價(jià)值投資君丨邱國鷺股市投研框架（好文推薦）

本文將邱國鷺的股市生涯征戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)化繁為簡，總結(jié)為三大點(diǎn)：投資中的哲學(xué)思考、投資的三大原則、調(diào)研的方法，值得大家深入思考并進(jìn)行實(shí)踐。

以下為原文：

滬深A(yù)股向來是一個(gè)英雄莫問出處的場所，正規(guī)學(xué)院派、草臺班子都在搭臺唱戲：有人喜歡短平快節(jié)奏；有人喜歡守株待兔；有人喜歡跟隨政策抄短線尋覓獵物。

不過邱國鷺對自己有著客觀的評價(jià)：每個(gè)人都有自己的局限，自己更擅長總結(jié)過去的規(guī)律性的東西，而不擅長預(yù)測未來的突破和演變；自己更擅長在變化中尋找不變，而不擅長在不變中尋找變化。

在其化繁為簡的理念下，邱國鷺將投資歸結(jié)為三個(gè)問題，那就是在投資中要尋找到好的行業(yè)、好的公司以及好的時(shí)機(jī)，行業(yè)、公司和時(shí)機(jī)也同樣存在一定的先后順序，且彼此之間緊密聯(lián)系，即為投資的“三好原則”。

一、“好行業(yè)”要先行

邱國鷺認(rèn)為，選股票一定是先選行業(yè)。就像買房子，一定是先看社區(qū)，社區(qū)不行，房子再漂亮也不行。買股票也是，股票本身再好，只要這個(gè)行業(yè)不好，一樣很難漲起來。

對于行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)選擇，邱國鷺表示，他將其定義為四個(gè)方面衡量因素：行業(yè)龍頭是否有先發(fā)優(yōu)勢，行業(yè)是否有足夠高的門檻，行業(yè)相對其上下游的議價(jià)權(quán)，是否有新技術(shù)變遷對行業(yè)有顛覆性的變化。

先發(fā)優(yōu)勢和足夠高的門檻并不難理解。而定價(jià)權(quán)的來源基本上要么是壟斷，要么是品牌，要么是專利，要么是資源礦產(chǎn)，或者相對稀缺的某種特定資產(chǎn)。

邱國鷺認(rèn)為，2013年受市場熱捧的電影行業(yè)其實(shí)是個(gè)現(xiàn)金流狀況很差的行業(yè)，而且電影院的定價(jià)權(quán)掌握在導(dǎo)演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看范冰冰、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導(dǎo)演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎么賺錢的水平。就好比歐洲的足壇，雖然球星擁有天價(jià)收入，俱樂部在虧損，原因很簡單：定價(jià)權(quán)在球星手里。迪士尼能夠歷經(jīng)百年屹立不倒，很重要的原因就是米老鼠和唐老鴨不會(huì)要求漲片酬。

A股的電影公司動(dòng)輒兩三百億的市值，但是與他們相同體重的在美股上市的博納影業(yè)的市值只有15億人民幣，兩者相差十幾倍。

同樣的還比如鋼鐵和化工，總是沒有定價(jià)權(quán)，稍微漲一點(diǎn)鋼價(jià)得到的利潤將就被鐵礦石漲價(jià)給賺走。相反，茅臺日子太好過了，整天在漲價(jià)，怎么提價(jià)都有人買，為什么呢？就是有這個(gè)定價(jià)權(quán)。行業(yè)太分散，而且產(chǎn)品沒有差異化，沒有差異化就沒有定價(jià)權(quán)，除非你是壟斷企業(yè)。

邱國鷺在其所著的《投資中最簡單的事》一書中指出，有的行業(yè)因?yàn)榧夹g(shù)變化太快而很難有積累，你也許積累了很久，拼命挖了很深的護(hù)城河，人家可能不進(jìn)攻這個(gè)城，繞了過去又建了新城。最明顯的是高科技行業(yè)，電子、科技、媒體和通信技術(shù)更新?lián)Q代太快了。

再看空調(diào)跟電視，空調(diào)比較持續(xù)，電視就不持續(xù)，因?yàn)殡娨暭夹g(shù)老是變，以前我們看的是CRT的，后來變成DLP的，后來又變成LCD，接著是等離子，然后又變成LED，現(xiàn)在又變成3D。每兩三年就更新?lián)Q代一次，這樣的企業(yè)很辛苦，要不要投資更新?lián)Q代？如果不投，別人超過你，你的品牌就會(huì)受損，消費(fèi)者也不買你的產(chǎn)品；如果投，投20億、30億甚至100億只能做個(gè)兩年。而像可口可樂，一個(gè)配方可以一兩百年不變。

而在邱國鷺的眼中，中國也有很多傳統(tǒng)的東西可以幾百年不變，這種不變的東西，反而能夠有積累，他的長期回報(bào)更值得期待。

邱國鷺也坦言，2015年自己最看好的行業(yè)依然還是金融地產(chǎn)、品牌消費(fèi)和寡頭制造。

二、“好公司”=門檻+成長

選擇好了行業(yè)，自然就該輪到選擇優(yōu)質(zhì)股票。在邱國鷺的心中，通常情況下，公司有四種：好的、平庸的、爛的、看不懂的；股票也有四種：被低估的、合理的、被高估的、估不準(zhǔn)的。

邱國鷺介紹了自己眼中好公司的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一是它做的事情別人做不了，二是它做的事情自己可以重復(fù)做。前者是門檻，決定利潤率的高低和趨勢；后者是成長的可復(fù)制性，決定銷售增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續(xù)），也不要沒門檻的高增長（不可持續(xù)）。門檻是現(xiàn)有的，好把握；成長是將來的，難預(yù)測。

而從其過往重倉的股票來看，浦發(fā)銀行、招商銀行、中國建筑、上海汽車、格力電器等都是在行業(yè)中有明確地位，有核心競爭力的公司。這些公司在邱國鷺眼中，它們的行業(yè)地位都是實(shí)實(shí)在在的，是能夠真實(shí)感覺到的。

在化繁為簡的思想下，邱國鷺把選股的復(fù)雜問題就變成了尋找“便宜的好公司”這個(gè)相對簡單的問題。弄清這個(gè)行業(yè)里決定競爭勝負(fù)的關(guān)鍵因素是什么、什么樣的公司算“好公司”、什么樣的價(jià)格是“便宜”。

從現(xiàn)實(shí)的角度來看，過去的兩年多，A股市場的絕大數(shù)投資者們都忙著在成長股中瘋狂的淘金，其估值空間不斷被釋放。50倍的市盈率買入，還在喊便宜、期待能60倍的市盈率賣出也是常見現(xiàn)象。

很多人不惜以高市夢率買“高小新”（高成長小市值新興行業(yè)），夢想押中下一個(gè)騰訊、百度。而把估值看得很重的邱國鷺認(rèn)為這其實(shí)是過度自信的一種表現(xiàn)，低估了預(yù)測未來的難度。中國2500家上市公司中，偉大的公司肯定只占了個(gè)位數(shù)。A股2500家公司中有2000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家可以算是優(yōu)秀公司，而在這100家中大概有10家是偉大公司。

邱國鷺在解讀自身投資密碼——《投資中最簡單的事》一書中指出，很多中國的上市企業(yè)成長到100億、150億以后就上不去。是因?yàn)楣芾韺記]有足夠的眼光和胸襟。對中小公司而言，管理層是特別重要的，中小公司更多地處于靠個(gè)人英雄主義的階段。有一兩百億以上市值的大公司，更需要依靠一種機(jī)制而不是個(gè)人。所以對大公司的分析，更需要看這個(gè)公司中層的關(guān)鍵績效指標(biāo)（KPI）是怎么定的。

比如以金螳螂、亞廈股份、廣田股份、洪濤股份和瑞和股份的KPI考核指標(biāo)為例。因?yàn)檠b修行業(yè)的項(xiàng)目是散布在全國各地的，管理半徑長，管理得好與不好差別非常大。哪家公司KPI最重視現(xiàn)金流和回款，哪家公司的現(xiàn)金流和回款就最好。

最需要尋找的就是那種好行業(yè)中的好公司，最好還有好的管理層和好的管理機(jī)制。

其中一個(gè)簡單的原則是，對小公司來講，騎師更重要一些，對大公司來講，“馬”本身的質(zhì)量更起決定性作用，在A股上市公司中，好馬屈指可數(shù)，好騎師鳳毛麟角，所以邱國鷺更傾向于選擇賽道——那些別人想進(jìn)卻進(jìn)不去的賽道、那些一馬平川沒有絆馬索的賽道、那些有先發(fā)優(yōu)勢的賽道。

人的知識、時(shí)間、精力都是有限的；因此看不懂的公司占了一大半。在看得懂的公司中，估不準(zhǔn)的又占一大半?？吹枚止赖臏?zhǔn)的，被高估的占了一大半。剩下的股票中，合理價(jià)位的平庸公司又占了一大半。所以，一般情況下能找到被低估的平庸公司或合理價(jià)位的好公司已屬不易，能買到被低估的好公司更是難上加難。

三、兩招把握買入“好時(shí)機(jī)”

選好了股票，下一步自然就是介入時(shí)機(jī)的選擇。盡管取經(jīng)過多個(gè)國家的股票市場，邱國鷺也坦言自己買賣時(shí)機(jī)的把握并不精準(zhǔn)，為此他給自己總結(jié)了一些買賣的原則，這其中就包括估值法則和人棄我取的逆向思維，成為其獲得超額收益的來源。

在世界各國的股市歷史中，估值是長期均值回歸的，例如，美國、歐洲的長期市盈率中值都在15倍左右。低估值時(shí)高倉位，高估值時(shí)低倉位，這個(gè)“笨辦法”雖然你既不能保證“總是對”、也不能保證“馬上對”，但是長期堅(jiān)持下來，一定是有超額收益的。

對于逆向思維，邱國鷺回憶道，記得十幾年前，剛?cè)胄袥]多久，公司的基金經(jīng)理們（都是鐵桿的價(jià)值投資者和逆向投資者）在瘋牛病的恐慌中買入了麥當(dāng)勞的股票，數(shù)年后麥當(dāng)勞的股價(jià)上漲了5倍，那是自己逆向投資的第一課。再看看這幾年發(fā)生的瘦肉精事件、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，他們對所涉及的行業(yè)都有產(chǎn)生持久或致命的打擊，對行業(yè)銷量的負(fù)面影響一般只持續(xù)兩三個(gè)月。與行業(yè)狀況相反，那些沒有直接卷入安全事故或者牽涉程度較淺的行業(yè)龍頭的市場份額，反而在事故發(fā)生后出現(xiàn)了進(jìn)一步擴(kuò)大，因?yàn)槿藗冑徺I時(shí)更加看重“大牌子”了，畢竟與小廠家相比，龍頭企業(yè)更有資源和動(dòng)力維護(hù)自己的品牌聲譽(yù)。

在投資中，邱國鷺也養(yǎng)成了一些投資習(xí)慣，就是每年年初和年中時(shí)匯總所有基金公司的季報(bào)行業(yè)配置。對大家都追捧的熱門行業(yè)往往就謹(jǐn)慎一點(diǎn)，對大家都嫌棄的冷門行業(yè)，就會(huì)試著樂觀一點(diǎn)。

躲進(jìn)低估值藍(lán)籌股中，規(guī)避小盤股的高估值風(fēng)險(xiǎn)，而這并不代表著對小盤股的不關(guān)注。至于小盤股的購買時(shí)機(jī)，邱國鷺認(rèn)為，一統(tǒng)天下“高小新”階段，百舸爭流，群雄混戰(zhàn)，不必急著下注，不妨等“戰(zhàn)國七雄”產(chǎn)生以后再挑贏家，而且要買最強(qiáng)的諸侯，因?yàn)樽詈笠欢ㄊ乔貒皇琼n國一統(tǒng)天下。等行業(yè)格局清晰后，再買龍頭，往往風(fēng)險(xiǎn)收益比更佳。騰訊、百度幾年前就已是不怎么小也不怎么新的寡頭了，但是之后股價(jià)又翻了多倍。

至于賣出時(shí)機(jī)，邱國鷺表示，自己賣出股票一般有三大原則會(huì)遵循：一是股票漲到目標(biāo)價(jià)位，就會(huì)選擇賣出，比如，原來4、5倍的市盈率漲到了10倍的市盈率；二是股票基本面有本質(zhì)的惡化；三是自己發(fā)現(xiàn)了性價(jià)比更好的股票。“這些原則看起來不難，但是做到這些需要一定的經(jīng)驗(yàn)?！鼻駠樦赋觥?/span>

提起A股調(diào)研，投資者腦海中無疑浮現(xiàn)的畫面就是，和上市公司吃吃喝喝，拉關(guān)系和搞消息。投資人士內(nèi)部也曾流傳過一些搞笑的段子：A股的上市公司中，10家中有3家是騙子，3家是吹牛，還有3家是傻子，只有1家在做事。這話難免夸大，但是上市公司的良莠不齊也是事實(shí)。

從A股現(xiàn)實(shí)來看，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板中，畫餅充饑，玩起擊鼓傳花的游戲。尤其是新股發(fā)行中，有些不到一年公司業(yè)績就大變臉，還有諸如勝景山河、新大地等之類公司，過度包裝甚至造假企圖達(dá)到上市圈錢的目的。

在A股這種生態(tài)環(huán)境之中，調(diào)研工作就變得異常繁重，而邱國鷺花去很多的時(shí)間都奔波在去上市公司的路上，但這樣的“尋寶’生活卻讓其倍感充實(shí)，也積累了大量實(shí)戰(zhàn)心得。

一天可分身4家公司

在過往熱炒的新能源中，邱國鷺通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，電動(dòng)車最后成功的是特斯拉，而且它的技術(shù)路線和2010年熱炒的那些技術(shù)路線是不一樣的，它的技術(shù)路線是幾千塊小電池并聯(lián)在一起。當(dāng)時(shí)，市場炒作新能源，每個(gè)人都說自己是比亞迪的供應(yīng)商。后來調(diào)研結(jié)果顯示，只有賣包子的老阿婆沒有撒謊——她真的為比亞迪食堂提供早餐的肉包子，比亞迪根本就沒有向當(dāng)時(shí)大家熱炒的那些A股廠商采購過。

提起A股調(diào)研，邱國鷺坦言：“海外調(diào)研不如A股頻繁，管理層和投資者的多數(shù)溝通是通過季報(bào)公布后的電話會(huì)議進(jìn)行。而在A股做調(diào)研是很辛苦的，因?yàn)榍捌诘臏?zhǔn)備工作很累。”

“像我去調(diào)研上市公司，基本上就要做以下的工作：與本公司的行業(yè)研究員討論；與曾經(jīng)調(diào)研過這家公司或者購買過這個(gè)股票的基金經(jīng)理討論；與最了解這家公司的賣方研究員討論；讀一篇深度報(bào)告、讀一篇近期報(bào)告?！?/strong>邱國鷺向記者進(jìn)一步解釋道。

隨著經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展，越來越多的投資者會(huì)關(guān)注公司的管理層。邱國鷺認(rèn)為，在基本面分析中，最重要的是那些靜態(tài)的、本質(zhì)性的、規(guī)律性的分析，而不是動(dòng)態(tài)的訂單之類短期的經(jīng)營情況。管理層的素質(zhì)是靜態(tài)的、本質(zhì)的。如果能夠?qū)芾韺拥乃刭|(zhì)和道德水平做出定性的分析，對投資是特別有幫助的。

首先這個(gè)公司的管理層可不可靠、值不值得信任，是否曾經(jīng)誤導(dǎo)過投資者。其次，他們對行業(yè)的人士和這個(gè)行業(yè)的實(shí)際趨勢是否相符。再次，這個(gè)公司的管理層有沒有執(zhí)行力，對公司的中層是否有足夠的控制力和號召力。

而在調(diào)研完畢，邱國鷺會(huì)把時(shí)間花在深度分析以及與其他基金經(jīng)理討論上。而對于自己的股票池中的核心品種，完全取決于于公司的類型，有些需要月度跟蹤，有些季度跟蹤。

投資人的世界總是忙碌的，不是奔波在調(diào)研的路上，就是大部分花在了閱讀報(bào)告和與同行的討論中，這也要求他們對時(shí)間的安排更為高效。

邱國鷺也向記者中描述起他的調(diào)研生活?！跋笪谊P(guān)心的股票也會(huì)按照一些省份排列，這樣即使去參加會(huì)議，我也會(huì)看看這些地方有哪些優(yōu)質(zhì)的上市公司。像我去調(diào)研，有時(shí)候一天就要調(diào)研4家公司，這4家公司的準(zhǔn)備功課是要做很多的。當(dāng)然，這4家上市公司我會(huì)選擇一家重點(diǎn)調(diào)研，其余的3家公司我往往會(huì)利用空閑時(shí)間，順便和公司的高層見面了解公司的一些狀況。如果算上在策略會(huì)上調(diào)研的和來公司訪問的上市公司高管，一年調(diào)研的上市公司也有上百家?！?/span>

最愛調(diào)研方法：讓高管評價(jià)競爭對手

還記得過往查看公司的每月用電量事件，而最終發(fā)現(xiàn)公司過往發(fā)布的虛假數(shù)據(jù)，最終避免踩雷事件，曾在一時(shí)間成為投資人士茶余飯后的熱門話題。

股市的高手們調(diào)研往往都有自己的一套調(diào)研思路和手法。

頗有新意的是，邱國鷺的調(diào)研手法也甚是有趣。他表示：“每次調(diào)研公司，我都會(huì)問高管幾個(gè)問題：你對你的競爭對手怎么看？最近競爭對手有沒有什么做法讓你特別難受？你最近有沒有什么做法讓你的競爭對手感到難受？”

比如邱國鷺去調(diào)研裝修行業(yè)，會(huì)發(fā)現(xiàn)過去兩三年他們彼此不講壞話，說明這個(gè)行業(yè)的競爭格局還不夠激烈。但是看有的行業(yè)，兩家龍頭公司在微博、報(bào)紙上對罵，說明了行業(yè)格局的惡化。行業(yè)競爭太激烈，誰都賺不到錢。

在邱國鷺?biāo)摹锻顿Y中簡單的事》一書中，他更是坦言比較愿意讀到的報(bào)告，是把一個(gè)公司與他的直接競爭對手做比較的報(bào)告，這種報(bào)告的幫助對自己是最大的。現(xiàn)在看10篇報(bào)告，有9篇都是孤立地講這個(gè)公司多么多么好，和競爭者的比較都是一筆帶過，這樣的報(bào)告其實(shí)幫助不大。絕對的好沒有意義，一定要和別人比較。我一直強(qiáng)調(diào)勝而后求戰(zhàn)，愿意買已經(jīng)把競爭對手打趴下的公司，而不是戰(zhàn)而后求勝，在百舸爭流中猜贏家。

年復(fù)一年的調(diào)研，邱國鷺自我總結(jié)發(fā)現(xiàn)，所謂投資其實(shí)就是尋找那些認(rèn)真做事并且能做成事的公司，然后在市場一片悲觀時(shí)買入。弱水三千，但取一瓢飲，關(guān)鍵是你要能保證你喝的這瓢水的水質(zhì)。

生活中邱國鷺大部分的時(shí)間都花在了投資上，空閑下來時(shí)光，過往也曾和朋友們一起玩德州撲克、橋牌等需要計(jì)算概率的活動(dòng)，現(xiàn)在則是偶爾打打網(wǎng)球，多半的時(shí)間被讀書所占據(jù)。由于自小受到父親的影響，邱國鷺平時(shí)很喜歡看歷史和金融類方面的書籍。為此，邱國鷺也特別推薦了一道“投資大餐“——在他眼中最值得一讀的五本投資書籍，并附上了他的一句話點(diǎn)評。

1、《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》

大衛(wèi)·F·史文森著 張磊譯

“關(guān)于組合管理、大資金運(yùn)作、資產(chǎn)配置最具實(shí)戰(zhàn)性的一本書?！?/span>

（美）帕特·多爾西著 劉寅龍譯

 “詳細(xì)解釋了好公司的特征。”

3、《窮查理寶典》

（美）彼得考夫曼編 李繼宏譯

 “芒格一生智慧的結(jié)晶?！?/span>

4、《投資最重要的事》

（美）霍華德馬克斯著 李莉譯

“深刻闡明了風(fēng)險(xiǎn)和投資的本質(zhì)?！?/span>

5、《逃不過的經(jīng)濟(jì)周期》

（挪威）拉斯特維德著 董裕平譯

“站在100年歷史高度上的宏觀大視野之作?！?/span>