核心結(jié)論：①歷史上美聯(lián)儲緊縮周期往往觸發(fā)全球經(jīng)濟、金融風(fēng)險，本次硅谷銀行倒閉事件或是預(yù)警。②目前看硅谷銀行事件相關(guān)風(fēng)險或可控，當(dāng)前美國經(jīng)濟整體仍具韌性，未來是否存在風(fēng)險仍需進(jìn)一步觀察。③海外其余國家經(jīng)濟整體較弱、債務(wù)較高，其潛在風(fēng)險或值得警惕，如新興市場、歐洲、日本。

當(dāng)?shù)貢r間3月10日，F(xiàn)DIC宣布硅谷銀行正式破產(chǎn)倒閉，成為2008年金融危機后最大規(guī)模的銀行倒閉事件。回顧硅谷銀行事件的始末，可以發(fā)現(xiàn)致其倒閉的導(dǎo)火索主要在于2022年以來美聯(lián)儲激進(jìn)的緊縮政策。實際上，回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲開啟緊縮周期后全球經(jīng)濟往往“不太平”，全球流動性的收緊會導(dǎo)致部分國家出現(xiàn)經(jīng)濟或金融債務(wù)危機，而當(dāng)前硅谷銀行倒閉事件或?qū)⑹秋L(fēng)險因素的預(yù)警。那么當(dāng)前來看，全球經(jīng)濟的風(fēng)險點可能在何處？本文對此進(jìn)行分析梳理。

1. 硅谷銀行倒閉始末：美聯(lián)儲緊縮是導(dǎo)火索

硅谷銀行事件回顧：美聯(lián)儲緊縮導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債兩端承壓，最終引發(fā)市場擔(dān)憂。當(dāng)?shù)貢r間3月9日美股盤前，美國硅谷銀行（Silicon Valley Bank）發(fā)布公告宣布出售210億美元的可銷售債券，并尋求通過出售普通股和優(yōu)先股融資22.5億美元。硅谷銀行公告表示，此次出售和融資行為背后的原因在于他們預(yù)期利率還將持續(xù)攀升、同時預(yù)期其客戶的存款流出可能進(jìn)一步擴大，據(jù)其測算，本次210億美元的資產(chǎn)出售將帶來18億美元的稅后虧損。硅谷銀行拋售浮虧資產(chǎn)以及融資的行為引發(fā)了市場對其流動性的擔(dān)憂，當(dāng)?shù)貢r間3月9日硅谷銀行母公司股價大幅下跌60%。股價遭遇重挫使得硅谷銀行的融資意圖難以為繼，同時恐慌情緒導(dǎo)致其負(fù)債端存款流失的壓力進(jìn)一步加大，根據(jù)中國日報，當(dāng)?shù)貢r間10日，美國聯(lián)邦存款保險公司FDIC宣布，硅谷銀行被加州監(jiān)管機構(gòu)關(guān)閉，使其成為2023年美國第一家倒閉的投保銀行，F(xiàn)DIC將接管硅谷銀行并保護(hù)投保了的存款。

那么本次硅谷銀行事件緣何而起？回顧2020年以來硅谷銀行的資產(chǎn)負(fù)債表變化，可以發(fā)現(xiàn)新冠疫情以來極低的利率環(huán)境促使硅谷銀行的負(fù)債端大幅擴張，其存款規(guī)模從2019年的約600億美元升至2022年的約1700億美元，增長180%。在負(fù)債端擴張的同時，硅谷銀行大舉投資了美國國債及MBS，其持有至到期投資以及可供出售投資資產(chǎn)規(guī)模從2019年的不到300億美元擴張至近1200億美元，增長超300%。然而2022年以來，隨著美聯(lián)儲開啟歷史性的貨幣緊縮周期，美國固定收益市場遭遇沖擊，硅谷銀行持有的資產(chǎn)因此遭遇明顯折價，2022年財報顯示其持有到期的資產(chǎn)浮虧已經(jīng)達(dá)到了150億美元，而其同期的凈資產(chǎn)規(guī)模僅約160億美元。在資產(chǎn)端遭遇明顯沖擊的同時，硅谷銀行的負(fù)債端也存在明顯的壓力。與多數(shù)美國傳統(tǒng)銀行不同，硅谷銀行的客戶多為美國風(fēng)險投資機構(gòu)（VC）。對于風(fēng)投機構(gòu)而言，當(dāng)前美國高利率環(huán)境使得風(fēng)險投資活動規(guī)模明顯降低，但科技企業(yè)對于自身發(fā)展的資金需求依然旺盛，因此風(fēng)投機構(gòu)的資金用度需求相應(yīng)增加，進(jìn)而給硅谷銀行帶來了負(fù)債端壓力，22年硅谷銀行的存款相較21年已流失160億美元。因此綜合而言，2022年以來美聯(lián)儲加息導(dǎo)致硅谷銀行資產(chǎn)和負(fù)債兩端共同承壓，而硅谷銀行近期的融資行為引發(fā)市場對其流動性的擔(dān)憂，使其存款流失壓力進(jìn)一步加大，最終引發(fā)破產(chǎn)事件。

目前來看硅谷銀行倒閉后續(xù)影響或可控，但已初步反映高利率環(huán)境下美國銀行流動性壓力。從后續(xù)影響來看，據(jù)路透社報道，F(xiàn)DIC表示將尋求出售硅谷銀行的資產(chǎn)，未來的股息付款可能會給未投保的儲戶，并且后續(xù)還將進(jìn)一步采取措施避免恐慌情緒蔓延。此外美國財政部表示，財長耶倫于當(dāng)?shù)貢r間3月10日與銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)會面，表達(dá)了對他們應(yīng)對形勢的能力的“充分信心”，因此目前來看硅谷銀行倒閉事件的后續(xù)影響或可控。從市場反應(yīng)來看，在硅谷銀行發(fā)布出售資產(chǎn)公告的3月9日當(dāng)日，硅谷銀行股價大幅下挫60%，帶動美股銀行板塊整體下行，美股大銀行摩根大通、美國銀行、富國銀行當(dāng)日跌幅也均在5%-6%左右。但次日3月10日美股市場對于硅谷銀行事件反應(yīng)平穩(wěn)，摩根大通、富國銀行當(dāng)日收漲，美國銀行跌幅不到1%。

從行業(yè)整體視角來看，當(dāng)前美國銀行體系面臨的壓力或相對沒那么突出。從貸存比的角度看，目前美國小型銀行貸存比約83%，大型銀行貸存比60%，均低于其各自疫情前的水平。此外Mortgage News Daily網(wǎng)站顯示，典型的Agency MBS，如30年期UMBS、30年期GNMA報價在硅谷銀行事件前后保持穩(wěn)定，未出現(xiàn)明顯波動，大概率未出現(xiàn)大規(guī)模拋售現(xiàn)象，因此目前美國銀行資產(chǎn)端壓力并不算大。但值得注意的是，2022年底時美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口借款激增，達(dá)到了2020年6月的水平。由于當(dāng)銀行需要從央行的貼現(xiàn)窗口中獲得貸款時，往往說明該商業(yè)銀行市場信用有了一定問題，因此該數(shù)值的大幅上升或意味著部分美國銀行、尤其是小型銀行已經(jīng)面臨較大的流動性壓力。綜合來看，未來美國銀行業(yè)是否將爆發(fā)進(jìn)一步的風(fēng)險仍有待觀察。

2. 歷史上美聯(lián)儲加息往往觸發(fā)經(jīng)濟、金融危機

盡管短期來看硅谷銀行的破產(chǎn)或較難引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但該事件將給市場敲響警鐘，類似2008年3月次貸危機前夕美國老牌投行貝爾斯登的轟然倒塌，該事件背后反映的是美聯(lián)儲激進(jìn)加息后部分海外金融風(fēng)險或已在逐漸暴露。

歷史上美聯(lián)儲加息周期往往伴隨著美國或其他國家的經(jīng)濟、金融債務(wù)危機。1980年代至今美聯(lián)儲共經(jīng)歷了六輪完整的加息周期，分別是分別為1983-1984年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年?；仡櫄v次加息周期可以發(fā)現(xiàn)，基本上每次都會有國家出現(xiàn)經(jīng)濟和金融危機，原因在于美債利率是全球金融資產(chǎn)的“錨”，美聯(lián)儲加息往往觸發(fā)高杠桿國家或機構(gòu)的危機，詳見下文的分析：

（1）第一輪：拉美國家債務(wù)危機。1983年美國政府減稅和放松管制的供給改革見效，美國經(jīng)濟復(fù)蘇，失業(yè)率下降，通脹再起。美聯(lián)儲從1983年3月開始加息，直至1984年8月結(jié)束，共計12次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從8.5%上調(diào)至11.5%。持續(xù)加息導(dǎo)致美元回流美國，阿根廷、巴西等拉美國家的外債償債能力大大下降，國際收支入不敷出，最終爆發(fā)了拉美債務(wù)危機。此次危機的根源在于拉美國家此前為了籌措發(fā)展所需資金，實施了負(fù)債發(fā)展經(jīng)濟的戰(zhàn)略，向西方國家借了大量債務(wù)，導(dǎo)致外債杠桿率過高，在高利率環(huán)境下不堪重負(fù)。

（2）第二輪：日本經(jīng)濟危機及前蘇聯(lián)解體。1985年美國和日本等國簽訂廣場協(xié)議，令美元對主要貨幣大幅貶值，美國巨額貿(mào)易赤字縮減，經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，通脹大幅攀升。美聯(lián)儲從1988年3月開始加息，直至1989年5月結(jié)束，共計26次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.5%上調(diào)至9.81%。由于日本央行放棄了貨幣政策的獨立性，不得跟隨美國加息，貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向?qū)е氯毡緡鴥?nèi)房地產(chǎn)和股市的崩盤，日本經(jīng)濟的泡沫被刺破，陷入了“失去的二十年”。不僅是日本，當(dāng)時的前蘇聯(lián)由于產(chǎn)業(yè)單一、依賴資源出口，同樣受到美元流動性收縮的沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟嚴(yán)重惡化，1991年最終走向解體。

（3）第三輪：墨西哥與亞洲金融危機。1993年美國經(jīng)濟和股市出現(xiàn)過熱苗頭，通脹開始攀升，美聯(lián)儲從1994年2月開始加息，直至1995年2月結(jié)束，共計7次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3%上調(diào)至6%。由于墨西哥實行釘住美元匯率制度，資本流出導(dǎo)致匯率承壓，墨西哥政府被迫宣布新比索貶值15%，引發(fā)資本更大規(guī)模撤出，股市下跌，本幣繼續(xù)貶值，最終爆發(fā)金融危機。1996-1997年美國利率持續(xù)維持在高位，不斷吸引全球資本回流美國，泰國、印尼、韓國等亞洲新興市場國家匯率承壓，外債負(fù)擔(dān)加深，金融過度自由化也給國際游資提供了投機攻擊的機會，最終引發(fā)亞洲金融危機。

（4）第四輪：美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技術(shù)革命的共同推動，美國在90年代中后期保持了低通脹、低失業(yè)、高增長的經(jīng)濟奇跡，GDP增速長期維持在4%以上。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫加速膨脹，互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長，經(jīng)濟出現(xiàn)過熱傾向，美聯(lián)儲旋即收緊貨幣政策，從1999年6月開始加息，直至2000年5月結(jié)束，共計6次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.75%上調(diào)至6.5%。美聯(lián)儲本次加息戳破了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫，納斯達(dá)克指數(shù)大幅下跌超70%，美國經(jīng)濟走向衰退。

（5）第五輪：美國次貸危機及歐債危機?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅及9·11事件發(fā)生后，美聯(lián)儲在三年內(nèi)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%降至1%，低利率刺激了美國房地產(chǎn)泡沫。2003年下半年美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動核心通脹。為此，美聯(lián)儲從2004年6月開始加息，直至2006年6月結(jié)束，共計17次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%上調(diào)至5.25%。美聯(lián)儲加息周期的開啟使得美國房地產(chǎn)市場從 2006 年初開始急轉(zhuǎn)直下，房地產(chǎn)泡沫破滅，2007年次貸危機爆發(fā)，并最終升級成2008年全球金融危機。美聯(lián)儲加息也為歐債危機埋下禍根，2019年底起國際評級機構(gòu)開始下調(diào)希臘的主權(quán)債務(wù)評級，希臘爆發(fā)債務(wù)危機，此后迅速蔓延至西班牙、葡萄牙、意大利，歐債危機全面爆發(fā)。

（6）第六輪：土耳其貨幣危機。金融危機后美聯(lián)儲在短期內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由4.25%降至0.25%的歷史低點，并持續(xù)七年之久，期間還推出三輪量化寬松政策（QE）。隨著經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲于2014年年底宣布退出量化寬松政策，2015年12月開始加息，直至2018年12月結(jié)束，共計9次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%上調(diào)至2.5%。本輪加息周期觸發(fā)了土耳其的貨幣危機，與其他發(fā)生危機的國家類似，土耳其同樣面臨外債總額高、償債能力弱和短期外債占比高的問題，美聯(lián)儲加息和美元快速升值引發(fā)土耳其貨幣危機，土耳其里拉大幅貶值。

3. 未來海外還有哪些風(fēng)險值得關(guān)注？

如前文所述，借鑒歷史經(jīng)驗，歷史上的美聯(lián)儲緊縮周期往往會引發(fā)美國或其他國家的經(jīng)濟問題及債務(wù)危機。當(dāng)前海外多數(shù)國家的利率水平已從底部顯著提升，在全球高利率環(huán)境下，海外風(fēng)險因素或已在悄然間持續(xù)積累。短期來看硅谷銀行倒閉事件及美國銀行體系整體的風(fēng)險或可控，未來還需持續(xù)跟蹤其進(jìn)展。目前美國的經(jīng)濟整體仍展現(xiàn)一定的韌性，而其他海外國家的經(jīng)濟已明顯走弱，站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為還需警惕來自其他海外國家的風(fēng)險事件沖擊，如新興市場國家、歐洲以及日本。

在美聯(lián)儲加息的推動下，部分新興市場國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險增加。隨著美元借貸成本持續(xù)提升，新興市場國家債務(wù)違約風(fēng)險同樣值得警惕，2022年斯里蘭卡自1948年脫離英國獨立以來首次出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約。此外，根據(jù)IMF統(tǒng)計，目前新興市場有約2370億美元的外債面臨違約風(fēng)險，25%的新興市場國家接近債務(wù)困境。2023年，南美國家阿根廷、貿(mào)易赤字嚴(yán)重超標(biāo)的土耳其等違約風(fēng)險相對較高。往后看，在本輪美聯(lián)儲的緊縮周期中，新興市場的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險存在愈演愈烈的可能。理論上，在美聯(lián)儲開啟緊縮周期后，隨著對外借貸利率上升、美元升值而本幣貶值，新興市場國家的外債負(fù)擔(dān)將持續(xù)加重；同時，隨著美聯(lián)儲政策持續(xù)收緊，原本吸納了較多國際資本的新興市場國家也將遭遇明顯的資本外流。因此，外匯儲備和外債此消彼長之下，部分低收入新興市場國家陷入債務(wù)困境的概率將大幅增加，且在極端情況下可能進(jìn)一步演變?yōu)榻鹑谖C，例如1980年代初的拉美債務(wù)危機、1990年代中期的亞洲金融危機等。

美聯(lián)儲在研究論文《Are Rising U.S. Interest Rates Destabilizing for Emerging Market Economies?》中指出，當(dāng)美聯(lián)儲迫于通脹壓力開始加息，且新興市場國家外債比例較高、風(fēng)險敞口較大時，美國加息將給新興市場國家?guī)砻黠@的風(fēng)險。目前，部分新興市場國家的風(fēng)險敞口已經(jīng)較大，我們統(tǒng)計了1998年以來各國主權(quán)債務(wù)違約時對應(yīng)的外債比例，其外債總額占GDP比重的中位數(shù)為78%，外債相對外匯儲備倍數(shù)的中位數(shù)為6.7倍，而根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2021年智利、烏克蘭外債占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外債相對外匯儲備的倍數(shù)已在7倍左右，對比歷史，這些國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險已相對較高。往后看，未來美元借貸成本或?qū)⒊掷m(xù)處于高位，因此后續(xù)也需密切關(guān)注部分新興市場國家主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險。

歐元區(qū)部分高杠桿國家的主權(quán)債務(wù)或存在隱憂。2022年以來歐元區(qū)當(dāng)?shù)馗咂蟮耐泬毫κ沟脷W央行開啟了連續(xù)性的加息，2022年7月起歐央行將基準(zhǔn)利率從0%大幅提升至23年2月的3%，持續(xù)收緊的政策環(huán)境使得本就脆弱的歐元區(qū)經(jīng)濟雪上加霜，截至22/11歐元區(qū)OECD經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)甚至已低于2012年歐債危機時水平，創(chuàng)下2009年8月以來的新低。然而，由于此前疫情沖擊下歐洲各國均推出了力度較大的刺激政策，因此其負(fù)債規(guī)模也相應(yīng)明顯增加，當(dāng)前歐洲部分國家的政府杠桿率或赤字率甚至還高于2011-12年歐債危機時期的水平，例如截至22Q2希臘的政府部門杠桿率達(dá)到了194%（2011、12年時為126%、154%），此外負(fù)債超過或接近歐債危機時期水平的還有意大利、西班牙、葡萄牙等國家。而前述這些高杠桿國家本身的主權(quán)債券信用評級已經(jīng)較低，如果將他們的債務(wù)狀況比作干柴，那么目前歐洲弱經(jīng)濟、高通脹、緊貨幣的宏觀環(huán)境可能將成為誘發(fā)風(fēng)險的星火。未來，若這些國家爆發(fā)債務(wù)危機，并進(jìn)一步演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險，則將對全球經(jīng)濟和市場產(chǎn)生明顯沖擊。借鑒2011年歐債危機爆發(fā)時，滬深300年內(nèi)最大跌幅達(dá)33%、恒生指數(shù)跌34%、標(biāo)普500跌19%，英國富時100跌22%、日經(jīng)225跌25%。

不過，在上一輪歐債危機后歐盟已經(jīng)建立了歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSM），旨在為需要援助的國家提供流動性支持，因此當(dāng)前歐元區(qū)金融體系的抗風(fēng)險能力已有所提升。并且22年6月15日時歐央行召開了緊急會議，專門討論如何應(yīng)對再次出現(xiàn)的碎片化風(fēng)險。但鑒于當(dāng)前高利率環(huán)境下歐洲經(jīng)濟仍在加速下滑，那么部分脆弱國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險仍需警惕。

日央行為助力經(jīng)濟復(fù)蘇逆勢選擇政策寬松，日元和日債的風(fēng)險正在積累。由于當(dāng)下日本的經(jīng)濟基本面依舊羸弱，從GDP總量來看2022年日本經(jīng)濟仍未恢復(fù)到疫情前水平，因此在當(dāng)前全球各大央行的加息潮下，日本央行卻逆勢選擇寬松的政策。目前日央行主要通過國債收益率曲線控制政策（YCC）來達(dá)到寬松的目的，即通過無限量購債的方式將10年期日債收益率控制在0%附近（當(dāng)前容忍利率波動的上下限為0.5%）。

往后看，若日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，繼續(xù)維持YCC政策可能將導(dǎo)致日本陷入“貨幣貶值——資本外流——經(jīng)濟進(jìn)一步惡化”的惡性循環(huán)。目前，美元兌日元的匯率已處于過去二十年高位，而截止到2022年日本的外債占GDP比重已經(jīng)達(dá)到102%，貨幣貶值或?qū)⒊掷m(xù)加重日本的外債負(fù)擔(dān)。此外，在YCC政策的實施下日債在日央行資產(chǎn)中的占比達(dá)到了80%，同時2022Q3時日本政府部門的杠桿率已經(jīng)達(dá)到了231%，因此若未來日本迫于通脹壓力放棄YCC政策，利率上升后日本政府的賬面虧損和償債成本將顯著增加，屆時疊加羸弱的經(jīng)濟基本面，由此引發(fā)的日本債務(wù)危機存在波及全球的可能。

風(fēng)險提示：海外央行貨幣政策緊縮超預(yù)期、海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期。