近兩月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期修正，A股與美股走勢(shì)也越來越像。本文從中美股市聯(lián)動(dòng)性出發(fā)，探尋美聯(lián)儲(chǔ)影響A股的途徑。從邏輯上看，中國經(jīng)濟(jì)決定了A股企業(yè)盈利增長(zhǎng)，中國央行決定了A股市場(chǎng)流動(dòng)，但為什么在某些階段海外流動(dòng)性對(duì)A股的影響會(huì)超過國內(nèi)流動(dòng)性？

我們從四個(gè)方面進(jìn)行解讀，回答了“美聯(lián)儲(chǔ)為何再成A股關(guān)鍵”這一問題。文章最后，我們對(duì)“鷹派預(yù)期+強(qiáng)美元”和“鴿派預(yù)期+弱美元”兩種市場(chǎng)環(huán)境下的A股表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤。指出未來一個(gè)階段A股仍面臨高通脹環(huán)境壓力，和獨(dú)立行情出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

一、A股與美股聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的背后

A股與美股走勢(shì)越來越像？

近期與機(jī)構(gòu)投資者交流，一個(gè)普遍的感受是A股與美股的走勢(shì)越來越相像，這一特點(diǎn)在2019年下半年之后逐步明晰，近兩個(gè)月尤為明顯。特別是體現(xiàn)在科技成長(zhǎng)代表性指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指和納斯達(dá)克指數(shù)上，經(jīng)典指數(shù)滬深300和標(biāo)普500也是如此：市場(chǎng)表現(xiàn)、漲跌方向多有相似表現(xiàn)。有鑒于此，A股投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策動(dòng)向、美元指數(shù)波動(dòng)和美股走勢(shì)的關(guān)注度也越來越高。

對(duì)中美股市周漲跌幅相關(guān)性的分析印證了2019年之后中美聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)的判斷。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，2010年創(chuàng)業(yè)板開板后到2018年年底，創(chuàng)業(yè)板指-納斯達(dá)克指數(shù)、滬深300-標(biāo)普500指數(shù)、上證50-道瓊斯指數(shù)周漲跌幅的相關(guān)性系數(shù)分別為0.172、0.275和0.172，三組內(nèi)部?jī)烧呔幌嚓P(guān)。而2019年以來，三組指數(shù)周漲跌幅的相關(guān)性分別為0.543、0.903和0.895，分別為中度相關(guān)、高度相關(guān)和高度相關(guān)。以上檢驗(yàn)均在1%水平上顯著。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策如何影響A股？

A股與美股聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的背后，一個(gè)關(guān)鍵因素在于美國國債收益率作為全球定價(jià)之錨，同時(shí)作用于中美兩國股市，導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。隨著A股國際化程度的提高，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整對(duì)于A股的影響也越來越大，并逐步成為A股投資者不可忽視的關(guān)鍵政策。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)A股的傳導(dǎo)途徑主要有兩條：

其一是通過美股漲跌直接影響A股估值，這是由于美股發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和高科技產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致美股眾多科技龍頭紛紛成為全球該領(lǐng)域成長(zhǎng)股估值標(biāo)桿，納斯達(dá)克或相關(guān)科技龍頭的股價(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板或相關(guān)科技行業(yè)估值產(chǎn)生直接影響；另外，美股的漲跌波動(dòng)也會(huì)通過市場(chǎng)情緒的影響傳導(dǎo)到A股，美股-中概股-港股-A股是一個(gè)常見的傳導(dǎo)渠道。

其二是通過資金流動(dòng)引發(fā)A股市場(chǎng)波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整、中美經(jīng)濟(jì)基本面差異等會(huì)引發(fā)沒有美元的升值/貶值，這又會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧诺纳?貶值壓力和北上資金的凈流入/凈流出，最終通過匯率波動(dòng)和外資出入影響A股市場(chǎng)。

二、國內(nèi)與海外流動(dòng)性，A股受誰影響更大？

邏輯上，內(nèi)因影響重于外因

海外因素影響增大的現(xiàn)象也引發(fā)了投資者的廣泛關(guān)注，一個(gè)熱點(diǎn)問題是，國內(nèi)與海外的流動(dòng)性/基本面變化，A股受誰影響更大？

從邏輯上看，這一問題的答案是顯而易見的：內(nèi)因的影響重于外因。這是由于A股公司的盈利狀況取決于中國經(jīng)濟(jì)自身，而流動(dòng)性情況也取決于國內(nèi)的流動(dòng)性，外部因素只能從估值變化（對(duì)標(biāo)估值、情緒傳導(dǎo)）和資金流動(dòng)（匯率波動(dòng)和北上資金）這兩個(gè)前述渠道傳導(dǎo)到A股，產(chǎn)生間接的影響。

中國作為經(jīng)濟(jì)大國，經(jīng)濟(jì)周期變化和貨幣政策調(diào)整均具有獨(dú)立性，因此內(nèi)外因素的影響方向不一定一致，從邏輯上看，A股應(yīng)該受內(nèi)因影響更大。

實(shí)際上，美國利率變化對(duì)A股影響在某些階段非常明顯

然而，在實(shí)踐中投資者發(fā)現(xiàn)美國利率變化/美元指數(shù)波動(dòng)對(duì)A股的影響在某些階段非常明顯。一個(gè)典型的例子是貴州茅臺(tái)為代表的白酒股，由于其穩(wěn)健的盈利能力受到了外資為代表的長(zhǎng)線資金的喜愛。這導(dǎo)致貴州茅臺(tái)在美聯(lián)儲(chǔ)零利率、全球流動(dòng)性泛濫的2020年，估值從30倍飆升到了2021年初的70倍以上。

而隨著2021年1-2月拜登政府過度的財(cái)政刺激計(jì)劃出臺(tái)，疊加前期美聯(lián)儲(chǔ)“大放水”影響，美國國債收益率開始大幅上行。貴州茅臺(tái)等“長(zhǎng)久期、高估值”的資產(chǎn)首當(dāng)其沖遭受打擊，估值中樞大幅下移。貴州茅臺(tái)估值最終回歸到40倍附近的相對(duì)合理水平。股價(jià)也在其企業(yè)盈利并未出現(xiàn)異常變化的情況下大幅波動(dòng)。海外因素對(duì)A股的影響可見一斑。

美元指數(shù)是另一個(gè)影響A股走勢(shì)的海外指標(biāo)，2020年以來，滬深300指數(shù)的走勢(shì)與美元指數(shù)的波動(dòng)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即從2020年3月-2021年1月美元指數(shù)走弱時(shí)，滬深300表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，2021年2月-2022年10月美元走強(qiáng)時(shí)，滬深300表現(xiàn)弱勢(shì)，兩者走勢(shì)關(guān)聯(lián)明顯。

三、為何A股受美聯(lián)儲(chǔ)影響這么大？

A股國際化程度近年來明顯提升

A股投資越來越多的需要關(guān)注海外因素特別是美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作，這一現(xiàn)象在2017年之后尤為明顯，一個(gè)關(guān)鍵原因在于，近年來隨著A股國際化程度明顯提升，外資持股規(guī)模逐步增加，且由于外資持股集中的特點(diǎn)，對(duì)部分藍(lán)籌白馬公司擁有較高定價(jià)權(quán)。

首先，隨著近年來A股國際化程度的提升，特別是MSCI等國際指數(shù)對(duì)A股多次擴(kuò)容之后，外資持股規(guī)模逐步增加。我們統(tǒng)計(jì)截至去年12月，外資機(jī)構(gòu)和個(gè)人共持有A股市值近3.2萬億，占全A總市值比例達(dá)到3.65%。2019年以來外資持股比例處于超過2.5%的較高水平，中美股市聯(lián)動(dòng)日益密切。

其次，外資交易額占比近年來也有明顯提升。雖然外資持股市值比例最高時(shí)也僅略超4%，但A股中有大量股本不參與流通，因此外資影響力相比起市值占比更高。從成交金額占比來看，僅統(tǒng)計(jì)每月北向資金成交金額占全A的比例，可以發(fā)現(xiàn)2019年以來占比也有明顯攀升，近兩年基本處于5%-6%之間的水平，2021年2月甚至達(dá)到了7.2%的高點(diǎn)。

最后，外資持股受限于陸股通渠道和其策略要求，多于藍(lán)籌白馬標(biāo)的中集中持股，這進(jìn)一步增強(qiáng)了外資在部分行業(yè)和公司的話語權(quán)。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前外資持股占自由流通市值比例超過30%的有23只，占流通市值比例超過20%的有21只，這些外資話語權(quán)較大的股票多集中于銀行、家電、電力設(shè)備、醫(yī)藥、食品飲料等金融、制造、消費(fèi)領(lǐng)域。

國內(nèi)精準(zhǔn)調(diào)控，美國大開大合

美聯(lián)儲(chǔ)影響力巨大的另一個(gè)原因在于中美兩國央行貨幣政策的風(fēng)格截然不同。中國央行傾向于精準(zhǔn)調(diào)控，貨幣政策變化并不劇烈，相比于美國貨幣政策的大開大合，國內(nèi)更注重精準(zhǔn)導(dǎo)向、直達(dá)實(shí)體。

2019年下半年以來中美兩國央行對(duì)政策利率的調(diào)整差異就能夠很好的說明兩國貨幣政策風(fēng)格的不同。中國央行政策利率調(diào)整的頻率較低，單次調(diào)整幅度較小，多為5 BP、10 BP或15BP，主基調(diào)“穩(wěn)健”一直沒有變化，具體表述上則有“穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度”和“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度”這樣的區(qū)別。

而美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的調(diào)整多達(dá)13次，經(jīng)歷了2019年緩慢降息，2020年疫情后大幅降到零利率，2022年開始連續(xù)大幅加息三個(gè)階段，調(diào)整幅度多為25BP、50 BP或75BP，甚至還有100BP大幅調(diào)降。

在政策表述上，從疫情后“一次降息不足以解決所有問題”到2021年“通脹暫時(shí)論”和“放緩凈資產(chǎn)購買的步伐”再到2022年“堅(jiān)定承諾2%的通脹目標(biāo)，繼續(xù)大幅加息”，美聯(lián)儲(chǔ)的政策表態(tài)非常明確，且緊盯非農(nóng)就業(yè)、通貨膨脹等關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)。明確的方向、較大的力度，疊加美國經(jīng)濟(jì)巨大的影響力，使得美聯(lián)儲(chǔ)的決策影響著全球金融市場(chǎng)。

對(duì)于A股市場(chǎng)來說，不同的政策風(fēng)格帶來的邊際影響是不同的。中國央行的政策雖然更加直接和重要，但變化較小，邊際影響也較小，而美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作頻繁且影響巨大，因此更吸引投資者關(guān)注。

國內(nèi)尚處于觀察期，美國預(yù)期轉(zhuǎn)變

今年以來，A股市場(chǎng)走勢(shì)與美股愈發(fā)接近，或許其背后的原因在于當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策尚處于觀察期，而美國通脹和加息預(yù)期發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致海外影響邊際上升。

年初國內(nèi)疫情快速過峰，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“復(fù)?！睜顟B(tài)，但由于春節(jié)和疫情的基數(shù)擾動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況仍有較大分歧，貨幣政策進(jìn)入觀察期。根據(jù)中國央行在2月24日發(fā)布的《2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，此前“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度”的表述修改為“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，并重新提及2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”。

這意味著央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷趨于積極，貨幣政策開始正常化，在未來一段時(shí)間，市場(chǎng)很難期待會(huì)有進(jìn)一步的降準(zhǔn)、降息舉措。不過，在資金面中樞已經(jīng)回歸政策利率的當(dāng)下，央行繼續(xù)收緊資金面的可能性較低。預(yù)計(jì)央行將在一段觀察期后再采取進(jìn)一步的動(dòng)作。

然而，2月以來美國通脹和加息預(yù)期發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變。此前市場(chǎng)普遍預(yù)期通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)可能在3月進(jìn)行最后一次加息，然后伴隨著衰退預(yù)期的上升而停止加息。不過，這種預(yù)期對(duì)于通脹的回落過于樂觀，隨著美國強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)出爐，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)未來停止加息的預(yù)期遭到逆轉(zhuǎn)，隨之造成的影響包括美國國債收益率再度上行，10年期、30年期陸續(xù)升破4.0%，美元指數(shù)也從2月開始止跌回升，最大漲幅4.5%。

從近期美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)當(dāng)中也可以看出其態(tài)度已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)鷹。其主要言論圍繞過高的通脹水平、勞動(dòng)力市場(chǎng)供應(yīng)緊張，并暗示3月可能加息50BP。預(yù)期改變或?qū)⑦M(jìn)一步影響人民幣匯率和A股走勢(shì)。

美東時(shí)間3月7日周二，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美國參議院銀行委員會(huì)的聽證會(huì)上作證，警告今年初的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)可能促使聯(lián)儲(chǔ)不再繼續(xù)放緩、而是加快加息的腳步，最終利率可能超過聯(lián)儲(chǔ)之前預(yù)期水平。市場(chǎng)隨之迅速反應(yīng)，美國國債收益率全線飆升，美元指數(shù)大漲。我們?nèi)绾谓庾x？

1）當(dāng)前處于預(yù)期轉(zhuǎn)變期，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整非常注重?cái)?shù)據(jù)變化。鮑威爾講話后，3月美聯(lián)儲(chǔ)加息50BP概率和最終利率高點(diǎn)預(yù)期明顯上調(diào)。我們認(rèn)為未來政策利率峰值尚無法判斷，這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)政策調(diào)整非常注重?cái)?shù)據(jù)變化，未來需要從CPI、PCE、剔除住房后核心服務(wù)、非農(nóng)、失業(yè)率等方向?qū)ふ彝浘徍?、勞?dòng)力供給與需求匹配的證據(jù)。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)政策加息節(jié)奏料將有所放緩。從短期看，3月是否加息50BP還有2月CPI和非農(nóng)數(shù)據(jù)作為觀察。

2）堅(jiān)守2%通脹目標(biāo)，高利率環(huán)境持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。鮑威爾特別強(qiáng)調(diào)了“維持2%這一美聯(lián)儲(chǔ)通脹率目標(biāo)的可信度，將能直接穩(wěn)定住市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。所以，堅(jiān)守2%的目標(biāo)的確是非常重要的。不會(huì)考慮去變更美聯(lián)儲(chǔ)的2%通脹率控制目標(biāo)?！贝饲笆袌?chǎng)往往傾向于忽略2%的通脹目標(biāo)，過高估計(jì)了美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期帶來的“鴿派”轉(zhuǎn)向。此次特別強(qiáng)調(diào)堅(jiān)守2%通脹目標(biāo)，預(yù)示著高利率環(huán)境持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

3）當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策尚處于觀察期，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整對(duì)A股影響加劇。由于當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)情況尚待觀察，預(yù)計(jì)近期降準(zhǔn)降息或政策收緊都不太可能。在此背景下美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整對(duì)A股的影響較大，應(yīng)短期規(guī)避久期長(zhǎng)、估值高、業(yè)績(jī)差的品種。這一影響有望在美國通脹緩和-經(jīng)濟(jì)衰退或中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的情況下消除，屆時(shí)市場(chǎng)有望圍繞美國衰退交易或中國復(fù)蘇交易構(gòu)建新主線。

國內(nèi)主要影響固收資產(chǎn)，美國影響全球資產(chǎn)定價(jià)

美聯(lián)儲(chǔ)影響力更大的一個(gè)核心原因在于中美兩國流動(dòng)性對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制不同。本質(zhì)上說，中國宏觀流動(dòng)性向A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道并不暢通，央行貨幣政策主要影響固定收益資產(chǎn)定價(jià)。而美國金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、資金流動(dòng)自由暢通，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球各個(gè)金融市場(chǎng)都有直接且深刻的影響。

一方面，中國宏觀流動(dòng)性向A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)渠道并不暢通，A股市場(chǎng)微觀流動(dòng)性情況與宏觀流動(dòng)性經(jīng)常存在割裂的情況，央行貨幣政策主要影響固定收益資產(chǎn)定價(jià)，對(duì)A股定價(jià)的影響間接且有限。

根據(jù)中國人民銀行《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，居民金融資產(chǎn)中理財(cái)、定期存款、現(xiàn)金等銀行儲(chǔ)蓄和固定收益型產(chǎn)品占據(jù)絕大部分的資產(chǎn)比例，而股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)占比不到10%（其中基金也以固收類為主）?？梢娭袊用窠鹑谫Y產(chǎn)中權(quán)益類占比極低，貨幣政策對(duì)宏觀流動(dòng)性的沖擊主要對(duì)債市產(chǎn)生影響，而對(duì)A股的影響有限。

一個(gè)典型的例子是，去年4月以后，M2-社融為代表的剩余流動(dòng)性大幅攀升到歷史極高水平，但并未帶來A股微觀流動(dòng)性的明顯改善，去年下半年新基金發(fā)行長(zhǎng)期處于冷清狀態(tài)。

另一方面，美國金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)、資金流動(dòng)自由暢通，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)全球各個(gè)金融市場(chǎng)都有直接且深刻的影響。尤其是2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)施量化寬松的貨幣政策，零成本甚至負(fù)成本的資金大量涌入股市，科技股受到熱捧，同時(shí)大量資金還流入新興市場(chǎng)股市進(jìn)行多元化配置。其結(jié)果是全球股市，特別是美股科技股、新興市場(chǎng)股市對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化尤為敏感。

四、今年的美聯(lián)儲(chǔ)將如何影響A股？

鷹派預(yù)期+強(qiáng)美元環(huán)境下的A股表現(xiàn)

2021年以來，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化對(duì)市場(chǎng)的影響最為明顯，能夠形成“鷹派預(yù)期+強(qiáng)美元環(huán)境”和“鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境”兩類相反的市場(chǎng)環(huán)境，我們以十年期美債收益率上行和美元指數(shù)走強(qiáng)為標(biāo)準(zhǔn)，可以得到三段典型的“鷹派預(yù)期+強(qiáng)美元環(huán)境期”，分別為2021年1月6日-3月31日，2021年8月4日-2022年10月11日，2023年2月3日-3月3日。統(tǒng)計(jì)這三段時(shí)期A股主要指數(shù)、風(fēng)格和行業(yè)表現(xiàn)，可以得到這類環(huán)境下A股表現(xiàn)特征：

1）主要指數(shù)上紅利指數(shù)一枝獨(dú)秀，三段時(shí)期均能保持正收益。估值不算太高的大盤價(jià)值（上證指數(shù)）和小盤成長(zhǎng)（國證2000）在最近一期跌幅較小，而創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50等大盤成長(zhǎng)股由于估值過高，在鷹派預(yù)期+強(qiáng)美元環(huán)境下跌幅巨大。

2）風(fēng)格上穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)最強(qiáng)，同樣在三段時(shí)期均能保持正收益。周期表現(xiàn)也相對(duì)較好。成長(zhǎng)和消費(fèi)表現(xiàn)最差。可見鷹派預(yù)期下，長(zhǎng)久期資產(chǎn)非常不利，而短久期資產(chǎn)相對(duì)受益。

3）行業(yè)上，煤炭、公用事業(yè)、建筑裝飾、交通運(yùn)輸?shù)鹊凸乐?、高股息、短久期板塊表現(xiàn)最好，電子、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等高估值、高成長(zhǎng)、長(zhǎng)久期板塊表現(xiàn)最差。

鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境下的A股表現(xiàn)

同樣的，以十年期美債收益率上行和美元指數(shù)走強(qiáng)為標(biāo)準(zhǔn)，可以得到兩段典型的“鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境期”，分別為2021年4月1日-6月1日，2022年11月4日-2023年2月2日。統(tǒng)計(jì)這兩段時(shí)期A股主要指數(shù)、風(fēng)格和行業(yè)表現(xiàn)，可以得到這類環(huán)境下A股表現(xiàn)特征：

1）主要指數(shù)上所有指數(shù)均獲得正收益，其中創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)最好，上證50、滬深300等大盤藍(lán)籌指數(shù)也有明顯上漲，小盤股表現(xiàn)相對(duì)偏弱，紅利指數(shù)政府最小，但也有累計(jì)13.9%的漲幅。

2）風(fēng)格上消費(fèi)風(fēng)格表現(xiàn)最好，這主要受益于去年11月之后國內(nèi)疫情政策放開帶來的復(fù)蘇預(yù)期。金融、周期、成長(zhǎng)風(fēng)格也同樣有較好表現(xiàn)，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)最差，這正好與鷹派預(yù)期+強(qiáng)美元環(huán)境表現(xiàn)相反。

3）行業(yè)上，食品飲料、美容護(hù)理、有色金屬、傳媒等行業(yè)表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，而公用事業(yè)、環(huán)保、國防軍工等表現(xiàn)較差?？梢娫凇傍澟深A(yù)期+弱美元環(huán)境” 下穩(wěn)定類風(fēng)格由于缺乏彈性遭到資金拋棄，投資者轉(zhuǎn)而擁抱最具有彈性的方向，對(duì)于去年11月來說，政策放開帶來的復(fù)蘇預(yù)期是最具彈性的方向。

高通脹壓力仍在，美元上漲壓力有限，歐央行或成新變數(shù)

通過上述A股復(fù)盤，我們可以得到以下結(jié)論：

1）美聯(lián)儲(chǔ)政策2021年以來對(duì)A股影響巨大，兩種不同市場(chǎng)環(huán)境下A股市場(chǎng)表現(xiàn)截然相反。

2）“鴿派預(yù)期+弱美元環(huán)境”對(duì)市場(chǎng)最為有利，此時(shí)投資者傾向于拉長(zhǎng)久期，尋找彈性，彈性的來源可以來自疫后修復(fù)，更常見的情形是從科技成長(zhǎng)股中尋求彈性。

3）“鷹派預(yù)期+強(qiáng)美元環(huán)境”下市場(chǎng)估值下殺，資金涌入低估值、高股息品種避險(xiǎn)，尋找現(xiàn)金流，煤炭、公用事業(yè)等周期、穩(wěn)定類風(fēng)格最為受益。

那么，未來我們即將面臨什么樣的市場(chǎng)環(huán)境呢？我們認(rèn)為，目前全球高通脹壓力仍在，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息預(yù)期之下美國國債收益率或?qū)⑦M(jìn)一步上行，不過相比于美國，歐元區(qū)通脹和加息形勢(shì)更為嚴(yán)峻，歐洲央行更大力度的加息將提振歐元匯率，減輕美元上漲壓力，最后中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也有望抵消一部分人民幣貶值壓力。因此，未來數(shù)月的市場(chǎng)環(huán)境可能是美國國債收益率震蕩上行，但美元指數(shù)上漲壓力不大。

當(dāng)前美國通脹壓力依然較大，1月核心PCE同比增速4.71%，未能延續(xù)前期下跌態(tài)勢(shì)，反而有所反彈，超出市場(chǎng)預(yù)期。美國本輪通脹從起因來看屬于“復(fù)合型通脹”，既有美聯(lián)儲(chǔ)無限量QE和美國政府疫后激進(jìn)的財(cái)政刺激因素，也有能源投資、供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力的問題，同時(shí)2018年特朗普政府開啟的逆全球化浪潮也破壞的全球供應(yīng)鏈體系。

從當(dāng)前情況來看，雖然能源和供應(yīng)鏈問題近幾個(gè)月已經(jīng)得到明顯改善，但食品和工資通脹仍然居高不下，我們預(yù)計(jì)通脹中權(quán)重最大的住房租金分項(xiàng)上漲壓力或?qū)⒊掷m(xù)到今年9月，這可能導(dǎo)致美國PCE在未來幾個(gè)月維持在偏高水平難以明顯回落。

目前預(yù)計(jì)3月美聯(lián)儲(chǔ)大概率重回加息50BP，到7月聯(lián)邦基金利率區(qū)間可能升至5.5%至5.75%，同時(shí)也有不小的可能升至5.75%至6.0 %，相比目前共加息125BP?；鶞?zhǔn)利率的態(tài)勢(shì)最終也會(huì)反映到美債利率上，從歷史上看兩者最終將達(dá)到相同的高度。

需要注意的是，當(dāng)前歐元區(qū)面臨更為嚴(yán)峻的通脹調(diào)整，這意味著歐央行“更高、更久”的加息。2月核心調(diào)和CPI超預(yù)期反彈，同比初值5.6%，預(yù)期為5.3%，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)歐央行將在3月和5月累計(jì)加息100個(gè)基點(diǎn)，利率峰值將至4.1%左右。

近日歐洲央行管委、奧地利央行行長(zhǎng)羅伯特·霍爾茲曼在接受彭博采訪時(shí)做出了鷹派表態(tài)：“我認(rèn)為核心通脹在今年上半年不會(huì)明顯減弱，將保持在當(dāng)前水平附近。在這種情況下，我預(yù)計(jì)我們今年將再加息4次，加息0.5個(gè)百分點(diǎn)。即使這樣，我們的存款利率也只有4%。只有在那里，我們才會(huì)大致進(jìn)入限制區(qū)域?！?/p>

按照羅伯特·霍爾茲曼提出的加息路徑，歐洲央行存款機(jī)制利率將從目前的2.5%升至4.5%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的4%的峰值，這也是迄今為止其他任何歐洲央行官員都未曾公開提出過的利率水平。

從歐元誕生后的歷史來看，歐元區(qū)通脹大幅超過美國的情況此前從未出現(xiàn)，因此我們也很難得到美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行同時(shí)加息，歐洲加息更多，美元指數(shù)走平情形下的歷史經(jīng)驗(yàn)。因此我們僅從邏輯上進(jìn)行分析：前文已經(jīng)證明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在某些階段對(duì)A股擁有較大的影響力，從傳導(dǎo)渠道分析，歐洲央行的影響力可以看做是弱化版的美聯(lián)儲(chǔ)。

一方面，歐洲央行的大幅加息和潛在的日本央行貨幣政策調(diào)整將抬升全球貨幣成本，這將導(dǎo)致資金繼續(xù)從新興市場(chǎng)流出（或至少難以流入），同時(shí)科技成長(zhǎng)風(fēng)格承壓，穩(wěn)定周期風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)。另一方面，歐洲股市相比美股的科技成長(zhǎng)風(fēng)格更加偏向價(jià)值，也沒有估值的標(biāo)桿性意義。通過風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒的渠道帶動(dòng)A股下跌的能力有限。

A股走出獨(dú)立行情關(guān)鍵在于自身基本面能否走強(qiáng)

堅(jiān)定加息不是壞事，風(fēng)險(xiǎn)最大時(shí)點(diǎn)已過

對(duì)市場(chǎng)而言，高通脹背景下央行堅(jiān)定加息并非壞事，加息猶豫導(dǎo)致通脹失控對(duì)市場(chǎng)負(fù)面沖擊更大。從前兩年的市場(chǎng)來看，當(dāng)通脹高企但美聯(lián)儲(chǔ)加息不堅(jiān)決時(shí)（2021年11月-2022年6月）美股跌幅最大，而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定大幅加息時(shí)（2022年6月以來）美股反而止住了下跌的勢(shì)頭，市場(chǎng)波動(dòng)降低。到現(xiàn)在加息帶來的殺估值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)體現(xiàn)充分，美國如果未來進(jìn)入衰退則可能導(dǎo)致美股“殺業(yè)績(jī)”進(jìn)入最后一跌。但對(duì)于A股而言沖擊最大的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。

短期全球高通脹壓力下，美國債收益率仍在走高，這將壓制久期長(zhǎng)、估值高、業(yè)績(jī)差的品種股價(jià)表現(xiàn)，不過這并不意味著A股市場(chǎng)無法開啟獨(dú)立行情，也不意味著A股成長(zhǎng)風(fēng)格全面走弱。從歷史上看，A股有多次在美債收益率上行背景下走出獨(dú)立行情，甚至在此期間成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)較好。其關(guān)鍵在于中國經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)明顯優(yōu)于美國，這有助于打破中美聯(lián)動(dòng)關(guān)系，屏除來自美聯(lián)儲(chǔ)的利率壓力。

幾個(gè)美債收益率上行但A股走出獨(dú)立行情或成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)跑贏的時(shí)期包括：

1）2008年12月-2009年6月，四萬億之后中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球快速復(fù)蘇。

2）2013年5月-2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)制造Taper恐慌之際，中國也出現(xiàn)“錢荒”，無礙中小創(chuàng)大漲。

3）2015年2月-2015年6月，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)一季度大幅回落，導(dǎo)致市場(chǎng)加息預(yù)期落空。

4）2020年9月-2021年1月，中國經(jīng)濟(jì)疫情后率先復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)緊隨其后也明顯回升。

5）2022年5月-2022年6月，中國經(jīng)濟(jì)疫情沖擊后迎來修復(fù)，美國為應(yīng)對(duì)通脹大幅加息。

我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)在上半年有望完成觸底回升。 從我們對(duì)經(jīng)濟(jì)庫存周期的跟蹤來看，去年4月我國進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段，根據(jù)歷史上平均11個(gè)月的主動(dòng)去庫存周期和有望在今年4月見底的PPI來看，我們預(yù)計(jì)主動(dòng)去庫存階段或?qū)⒃诮衲?-5月結(jié)束，并進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。同時(shí)居民消費(fèi)也有望在疫情政策放開、收入預(yù)期穩(wěn)定后進(jìn)一步恢復(fù)。

中國經(jīng)濟(jì)有望從之前的“復(fù)常”轉(zhuǎn)向真正的“復(fù)蘇”。如果今年下半年能夠形成“中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)+美國經(jīng)濟(jì)弱”的宏觀基本面組合，A股將有望打破美聯(lián)儲(chǔ)制約，走出一段獨(dú)立行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

（1）海外美聯(lián)儲(chǔ)緊縮程度超預(yù)期。如果美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)、零售等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，那么美國衰退風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒚媾R重估，同時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)也將面臨反彈，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抗通脹之路繼續(xù)，全球流動(dòng)性寬松不及預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)分母端難免也將承壓。

（2）歐洲通脹嚴(yán)重程度超預(yù)期。如果歐洲通脹繼續(xù)超預(yù)期高企，歐洲央行將被迫多次大幅度加息，這將導(dǎo)致全球利率水平進(jìn)一步抬升，甚至推動(dòng)日本央行貨幣政策調(diào)整。全球市場(chǎng)可能告別低利率的投資環(huán)境，長(zhǎng)久期資產(chǎn)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

（3）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施效果不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，長(zhǎng)期積累的城投償債風(fēng)險(xiǎn)面臨發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過于樂觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。