價值投資君丨高毅鄧曉峰最新交流：有色金屬等行業(yè)周期性因素在下降，市場認知差則是機會所在

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1，去年由于經(jīng)濟下行，由于疫情影響的行業(yè)，在今年會處于盈利增長的階段，比如說線下消費，很明顯會有一個復(fù)蘇的階段。

2，我們會有機會看到今年由復(fù)蘇主導(dǎo)的企業(yè)盈利的修復(fù)，經(jīng)濟的恢復(fù)，以及資本市場會反映這一輪經(jīng)濟修復(fù)所帶來的盈利增長的前景。

3，中國是一個比較幸運的大國經(jīng)濟體，它全面增長的時候，幾乎所有的行業(yè)都有一輪從成長期到成熟期快速發(fā)展的這樣一個價值創(chuàng)造的階段，它也為投資者或者股東提供回報奠定了一個很好的基礎(chǔ)。

4，我們在產(chǎn)業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，這幾年以有色金屬的部分品種為代表，發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。短期有不確定性，但中長期處于一個高度確定的狀態(tài)。

5，在能源轉(zhuǎn)型的過程中，銅、鋁這類金屬的消耗量其實比過去有更大的增長，尤其對銅的消耗，不管是在光伏、風(fēng)電還是在電動車的一些用途里，相對于過去有更多的增量用途。

6，資本市場對這些產(chǎn)業(yè)的屬性還停留在過去，把它當(dāng)做一個周期性高度波動的產(chǎn)業(yè)。這種認知和現(xiàn)實的差距，在未來如果持續(xù)演繹下去，可能會出現(xiàn)一些變化，對投資人來說是一個機會。

以上是高毅資產(chǎn)合伙人、首席投資官鄧曉峰，3月3日在一場私行策略會對話環(huán)節(jié)分享的最新觀點。

鄧曉峰表示，今年以謹慎樂觀的態(tài)度去看待市場提供的機會，受損的行業(yè)在今年會處于一個比較好的狀態(tài)。

在談到業(yè)績與規(guī)模的問題時，鄧曉峰直言，市場本身是不是為資產(chǎn)管理人提供了獲得回報的基礎(chǔ)，也非常重要。

但總體來說，未來所面臨的是一個比過去更艱難的投資環(huán)境。

這要求資產(chǎn)管理人一方面要去觀察和研究新的行業(yè)，關(guān)注其中會不會有重要的產(chǎn)業(yè)變遷發(fā)生，還要在各個行業(yè)中自下而上地去尋找機會。

身為私募頂流的鄧曉峰，在2022年的表現(xiàn)比在牛市中更讓業(yè)內(nèi)嘆服。

在專業(yè)人士看來，規(guī)模、業(yè)績、流動性的“不可能三角”被鄧曉峰應(yīng)對的很好，在管理大規(guī)模下仍然保持了對市場持續(xù)的超額收益，而且顯得有些游刃有余。

尤其是對于紫金礦業(yè)的經(jīng)典戰(zhàn)役被市場津津樂道。

本次交流中，鄧曉峰重點回答了三個問題，尤其是對周期行業(yè)的投資觀察值得細看。

一、以謹慎樂觀的態(tài)度看待市場提供的機會

問 2023年資本市場的走勢如何？機會在哪里？

鄧曉峰 2022年是特別艱難的一年，但到今天，已經(jīng)開始了正常生活和經(jīng)濟復(fù)蘇的新階段。

從春節(jié)期間的一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，可以發(fā)現(xiàn)線下消費在快速復(fù)蘇的苗頭。

我們從最近統(tǒng)計局公布的PMI數(shù)據(jù)和一些企業(yè)一線的結(jié)果來看，這一輪國內(nèi)依靠自身的經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)在路上了。

所以，在這樣一個大環(huán)境之下，資本市場會反映這一輪經(jīng)濟的復(fù)蘇，也會反映這一輪企業(yè)盈利的改善。

今年，我們還是能夠以謹慎樂觀的態(tài)度看待市場給我們提供的機會。

因為去年由于經(jīng)濟下行，由于疫情影響的行業(yè)，在今年會處于盈利增長的階段，比如說線下消費，很明顯會有一個復(fù)蘇的階段。

再比如去年因為全球地緣政治沖突的影響，能源價格的高漲，導(dǎo)致很多行業(yè)的成本上升，需求下降，今年正好進入一個稍微改善的環(huán)境。

下游需求有所恢復(fù)，上游壓力沒有那么大，這一類受損的行業(yè)在今年會有增長。

同樣，我們也看到在過去幾年，一些新興行業(yè)，本身處于一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較快的階段，但它也在一定程度上受到了疫情的影響。

比如新能源行業(yè)，去年國內(nèi)風(fēng)電領(lǐng)域的招標(biāo)是一個很高的數(shù)量，大概有八九十個GW，但因為疫情的影響，實際裝機只有五六十個GW。

今年可能不只是新增招標(biāo)維持在高位，還會把去年失去的時間趕上來，這也會帶動需求的增長和產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。

我們會有機會看到今年由復(fù)蘇主導(dǎo)的企業(yè)盈利的修復(fù)，經(jīng)濟的恢復(fù)，以及資本市場會反映這一輪經(jīng)濟修復(fù)所帶來的盈利增長的前景。

受損的行業(yè)，比如周期性行業(yè)，今年會處于一個比較好的狀態(tài)。

而且，今年年初，從全球產(chǎn)業(yè)發(fā)展的變遷來看，也出現(xiàn)了以ChatGPT為代表的 AI行業(yè)，在商業(yè)化、實用化、產(chǎn)品化方面出現(xiàn)了重大的進化和突破，它也會帶來非常多的下游應(yīng)用。

他們產(chǎn)品化的過程其實早在2000年左右，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)剛剛開始的時候。

在中國這一類的應(yīng)用，會有非常多的應(yīng)用場景出來，這也會拉動未來一些新的行業(yè)復(fù)蘇、增長和發(fā)展。

我們也看到，一級市場在經(jīng)歷了過去一兩年的低谷之后，最近一個月大家工作的熱情又上來了，創(chuàng)業(yè)的激情又重新燃起來了。

這種現(xiàn)象可能在全社會，以及在資本市場上，都會有一輪修復(fù)和反應(yīng)。

在前不久的年度交流活動中，鄧曉峰更詳細的談到了對2023年市場的展望。

鄧曉峰表示，2022年市場面臨內(nèi)外部多重負面因素的沖擊，但當(dāng)前，這些因素邊際上有所改善。

2023年對于中國來說，不管是經(jīng)濟還是資本市場層面，都會進入修復(fù)和復(fù)蘇的階段，我們應(yīng)隨環(huán)境的變化做出相應(yīng)的調(diào)整。

二、我們可能面臨著一個比過去更艱難的投資環(huán)境

問都說規(guī)模是業(yè)績的天敵，怎么看待規(guī)模與業(yè)績的關(guān)系？

鄧曉峰 規(guī)模永遠是業(yè)績的敵人，規(guī)模越大，要保持同樣的回報率其實是越難的。

但是，這個市場本身是不是提供了這樣一個基礎(chǔ)，也是非常重要的。

從過去中國市場的發(fā)展來看，中國是一個比較幸運的大國經(jīng)濟體，它全面增長的時候，幾乎所有的行業(yè)都有一輪從成長期到成熟期快速發(fā)展的這樣一個價值創(chuàng)造的階段，它也為投資者或者股東提供回報奠定了一個很好的基礎(chǔ)。

在過去20多年里，中國出來了一大批公司，成長成了各個領(lǐng)域里世界級的公司，尤其是在傳統(tǒng)行業(yè)里，有特別多的公司存在。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里，只有中美兩個大國才出現(xiàn)了巨型的互聯(lián)網(wǎng)公司。

我們也看到，在這幾年一些新興的產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來。

比如說，新能源行業(yè)發(fā)展起來的時候，以中國的電池產(chǎn)業(yè)鏈為代表的公司，幾年之內(nèi)成長成一家世界級的公司，這在制造業(yè)的歷史上是非常罕見的。

因為有了這樣一個產(chǎn)業(yè)變遷的基礎(chǔ)，才讓資產(chǎn)管理人，讓基金經(jīng)理有機會去分享這一巨大價值創(chuàng)造的過程。

所以，往后看，還能不能產(chǎn)生類似的回報，也要回歸到經(jīng)濟本身的發(fā)展和國家未來產(chǎn)業(yè)的變遷去看。

從歷史來看，現(xiàn)在的經(jīng)濟增速肯定比過去有所降低。

這也意味著跟歷史相比，同樣量級的回報率產(chǎn)生會更加艱難，尤其在大公司方面，有更多的難度。

未來的市場怎么去產(chǎn)生高收益和阿爾法？

一方面需要看有哪些能夠產(chǎn)生巨大的價值增量的新興行業(yè)出現(xiàn)，往往這些行業(yè)在未來能夠產(chǎn)生高回報，而且是大體量的高回報基礎(chǔ)。

另外一方面，中國資本市場的上市公司本身數(shù)量就非常多，產(chǎn)業(yè)鏈非常全，有大批量的中小規(guī)模公司，這些公司的增長和價值創(chuàng)造是非常顯著的，阿爾法是一直存在的，但比較難找到。

這是中國市場在未來很長一段時間里，相較于其他小國市場有更多阿爾法的一個客觀現(xiàn)實條件。

美國主板市場的上市公司的數(shù)量沒有中國多，而且中國每年還會有三五百家的增加，這里面可能會存在價值增量，但都比較分散，不是系統(tǒng)性的。

所以，往后看，我們可能面臨著一個比過去更加艱難的投資環(huán)境。

一方面我們需要觀察和研究新的行業(yè)，關(guān)注其中會不會有重要的產(chǎn)業(yè)變遷發(fā)生。

另一方面，我們需要在各個行業(yè)中自下而上地去尋找機會，看能不能找到一些增長機會去創(chuàng)造阿爾法。

但總體上是越來越難的，挑戰(zhàn)也越來越大。

三、有色金屬在供求結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，長期來看是一個機會

問你在周期行業(yè)的投資一直是非常成功的，分享一下對周期行業(yè)的投資經(jīng)驗。

鄧曉峰 這個問題很大，我盡量把它縮小一點范圍。

因為周期性的行業(yè)屬性往往是產(chǎn)品沒有差異化，而供求結(jié)構(gòu)隔幾年就會發(fā)生劇烈的波動。

供大于求，供過于求，或者價格產(chǎn)生很大的波動，也會導(dǎo)致公司盈利產(chǎn)生巨大的波動，這是它本身的一個特點。

但是我們在產(chǎn)業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，這幾年以有色金屬的部分品種為代表，發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

比如像銅和鋁這樣一些最主要的工業(yè)金屬，它們本身長期的需求在歷史上來看，是一個穩(wěn)定增長，在未來有可能會發(fā)生一點點變化。

有兩大因素驅(qū)動了這樣的變化。

第一，過去幾年，全球都在做能源轉(zhuǎn)型，用可再生能源去替代化石能源。

在能源轉(zhuǎn)型的過程中，銅、鋁這類金屬的消耗量其實比過去有更大的增長，尤其對銅的消耗，不管是在光伏、風(fēng)電還是在電動車的一些用途里，相對于過去有更多的增量用途。

第二，很多跨國公司在進行制造鏈的分散和重組，執(zhí)行中國加其他地區(qū)的制造分散化策略。

中國的企業(yè)也希望把自己的制造體系延伸到海外，所以中國和發(fā)達國家共同推動其他地區(qū)的工業(yè)化進程正在開始。

我們看到在東南亞，在北美墨西哥，以及部分南亞大陸的制造業(yè)產(chǎn)能的重新構(gòu)建正在發(fā)生。

我們經(jīng)歷過這個階段，當(dāng)中國的工業(yè)化和城市化開始的時候，會帶來商品、有色金屬需求量的增長。

所以，有可能在未來3年、5年甚至更長的時間了，我們可以看到這兩個邊際上有結(jié)構(gòu)性變化的因素，去驅(qū)動這類產(chǎn)品需求的增長。

從供給方面來看，他們又面臨著結(jié)構(gòu)性的問題。

從銅這樣一個普遍應(yīng)用的金屬來看，是歷史上最早被人類大規(guī)模使用，這也意味著最好開采的礦產(chǎn)已經(jīng)逐漸枯竭了。

過去20年，行業(yè)的采出品位是穩(wěn)步下降的，這意味著產(chǎn)生同樣的金屬，需要有更多的礦石被開采出來，需要有更多的資本支出。

從2015年之后，整個上游行業(yè)的資本支出一直是下降的，沒有恢復(fù)，而且這個過程已經(jīng)持續(xù)了七八年。

新的礦山項目，尤其像銅礦項目的運行，從項目開始到最后投產(chǎn)往往需要7到10年的時間。

在經(jīng)歷了最近兩三年的一輪行業(yè)產(chǎn)能投放之后，未來5到7年都會面臨供應(yīng)很難跟上需求增長的步伐，這是結(jié)構(gòu)性的變化。

鋁雖然不是稀缺金屬，但它是一個高能耗的金屬，正好遇到這一次全球能源轉(zhuǎn)型，對化石能源的使用進行限制，也讓這個行業(yè)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

中國確立了國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量4,500萬噸的這樣一個上限，基本上從去年到今年已經(jīng)達到了。

而其他國家要擴建電解鋁的產(chǎn)能所面臨一個巨大的挑戰(zhàn)是，一噸電解鋁需要花1.3萬度電。

如果還有傳統(tǒng)低價的化石能源，這個事情還可以進行，但現(xiàn)在這種情況非常的艱難。

在海外，很難找到一個巨大體量的一次能源來支撐這樣的金屬生產(chǎn)。

所以，我們會看到這些品種的供應(yīng)，處于跟歷史上不一樣的結(jié)構(gòu)，他們都會受到一定的約束。

從屬性來講，這些行業(yè)跟歷史相比，周期性的因素可能會減弱，結(jié)構(gòu)性的因素可能會增強。

當(dāng)然，目前還面臨很多的不確定性，像去年中國疫情影響了國內(nèi)的經(jīng)濟。

海外因為通脹和發(fā)達國家的加息，以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟調(diào)整等原因，需求有可能處于一個短期有壓力的階段。

所以，最近一兩年可能面臨的是一個不明確的階段，并且最近一兩年正好處在銅這類金屬新產(chǎn)能投放的階段，短期有不確定性，但中長期處于一個高度確定的狀態(tài)。

這種特點可能對期貨市場是一個巨大的挑戰(zhàn)，但從權(quán)益投資更長久期的角度來看，會變成一個高度確定的事件。

這些行業(yè)的盈利水平跟過去十年相比，有一個根本性的變化，可能在比較長的時間里都會維持一個比較高的水平。

而資本市場對這些產(chǎn)業(yè)的屬性還停留在過去，把它當(dāng)做一個周期性高度波動的產(chǎn)業(yè)。

這種認知和現(xiàn)實的差距，在未來如果持續(xù)演繹下去，可能會出現(xiàn)一些變化，對投資人來說是一個機會。

所以，我們會在這個方向上去做一些研究和投資，更多的是基于供求結(jié)構(gòu)變化和屬性變化做出了這樣的判斷。

來源：聰明投資者

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