(shí)才能回升？造成低庫(kù)存的主要原因就是前期產(chǎn)量增加一直低于預(yù)期，而消費(fèi)并未重新走弱。另外，還要考慮精廢價(jià)差極低之下精銅對(duì)廢銅的替代。目前的趨勢(shì)就是產(chǎn)量增速上來(lái)了，在需求不確定的情況下庫(kù)存是一個(gè)很好的觀察指標(biāo)。什么情況下庫(kù)存會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈的支撐作用？我們經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫(kù)存長(zhǎng)期低于18萬(wàn)噸或者在其附近徘徊，這些情況都值得警惕。目前三大交易所庫(kù)存在30萬(wàn)噸左右，尚不具備這個(gè)條件。

綜上所述，目前供應(yīng)增加的不確定性加大，引發(fā)銅價(jià)破位下跌。倘若需求強(qiáng)預(yù)期落空，則將引發(fā)更大的共振。操作上，滬銅加權(quán)以67000—67500元/噸為止損做空，上破離場(chǎng)。