盡管1-2月部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)的讀數(shù)偏低，考慮基數(shù)因素后，經(jīng)濟在1-2月整體是一個比較高斜率的修復(fù)。

從供給端來看，無論是工業(yè)生產(chǎn)還是服務(wù)，恢復(fù)速度都較快。1-2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長2.4%，兩年平均增長4.9%。全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.5%，兩年平均增長4.8%，該指標(biāo)在2022年12月份為下降0.8%。供給端的強勁在一定程度上解釋了為什么2月價格表現(xiàn)偏弱。

事實上，1-2月供給端的快速回升在需求端也有較強支撐。從1-2月的數(shù)據(jù)中，我們看到基建、地產(chǎn)投資回升，看到公路、鐵路投資大幅回暖，因此與建筑建材相關(guān)的工業(yè)行業(yè)如黑色金屬冶煉生產(chǎn)顯著好轉(zhuǎn)。我們看到近期汽車銷售增速表現(xiàn)不佳，因此汽車行業(yè)的生產(chǎn)端也表現(xiàn)偏弱。我們感受到近期接觸型服務(wù)業(yè)的大幅回暖，例如餐飲、酒店、出行，因此服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅回暖。盡管復(fù)蘇斜率最高的時間或已過去，但需求回暖的趨勢可能還未結(jié)束，3月環(huán)比1-2月，二季度環(huán)比一季度或許還有小幅的上行空間。

不過往后看，經(jīng)濟復(fù)蘇最快的階段過去之后可能會面臨一些因素的制約，工業(yè)和服務(wù)業(yè)可能逐漸反向分化。第一，海外風(fēng)險持續(xù)暴露的背景下，外需的不確定性有所增大。第二，商品消費的彈性可能相對有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投資需求可能相對下降。上述三個因素可能會對今年的工業(yè)產(chǎn)需形成一定制約。這將與“報復(fù)性復(fù)蘇”的服務(wù)業(yè)形成鮮明對比，今年經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性特征可能有別于疫情三年，工業(yè)和服務(wù)業(yè)或?qū)⒎聪蚍只?，盡管這一趨勢當(dāng)前還未顯現(xiàn)。

消費持續(xù)好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)性特征初顯

社零由負(fù)轉(zhuǎn)正，消費略超預(yù)期。1-2月社會消費品零售總額同比增長3.5%，扭轉(zhuǎn)過去三個月的下降趨勢，略超市場預(yù)期。按消費類型來看，受疫情影響減弱，居民消費意愿回暖等因素影響，餐飲收入同比大幅增長9.2%；商品零售同樣由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長2.9%。

1-2月社零增速3.5%，兩年平均增速5.1%，如何看待這兩個增速的分化？哪個增速最能反映當(dāng)前消費修復(fù)的程度？判斷這一點最重要的是區(qū)分基年。同比增速的基年是2022年，由于去年同期社零的基數(shù)相對較高，存在高基數(shù)效應(yīng)，因此1-2月社零同比增速偏低。但是，兩年平均增速也不能完全剔除基數(shù)效應(yīng)，因為兩年平均增速的基年是2021年，而恰恰2021年又是一個偏低的基數(shù)，導(dǎo)致2023年1-2月兩年平均增速偏高。因此，兩年平均5.1%的增速是在低基數(shù)的作用下實現(xiàn)的。為了更好地剔除基數(shù)效應(yīng)，我們將2023年1-2月社零同疫情前2019年同期的社零進行比較，計算得出四年的年化增速為4.1%，這個增速可能更加真實的反映了當(dāng)前消費復(fù)蘇的程度。

結(jié)構(gòu)上看，2023年1-2月的商品消費呈現(xiàn)出了類似于2021年的特征，限額以下零售增速對社零總體增速形成了拖累。通過將社零數(shù)據(jù)按限額以上企業(yè)和限額以下企業(yè)進行拆解可以很清晰地看到，2023年零售消費受到限額以下企業(yè)零售的拖累。2023年整體社零的兩年平均增速為5.1%，其中，限額以上社零兩年平均增速為5.5%，限額以下社零增速為4.8%，而且由于其體量較大（2023年1-2月占整體社零的63.0%），對整體社零造成了一定的影響。2021年作為2020年疫情后的復(fù)蘇之年，與今年的消費復(fù)蘇路徑相似，亦體現(xiàn)出類似的結(jié)構(gòu)性特征。

商品消費整體彈性有限，結(jié)構(gòu)特征顯著

將社零總額按不同類型商品進行拆解也可以發(fā)現(xiàn)一些重要的結(jié)構(gòu)特征：

第一，升級類商品彈性較大，但對整體消費的貢獻較為有限。高端商品如金銀珠寶和煙酒在今年1-2月呈現(xiàn)了比疫情前更高的彈性，但是這類高端消費在商品零售總規(guī)模中的占比較小，拉動作用相對有限。

第二，中低端商品消費復(fù)蘇幅度并不大。中低端品占比相對較大，而且大部分在限額以下企業(yè)社零中統(tǒng)計，僅僅從限額以上的企業(yè)零售數(shù)據(jù)來看，家電音像、服裝鞋帽針紡織品等分項的兩年平均增速都不及2017-2019年。

第三，還有一些品類的商品具備各自的邏輯，難以受益于疫情防控的優(yōu)化。剛性需求的商品如糧油食品、日用品、中西藥品等，在復(fù)蘇之年的增速與2017-2019年較為接近。一些與地產(chǎn)行業(yè)周期密切相關(guān)的商品如建筑裝潢材料、家具，主要受到地產(chǎn)周期的影響。石油及制品的銷售額在一定程度上會受到國際油價的擾動。由此可以看出，社零增長仍存在一些結(jié)構(gòu)性的約束，從而使得商品消費復(fù)蘇的彈性有所限制。

接觸型服務(wù)業(yè)復(fù)蘇勢頭較強

接觸型服務(wù)業(yè)的消費場景已有大幅改善。2月份PMI數(shù)據(jù)顯示，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.6%，環(huán)比上升1.6%。其中，道路運輸、航空運輸、郵政、住宿、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。具體來看，交通方面，自春節(jié)以來，百程擁堵指數(shù)延續(xù)上升態(tài)勢，高于往年同期；北京、上海等21個一二線城市的日度地鐵客運總量遠(yuǎn)超往年同期，相比疫情前的2019年也有顯著提升。受益于疫情管控的解除，居民外出消費意愿的提升，交通、住宿等接觸型服務(wù)業(yè)的消費場景得到顯著改善，我們預(yù)計將繼續(xù)保持較為強勁的復(fù)蘇態(tài)勢。

消費持續(xù)好轉(zhuǎn)，但修復(fù)最快的時期或已過去。短期來看，預(yù)計3月和未來一個季度依舊會存在一些邊際回暖。由于去年上海疫情而存在的低基數(shù)效應(yīng)，今年二季度的當(dāng)月同比增速或?qū)⒋蠓仙?，但兩年平均增速有可能會因為基?shù)的抬升而小幅回落，全年預(yù)計會落在4%-5%的區(qū)間內(nèi)。未來幾個季度建議跟蹤社零變化，可能既需要關(guān)注兩年平均增速，也需要與疫情前的2019年作對比。

房地產(chǎn)：趨勢初顯，復(fù)蘇在路上

1-2月國家統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，投資、開發(fā)、銷售多項數(shù)據(jù)出現(xiàn)降幅收窄甚至回正的情況，預(yù)示著房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢。我們認(rèn)為，目前數(shù)據(jù)的走強可能包含了低基數(shù)、單月波動等因素，對于房地產(chǎn)的復(fù)蘇強度仍需觀察。

房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅超預(yù)期，復(fù)蘇強度需觀察。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2023年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資金額為13669億元，同比減少5.73%，降幅較2022年12月收窄6.48pcts，恢復(fù)程度超出市場預(yù)期。無獨有偶，2022年2月同樣出現(xiàn)了較為異常的反彈，在3月時又重新回到負(fù)增長?？紤]到數(shù)據(jù)本身的波動性，地產(chǎn)投資的復(fù)蘇強度需要繼續(xù)觀察。

開發(fā)情況有所好轉(zhuǎn)，竣工面積同比轉(zhuǎn)正。1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積為750240萬平方米，同比下降4.4%，降幅收窄2.9pcts；房屋新開工面積13567萬平方米，同比下降9.4%，降幅大幅收窄30pcts；房屋竣工面積為13178萬平方米，同比增長8.0%，是2022年以來首次轉(zhuǎn)正。從這幾項數(shù)據(jù)中可以看出，目前房地產(chǎn)開發(fā)的情況有所好轉(zhuǎn)，竣工面積的增長代表著房企在積極推進交付，新開工面積降幅的收窄代表著房企的生產(chǎn)和周轉(zhuǎn)在逐漸恢復(fù)?？紤]到地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)本身存在一定月度波動，后續(xù)仍需跟蹤觀察，特別是房企信心的恢復(fù)情況。

銷售數(shù)據(jù)回暖，但近期高頻數(shù)據(jù)有所反復(fù)。1-2月，商品房銷售面積15133萬平方米，同比下降3.6%，降幅收窄20.7%，其中住宅銷售面積下降0.6%，降幅收窄26.2%。商品房銷售額15449億元，下降0.1%，其中住宅銷售額增長3.5%，是2022年以來的首次回正?？梢钥闯?，1-2月的銷售恢復(fù)較為明顯，尤其是住宅的銷售。從高頻數(shù)據(jù)來看，2月份30大中城市銷售數(shù)據(jù)走強趨勢明顯，但3月份成交面積有小幅回落，市場對銷售的觀點開始再度出現(xiàn)一些分化，但我們對銷售的復(fù)蘇持相對樂觀的態(tài)度。

總體而言，我們認(rèn)為1-2月地產(chǎn)銷售的復(fù)蘇已經(jīng)比較明確，但強度有待進一步觀察。預(yù)計今年全年地產(chǎn)市場可能出現(xiàn)銷售回升，但投資回落的格局。

基建：上半年或?qū)⒈３指咴鏊?/strong>

基建投資在1-2月保持了2022年的高速增長態(tài)勢，同時從本次公布的數(shù)據(jù)中可以看出基建投資的發(fā)力偏重了之前較弱的傳統(tǒng)行業(yè)，整體更加均衡。我們認(rèn)為，在政策性開發(fā)性金融工具和銀行配套融資的支持下，加以后續(xù)專項債的發(fā)力，基建在上半年將繼續(xù)保持較高的增速。

基建投資穩(wěn)步增長，發(fā)力方向更加均衡。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，1-2月我國基建投資同比增長12.2%，維持了2022年以來的高速增長態(tài)勢。其中電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長25.4%，漲幅擴大6.1pcts，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)同比增長9.2%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)同比增長9.8%。細(xì)分來看，道路運輸業(yè)投資增長5.9%，鐵路運輸業(yè)投資增長17.8%，漲幅擴大了16pcts，公共設(shè)施投資增長11.2%，水利投資增長3%。可以看出，去年底以來道路和鐵路運輸投資增長較為明顯，說明傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有所加速，今年基建投資的方向?qū)⒏泳狻?/p>

專項債發(fā)行進度平穩(wěn)，提前批剩余額度將在上半年持續(xù)發(fā)力。根據(jù)全國31個省份的2023年的預(yù)算報告顯示，今年提前批專項債總額度達(dá)到了2.19萬億元，為2022年新增專項債額度的60%，同比增長50%。根據(jù)市場公開信息，2023年1-2月新增地方政府債券共1.07萬億元，其中專項債券8269億元，只使用了不到40%的發(fā)行額度。根據(jù)往年經(jīng)驗，專項債提前批額度會在第一季度到半年之間完成，這意味著上半年內(nèi)專項債將對基建形成較強的支撐。

政策力度不減，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具額度充足。去年基建的逆勢增長得益于政策的大力支持，近7400億元的政策性開發(fā)性金融工具以及三大政策行8000億元的銀行配套融資有力地穩(wěn)住了基建的增長，從1-2月超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)來看，政策性金融工具大概率在其中發(fā)揮了重要作用。同時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也對基建形成了有力支撐，根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止2022年12月底，去年新設(shè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用進度均未及一半，其中交通物流、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計劃等工具額度剩余較多，我們預(yù)計2023年政府將繼續(xù)使用現(xiàn)存額度，助力交通物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，拉動基建投資增長。

綜合以上因素，考慮政策發(fā)力的節(jié)奏，我們認(rèn)為上半年基建投資增速有望保持在10%-15%的區(qū)間。

制造業(yè)投資延續(xù)增長，行業(yè)依舊分化

制造業(yè)投資持續(xù)增長，行業(yè)依舊分化。1-2月制造業(yè)投資同比增長8.1%，增幅小幅收窄。具體來看，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)分別保持17.2%和33.7%的同比高增。值得注意的是，紡織業(yè)投資同比下降11.0%，或是受制于出口下行壓力增大；醫(yī)藥制造業(yè)投資同比下降0.6%，為近年來首次負(fù)增長。

汽車制造業(yè)生產(chǎn)投資周期存在錯位，投資增加對產(chǎn)量的提升存在滯后性。1-2月汽車制造業(yè)投資增速擴大至23.8%，在投資高增的情況下，汽車制造業(yè)增加值同比下降1%，汽車產(chǎn)量下降14%，或是由于制造業(yè)生產(chǎn)以及投資周期存在一定的錯位，投資增加往往先于產(chǎn)量提升，二者間的傳導(dǎo)存在一定的滯后性。

我們認(rèn)為，一季度制造業(yè)投資有望受益于設(shè)備更新改造政策以及制造業(yè)中長期貸款投放顯著增長，隨后增長動能相對一季度可能會有所減弱。