消費和地產(chǎn)修復(fù)到哪了？

按照三大需求的分析框架，市場自然將關(guān)注點放在消費和地產(chǎn)這兩個處于絕對底部的經(jīng)濟分項，其實更多的是對其修復(fù)空間寄予一定的期待。對標第一輪疫后復(fù)蘇階段2021年的經(jīng)濟增長表現(xiàn)來看，消費和地產(chǎn)分別貢獻了4.9%和0.2%（前值分別為-0.2%和1.2%），僅這兩個分項就已經(jīng)貢獻了5個點以上的經(jīng)濟增長，因此，考慮到2022年也是疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟底（消費和地產(chǎn)分別貢獻1.0%和-0.5%），市場對消費和地產(chǎn)的彈性多了一些期待。

1~2月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)確實也沒有辜負市場的期望，消費和地產(chǎn)如期修復(fù)，剔除季節(jié)性之后，我們判斷消費和地產(chǎn)距離潛在趨勢線分別有1成和3成的修復(fù)空間（不考慮長期趨勢發(fā)生改變的情況）。

老經(jīng)濟：困境反轉(zhuǎn)or困境反彈？

地產(chǎn)和消費的回暖本質(zhì)上是疫情積壓需求的階段性釋放，有兩個分化需要重視。

其一，消費內(nèi)部分項呈現(xiàn)明顯的冷熱不均，場景類消費品是本輪復(fù)蘇的排頭兵，與高頻數(shù)據(jù)印證，但商品內(nèi)部的分化給后續(xù)持續(xù)性敲響警鐘，汽車消費逆勢回落，地產(chǎn)后周期小幅回暖，說明在居民收入沒有本質(zhì)改善的前提下，總量角度的修復(fù)持續(xù)性需要謹慎。

其二，地產(chǎn)銷售的分化凸顯地產(chǎn)保交樓問題依然沒做到位，二手房明顯優(yōu)于新房，低能級城市的新房銷售相對更弱，體現(xiàn)了疫情積壓需求的釋放，目前的堵點在于保交樓，也是今年穩(wěn)地產(chǎn)政策的核心任務(wù)。同時施工端鋼鐵開工率邊際正在放緩，供需兩端的邊際動能需要進一步驗證。

總體來看，地產(chǎn)和消費的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結(jié)構(gòu)性問題凸顯各自的困境沒有得到解決，后續(xù)持續(xù)性需要進一步觀察。

一個新的GDP分析框架——高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將貢獻一半的經(jīng)濟增長

隨著總量性政策工具的退坡，弱復(fù)蘇已經(jīng)成為市場的一致預(yù)期，而緊盯著總量框架中的消費和地產(chǎn)似乎很難再看到超預(yù)期，同時，產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)政策的重要性正在凸顯。我們嘗試構(gòu)建一個新的GDP分析框架，來尋找經(jīng)濟周期中的結(jié)構(gòu)性特征。新框架基于生產(chǎn)法的視角，特別地，我們將工業(yè)和服務(wù)業(yè)中的高技術(shù)成分提取出來，前者包括：高端裝備、科技制造、生物醫(yī)藥；后者包括：信息技術(shù)服務(wù)、科研服務(wù)。

一個趨勢性特征不容忽視，2015年以后，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于GDP同比的貢獻率上升一個臺階，穩(wěn)定在30%左右，我們所熟知的“新5比舊8好”，本質(zhì)上就是增速換質(zhì)量。當下，又來到了一個新的節(jié)點，未來幾年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對于GDP同比貢獻率有望達到一半。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在周期的相對底部

進一步，我們來確定高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的周期位置，幾個重要的坐標需要重視。首先，科技制造的生產(chǎn)領(lǐng)先出口2~3個季度，其中既體現(xiàn)了生產(chǎn)先于需求啟動的特性，也反映了政策在出口下行階段逆周期調(diào)控的邏輯；其次，高技術(shù)制造業(yè)的庫存周期相較于其他行業(yè)更接近歷史的庫存低點，而產(chǎn)能擴張的力度也是所有行業(yè)中最強的，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)趨勢正在主導(dǎo)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，新周期的景氣方向在高技術(shù)制造。

產(chǎn)業(yè)政策催化下，新一輪科技周期即將開啟

實際上，市場忽略了疫情對于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長期壓制，從EPMI指數(shù)來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的景氣度從2021年年中以來就一直下行，2022年年底已經(jīng)來到了歷史最低點。因此，相較于老經(jīng)濟，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)既有修復(fù)空間，又有產(chǎn)業(yè)趨勢帶來的成長性。

在每一輪高技術(shù)產(chǎn)業(yè)周期底部，政府往往會出臺力度較大的科技政策，推動新一輪周期的開啟，例如：2015年3月的《關(guān)于深化體制機制改革加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》；2019年8月的《金融科技 (FinTech) 發(fā)展規(guī)劃 (2019-2021年)》；2023年2月的《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》。我們認為，2023年是國內(nèi)新一輪科技周期的起點。