精彩觀點(diǎn)： 

1、我們?cè)谧鲅芯康臅r(shí)候要注意，即便一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了歷史性的下降，也要問一個(gè)問題，它是否會(huì)更低？

2、去年四季度是一個(gè)周期性的低點(diǎn)。從去年四季度到現(xiàn)在，很多宏觀數(shù)據(jù)開始掉頭向上，這就是周期的修復(fù)。

3、這一波115的高點(diǎn)，應(yīng)該就是這輪美元周期的高點(diǎn)，在未來10-17年的中長(zhǎng)周期，美元應(yīng)該處于一個(gè)向下的趨勢(shì)。

4、和中國經(jīng)濟(jì)周期一致的是，每3-4年，美國的經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷一個(gè)從低點(diǎn)到高點(diǎn)再回到低點(diǎn)的修復(fù)。

5、雖然中國的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)回到了周期性低點(diǎn)，但是美國沒有，還在進(jìn)一步下行。

6、從周期運(yùn)行的力量來看，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，同時(shí)通脹高燒不退，這就是一個(gè)典型的滯脹，也會(huì)導(dǎo)致美元走弱，而不是走強(qiáng)。

這個(gè)時(shí)候，新興市場(chǎng)雖然在美國回調(diào)的時(shí)候受到一定的沖擊，但是在一個(gè)弱美元的市場(chǎng)里，對(duì)新興市場(chǎng)是最有利的。

7、今年如果弱美元的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)，亞洲新興市場(chǎng)，包括中國股市還是繼續(xù)有機(jī)會(huì)的。

以上是思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝上周在招商銀行私行舉行的年度策略會(huì)上發(fā)表的最新觀點(diǎn)。

洪灝結(jié)合各種宏觀數(shù)據(jù)，詳細(xì)分析了中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期，他認(rèn)為去年四季度是一個(gè)周期性的低點(diǎn)，但現(xiàn)在，很多宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)開始掉頭向上，說明周期在修復(fù)。

雖然美股去年有一定調(diào)整，但洪灝認(rèn)為，這些調(diào)整不能反映美國現(xiàn)在遇到的問題，從周期運(yùn)行的力量來看，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，同時(shí)通脹高燒不退，這將導(dǎo)致美元走弱，而不是走強(qiáng)。

盡管新興市場(chǎng)也會(huì)因此受到一定的沖擊，但一個(gè)弱美元的市場(chǎng)對(duì)新興市場(chǎng)是最有利的，意味著中國股市依然有機(jī)會(huì)。

以下是本次交流的精彩內(nèi)容，聰明投資者分享給大家。

1、去年的確是具有挑戰(zhàn)性的一年，但這個(gè)挑戰(zhàn)是一次性的

今天報(bào)告的主題是《周期的復(fù)蘇》。

我們對(duì)今年展望的報(bào)告是在去年10月底11月初的時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)公開發(fā)布的。

如果各位在去年10月份參與了 A股或者港股市場(chǎng)，投資組合可能受到了非常大的沖擊，尤其是在10月份，基本沒有一天是漲的。

這么差的行情下，外資也在集體出逃、巨額拋售。

如果是在香港做交易，會(huì)看到更多非常讓人恐懼的現(xiàn)象。

比如說港股的做空比例，也就是市場(chǎng)掛的空單和市場(chǎng)成交量的比例到了歷史最高點(diǎn)，這是中國市場(chǎng)上的歷史性時(shí)刻。

就在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)出現(xiàn)了集體拋售，不僅是內(nèi)資在拋，外資也在拋。

在資金集體出逃時(shí)，我們注意到了一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，我們做的量化周期指標(biāo)回到了歷史最低水平。

周期指數(shù)上次回到這樣一個(gè)低點(diǎn)，是在2008年全球金融危機(jī)時(shí)。

去年10月底，市場(chǎng)作為一個(gè)集體定價(jià)的機(jī)制，對(duì)于未來的悲觀程度回到了2008年金融危機(jī)最差的時(shí)候。

這就很奇怪，因?yàn)楫吘谷ツ晡覀兊男略龃婵钸_(dá)到18萬億，是過去平均的兩倍多。

但去年的房子賣不動(dòng)，大家對(duì)房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期似乎發(fā)生了變化，香港的房?jī)r(jià)也跌了接近20%，市場(chǎng)的成交是過去10年里最低的。

去年比較好的就是出口，但出口在硬挺了10個(gè)月之后，到去年四季度也出現(xiàn)了一定程度的下滑。

所以，去年的確是具有挑戰(zhàn)性的一年，但這個(gè)挑戰(zhàn)很可能是一次性的挑戰(zhàn)。

因?yàn)橐咔榭倳?huì)過去。

這也證明了去年我們面對(duì)的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，很可能都是病毒造成，它干擾了我們的生產(chǎn)，干擾了我們對(duì)未來的預(yù)期，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄急速上升。

這都是一次性的因素，只要我們把病毒征服了，相信今年肯定要比去年好，但這個(gè)信號(hào)我們是在去年10月底的時(shí)候看到的。

2、去年四季度是一個(gè)周期性的低點(diǎn)，現(xiàn)在很多宏觀數(shù)據(jù)開始掉頭向上

我們?cè)谧鲅芯康臅r(shí)候要注意，即便一個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)了歷史性的下降，我們也要問一個(gè)問題，“它是否會(huì)更低？”，畢竟歷史上沒有出現(xiàn)過。

我們做交易的時(shí)候，最害怕的一句話就是別人告訴你“這次不一樣”，所以我們要去看這個(gè)低點(diǎn)是不是跟歷史上（的低點(diǎn)）有可比性。

藍(lán)色這條線是我們的周期指標(biāo)。2022年四季度，它回到了2008年的低點(diǎn)。

周期運(yùn)行的時(shí)候，所有宏觀經(jīng)濟(jì)部門的宏觀變量，以既定的節(jié)奏同時(shí)有規(guī)律地向同一個(gè)方向運(yùn)行。所以每3-4年出現(xiàn)一個(gè)低點(diǎn)。

說明周期還是很有規(guī)律的。也就是說，周期低點(diǎn)的出現(xiàn)并不是一個(gè)偶然現(xiàn)象。

我們還剛才講到，雖然去年房地產(chǎn)不行，投資也不行，大家也沒有信心，出口好像也不行，但這是一次性的因素造成的。

我們?cè)?022年年底往前看的時(shí)候，應(yīng)該堅(jiān)信這些一次性的因素都是周期性的，它可以很容易被克服掉。

所以我們?cè)?022年四季度的時(shí)候，對(duì)市場(chǎng)非常有信心，我是2022年10月底為數(shù)不多的讓大家買買買的，我也寫了一篇文章叫《買！買！買！》。

我們看一下其他的宏觀指標(biāo)。

這里展示的是我們的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)和中國宏觀各個(gè)部門其他的指標(biāo)，我們做了一對(duì)一的相關(guān)性分析。

黃色的線是我們通過大量的宏觀數(shù)據(jù)過濾、降噪，然后擬合出來的一條周期性的曲線。

左上圖，我們把宏觀周期的指標(biāo)跟螺紋鋼（做了一個(gè)比較）。

螺紋鋼是建筑材料中最重要的投入商品，螺紋鋼的現(xiàn)價(jià)是藍(lán)色的線，周期波動(dòng)的時(shí)候，它跟螺紋鋼的頻率基本上是一樣的，產(chǎn)生了共振。

這個(gè)相關(guān)性是不需要解釋的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)周期本身就是經(jīng)濟(jì)周期起伏的巨大引擎。

左二圖，我們把周期指標(biāo)和中國的狹義貨幣M1的增長(zhǎng)做了一個(gè)比較，非常的同步。

左下圖，我們把周期指標(biāo)和工業(yè)產(chǎn)出的存貨同比增長(zhǎng)做一個(gè)比較，它們的起伏基本上是一致的。

右上圖，是把周期指標(biāo)和恒指的波動(dòng)做了一個(gè)比較，右二圖是和中國工業(yè)產(chǎn)出IT做一個(gè)比較，右下圖是把周期指標(biāo)和全體上市公司盈利增長(zhǎng)的同比變化做了一個(gè)比較。

這六個(gè)圖，跨部門地、有規(guī)律地、同時(shí)向同一個(gè)方向活動(dòng)，這就是最具象化的、用數(shù)據(jù)證明的宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

同時(shí)，這些數(shù)據(jù)也證明了在去年四季度的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)底部。

在來之前，我把這個(gè)模型也做了一些更新，一些宏觀指標(biāo)已經(jīng)開始掉頭向上了。

比如M1狹義貨幣指數(shù)、螺紋鋼現(xiàn)貨、上市公司盈利的同比增長(zhǎng)，以及股市，無論是恒指還是A股，都已經(jīng)開始掉頭向上了。

我們把宏觀指標(biāo)進(jìn)一步跟央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化、人民幣幣值的匯率變化、CPI、中國產(chǎn)能利用率做了一個(gè)比較。

研究發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的時(shí)候，大量的宏觀數(shù)據(jù)跨部門的、有規(guī)律的、同時(shí)向同一個(gè)方向以既定的節(jié)奏進(jìn)行，這就是經(jīng)濟(jì)周期。

這些圖告訴我們，

首先，去年四季度是一個(gè)周期性的低點(diǎn)。

第二，從去年四季度到現(xiàn)在，很多的宏觀數(shù)據(jù)開始掉頭向上，這就是周期的修復(fù)。

3、現(xiàn)在均值回歸的過程大概修復(fù)了不到三分之一

在去年10月底，我們要展望2023年的情況。

很多人在做股票的時(shí)候，都喜歡有一個(gè)目標(biāo)價(jià)，要知道哪個(gè)是高點(diǎn)，哪個(gè)是低點(diǎn)。

如果知道高點(diǎn)，在接近高點(diǎn)的時(shí)候，就會(huì)適當(dāng)調(diào)整一下手上的倉位、投資組合的貝塔，讓它不那么敏感，波動(dòng)小一點(diǎn)。

在去年10月底展望今年的時(shí)候，我們需要知道今年目標(biāo)價(jià)位的高點(diǎn)在哪里。

去年10月31號(hào)恒指在14,000多點(diǎn)，我們當(dāng)時(shí)把今年的目標(biāo)價(jià)定在23,000點(diǎn)，這是第一步目標(biāo)。

當(dāng)時(shí)A股的價(jià)格是在2800-2900之間，我們給A股定的點(diǎn)位目標(biāo)價(jià)是3500點(diǎn)。

運(yùn)行了三個(gè)多月之后，恒指在過年的時(shí)候運(yùn)行到22,750點(diǎn)就不動(dòng)了，它離今年的目標(biāo)價(jià)只差了200點(diǎn)，三個(gè)月漲了50%。

如果你買的是恒指科技板塊里中國最好的公司，比如阿里、騰訊、美團(tuán)等等，漲了100%、110%，三個(gè)半月翻了一倍多，肯定有人會(huì)問，是不是就沒戲了？因?yàn)楦唿c(diǎn)已經(jīng)到了。

但我們?cè)谧鲑Y產(chǎn)配置的時(shí)候，不要頻繁擇時(shí)，要知道這個(gè)市場(chǎng)在哪里，才能夠拿得住倉位。

我們先來看市場(chǎng)在哪個(gè)位置。

這個(gè)圖我們做了兩個(gè)比較關(guān)鍵的變量，藍(lán)色這條線是中國市場(chǎng)的市值變化，白色的線是中國市場(chǎng)的估值，我們暫且用恒指的市盈率去做一個(gè)展示。

首先，全場(chǎng)的最低點(diǎn)是2008年的11月，4萬億政策的時(shí)候。

第二個(gè)低點(diǎn)是在2016年6月，A股5000點(diǎn)往下走，泡沫破滅，最低回到了2449點(diǎn)。

第三個(gè)低點(diǎn)在2020年3月份，這是新冠疫情，沒有辦法。

另一個(gè)可以和2008年11月媲美的低點(diǎn)，就是2022年的11月份。

市場(chǎng)運(yùn)行到2022年11月份，在一個(gè)極其低的低點(diǎn)往上修復(fù)的時(shí)候，我們只修復(fù)了1/3左右。

如果你是特別看多的人，甚至可以用這個(gè)指數(shù)告訴你，恒指可以到3萬點(diǎn)。

這里有很多先決條件，市場(chǎng)像一個(gè)鐘擺一樣，我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)學(xué)上叫做均值回歸。

當(dāng)偏離均值很遠(yuǎn)時(shí)，鐘擺一定會(huì)往回?cái)[。現(xiàn)在均值回歸的過程大概修復(fù)了不到三分之一。

4、2022年3月份后，香港市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)非常大的、50年趨勢(shì)的違背

換個(gè)方法看，這個(gè)圖叫技術(shù)圖形，是我們基本面分析師不常用的方法，我們做一個(gè)技術(shù)分析。

技術(shù)分析的前提是，市場(chǎng)定價(jià)是連續(xù)不斷的價(jià)格詢價(jià)定出來的；第二，它是連續(xù)不斷的，市場(chǎng)處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，有足夠的效率。

市場(chǎng)定出來的價(jià)是對(duì)現(xiàn)實(shí)的最好反應(yīng)，所有人對(duì)于現(xiàn)在和未來意見的匯總，形成了一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。

我們花一點(diǎn)點(diǎn)時(shí)間講一下技術(shù)圖形，這是恒指從1970年到現(xiàn)在的一條線，我們簡(jiǎn)單取了一個(gè)對(duì)數(shù)，為了看它的對(duì)數(shù)級(jí)的指數(shù)增長(zhǎng)效應(yīng)。

1997年這里有一個(gè)低點(diǎn)，因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)。

從1970年到現(xiàn)在，基本上1997年香港回歸之后的每一個(gè)低點(diǎn)和1997年之前的每一個(gè)高點(diǎn)都是互相呼應(yīng)的，這絕對(duì)不是一個(gè)巧合。

前頭的低點(diǎn)變成了后頭的高點(diǎn)，后頭市場(chǎng)的發(fā)展，以前面的高點(diǎn)作為基礎(chǔ)。

這條線一直延續(xù)了50年，不幸的是從2022年的二三月份開始，這個(gè)趨勢(shì)就被打破了。

趨勢(shì)是我們做資產(chǎn)配置時(shí)一個(gè)非常重要的變量，我們做交易的時(shí)候，如果一個(gè)趨勢(shì)沒有被打破，我們就應(yīng)該假設(shè)它會(huì)繼續(xù)存在，一個(gè)已有的狀態(tài)在沒有外力干擾時(shí)，應(yīng)該是無阻力地向前運(yùn)行。

一直到去年3月份，疫情管理更加嚴(yán)格，出現(xiàn)了新的變種，當(dāng)時(shí)沒有人知道奧密克戎是什么東西，而且這個(gè)病毒不斷變化，似乎讓我們對(duì)于病毒的理解不斷退化。

同時(shí)奧密克戎的R0非常大，可以高達(dá)20，1個(gè)人能夠傳20個(gè)，經(jīng)常有人說，人在家里禍從天降，人都沒出去就感染了病毒，也不知道怎么回事。

所以2022年3月份后，它出現(xiàn)了一個(gè)非常大的、50年趨勢(shì)的違背，這就是我們做資產(chǎn)配置時(shí)需要注意的。

5、115的高點(diǎn)是這輪美元周期的高點(diǎn)

長(zhǎng)期怎么看美元？

美元在這一波漲到了115，是近40年來最強(qiáng)的一波。

畢竟去年也是歷史性的一年，到了去年，美聯(lián)儲(chǔ)才發(fā)現(xiàn)原來美國通脹也可以漲到八點(diǎn)幾，歐洲通脹一直沒有下去，它的核心通脹沒有如期往下走，反而是在上升的。

什么是通脹，就是錢的購買力下降。如果通脹那么高，幣值怎么可能穩(wěn)得住。

更極端的情況就是出現(xiàn)委內(nèi)瑞拉的情況，通脹是100000%，貨幣不斷貶值。

所以美元這一波115的高點(diǎn)，應(yīng)該就是這輪美元周期的高點(diǎn)。

同時(shí)我們對(duì)美國經(jīng)常賬戶的GDP占比，做一個(gè)850個(gè)時(shí)間窗口的周期性調(diào)整。

它的經(jīng)常賬戶在不斷惡化，過去的三年都是依靠中國和海外的進(jìn)口去滿足國內(nèi)的內(nèi)需，如果這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)，在未來10-17年的中長(zhǎng)周期，美元應(yīng)該處于一個(gè)向下的趨勢(shì)。

在中國還沒有把美元釋放出去的時(shí)候，美元的供應(yīng)會(huì)非常緊張。

大家可以想象一下，今年我們把這些流動(dòng)性管理一下，國門重新打開，中國的美元儲(chǔ)備重新融入全球的貨幣體系里。

不僅僅是對(duì)于中國市場(chǎng)，美元走弱的時(shí)候，對(duì)所有的新興市場(chǎng)，所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、大宗商品、黃金都是利好。

這是過去40年美元和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)的對(duì)比，藍(lán)色的線是美元指數(shù)，黃色的線是所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代理指標(biāo)。

2022年10月份，我們回到了2000年3月份一個(gè)歷史性的高點(diǎn)，同時(shí)美元的強(qiáng)勢(shì)也從歷史性高點(diǎn)往下回落。

這些都是有數(shù)可循的，而且每一個(gè)高點(diǎn)都出現(xiàn)一個(gè)歷史性事件，比如說2000年3月，美國科網(wǎng)股泡沫破滅，這時(shí)美國資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)的收益開始往下走。

第二個(gè)出現(xiàn)在2022年10月，我們中國人叫盛極而衰，就這個(gè)意思。

6、通過周期運(yùn)行的規(guī)律看美國經(jīng)濟(jì)

隨著中國儲(chǔ)蓄的釋放、美元儲(chǔ)備重新回到國際美元體系，以及估值的低廉等等狀況，周期修復(fù)絕對(duì)不可能在三個(gè)月內(nèi)就結(jié)束。

同時(shí)，中國市場(chǎng)的估值修復(fù)和市值修復(fù)的幅度只是小了一點(diǎn)，后面還有很長(zhǎng)一段路要走。

由于中美的周期是互相影響的，在這一輪中國放開疫情管控的時(shí)候，當(dāng)時(shí)除了大家特別high之外，我們這些做研究的人，也關(guān)注到了中國政策的調(diào)整會(huì)怎樣影響美國的貨幣政策。

因?yàn)楫?dāng)中國經(jīng)濟(jì)回暖復(fù)蘇，尤其是中國上游開始復(fù)蘇，我們會(huì)看到大宗商品漲一波，原油漲一波，船價(jià)漲一波等等。

這樣勢(shì)必影響美國通脹的前景，也勢(shì)必影響美聯(lián)儲(chǔ)這一次貨幣政策的調(diào)整是否會(huì)晚于預(yù)期。

數(shù)據(jù)顯示，中國的宏觀周期和美國半導(dǎo)體周期基本上每3-4年開始交互運(yùn)轉(zhuǎn)一次，最近中國周期的低點(diǎn)和美國半導(dǎo)體存貨周期的低點(diǎn)，都出現(xiàn)在2022年四季度。

2021-2022年的時(shí)候，美國汽車因?yàn)槿毙咀霾怀鰜砥?，沒有芯片給汽車完工。

2021年，因?yàn)橐咔?，我們聽到最多的故事就是每個(gè)家庭都要有6個(gè)面板、3-4臺(tái)電腦。

所以當(dāng)時(shí)科技硬件猛漲了一波，但是到了2022年，我們看到的都是在講故事，渠道里的半導(dǎo)體存貨在不斷積壓。

作為一個(gè)先行指標(biāo)，它一定會(huì)展示未來幾個(gè)月，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)放緩，這是周期的運(yùn)行的規(guī)律。

7、美國經(jīng)濟(jì)周期會(huì)加速下行，數(shù)據(jù)很難保持靚麗

我們?cè)倏匆幌缕渌暮暧^指標(biāo)，我們把美國各個(gè)部門的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行量化、濾波、降噪，和我們的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)做一對(duì)一的相關(guān)性分析。

首先，比較出來我們的經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)是正常運(yùn)行的。

其次和中國經(jīng)濟(jì)周期一致的是，每3-4年，美國的經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)歷一個(gè)從低點(diǎn)到高點(diǎn)再回到低點(diǎn)的修復(fù)。

最后，雖然中國的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)回到了周期性的低點(diǎn)，但是美國沒有，還在進(jìn)一步下行。

究竟是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的不斷加息，使得下一階段美國經(jīng)濟(jì)周期不斷放緩，還是有其他一些因素，我們不知道。

但是我們知道在未來幾個(gè)月，美國的經(jīng)濟(jì)周期會(huì)加速下行，美國的數(shù)據(jù)很難保持如此的靚麗。

當(dāng)然有朋友會(huì)問，現(xiàn)在美國的就業(yè)還很強(qiáng)，消費(fèi)也很強(qiáng)，不可能衰退，信心已經(jīng)開始從低點(diǎn)回暖了。

但是就業(yè)是一個(gè)滯后指標(biāo)，在70年代發(fā)生過幾次滯脹，在每一次經(jīng)濟(jì)衰退期間，我們都看到美國就業(yè)不斷增長(zhǎng)，一直到6個(gè)月，8個(gè)月，9個(gè)月進(jìn)入了衰退之后，我們才看到就業(yè)數(shù)據(jù)開始反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況。

其他的指標(biāo)基本上也能給我們一個(gè)類似的結(jié)論。

我們用大宗商品的價(jià)格運(yùn)行和美國的工業(yè)產(chǎn)出做一個(gè)比較。

首先，相關(guān)性非常強(qiáng)。

第二，我們的領(lǐng)先指標(biāo)領(lǐng)先美國的工業(yè)產(chǎn)出大概12-18個(gè)月，所以現(xiàn)在看到美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然非常靚麗，但是它也給美聯(lián)儲(chǔ)更多加息的決心。

本來上一次加息完之后，大家都說25個(gè)點(diǎn)基本上就可以了，但是現(xiàn)在看來3月份還要加50個(gè)點(diǎn)，下個(gè)月還要再加50個(gè)點(diǎn)。

如果我們用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)模型去預(yù)測(cè)美國這一次加息的水平，基本上要回到6.5%。

現(xiàn)在市場(chǎng)的共識(shí)是5.5%就可以結(jié)束了，但是我們?nèi)绻屑?xì)思考，只有在6.5%的時(shí)候它才可能打住。

如果是這樣，在美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮勢(shì)頭里，美國的經(jīng)濟(jì)會(huì)不斷放緩。

8、日本的通脹基本回到了歷史高點(diǎn)

再講一下其他發(fā)達(dá)國家。

日本在實(shí)行 Yield Curve Control（YCC，收益率曲線控制政策）。每過10年，日本都是一個(gè)loss decade(失落的十年)，但是日本從90年代到現(xiàn)在一直都在失落，連續(xù)失落了30年。

上周出現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，就是日本的國債市場(chǎng)零交易，某一天出現(xiàn)了零交易，沒有買賣。

原本日本央行的行長(zhǎng)今年4月份退休，退休之前，他任命了下一任的央行行長(zhǎng)，是他做量寬的得力助手，持續(xù)了十幾年。

因此市場(chǎng)認(rèn)為量寬會(huì)持續(xù)源源不斷，本來是零利率的，現(xiàn)在要實(shí)行YCC不能讓10年的長(zhǎng)端利率高于25個(gè)基點(diǎn)。

結(jié)果到去年七八月份的時(shí)候，YCC的調(diào)整目標(biāo)放到了50個(gè)基點(diǎn)，然后日本國債市場(chǎng)基本上被日本央行全部買了。

三分之二到四分之三的日本國債收益率比YCC預(yù)計(jì)的收益率要高，所以這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)失靈了。

為什么會(huì)這樣？

通過對(duì)比日元和日本的 CPI變化，我們看到日本調(diào)整收益率曲線的控制目標(biāo)時(shí)，日本的通脹基本上回到了歷史高點(diǎn)。

以通脹為4作為界限，類似的歷史高點(diǎn)發(fā)生了很多災(zāi)難性的事件，比如90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，1997年亞洲的金融風(fēng)暴，2008年全球金融危機(jī)以及2014年宣布擴(kuò)大國債規(guī)模，一直到今天，日本的通脹回到4%以上。

每一次日本通脹快速運(yùn)行到一個(gè)高點(diǎn)，日本的金融市場(chǎng)一定會(huì)出現(xiàn)一波劇烈的、史詩級(jí)別的震蕩，沒有一次是例外的，所以市場(chǎng)非常緊張。

9、英國的雙赤字

英鎊就更離奇了，去年英國出現(xiàn)了一個(gè)上任不到100天，歷史上任期最短的女首相。

這位首相為了拯救英國的經(jīng)濟(jì)，除了量化寬松之外，還進(jìn)行減稅，讓政府的財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大。

如果繼續(xù)把雙赤字?jǐn)U大，一個(gè)是貿(mào)易赤字，另一個(gè)是政府的財(cái)政赤字，這兩個(gè)赤字窟窿由誰來填？

一部分可能是本國的納稅人，另一部分就是新興國家的勞動(dòng)人民。

我們儲(chǔ)蓄他們消費(fèi)，他們不僅僅個(gè)人消費(fèi)，政府預(yù)算的赤字也顯示了整個(gè)國家都在消費(fèi)。

所以這個(gè)世界就很奇怪了，窮一點(diǎn)的國家在不斷儲(chǔ)蓄，然而發(fā)達(dá)的國家燒出了雙赤字。

所以去年這位新女首相出了奇招之后，市場(chǎng)是不幸福的，英鎊回到了歷史最低水平。

同時(shí)，英國的國債市場(chǎng)直接爆掉了，英國央行不得不出手干預(yù)，在國債市場(chǎng)上提供流動(dòng)性，否則所有的退休金全部爆掉。

所以一個(gè)已經(jīng)不是儲(chǔ)備貨幣的國家，以主要儲(chǔ)備貨幣國家的管理方式去管理自己國家的內(nèi)務(wù)和外務(wù)，導(dǎo)致了英鎊歷史性的下跌，導(dǎo)致了英國長(zhǎng)期國債的歷史性爆破，也差一點(diǎn)導(dǎo)致英國養(yǎng)老基金全軍覆沒。

10、在弱美元的市場(chǎng)里，新興市場(chǎng)是最有利的

雖然美聯(lián)儲(chǔ)不斷收緊，中國已經(jīng)開始復(fù)蘇，全球投資者對(duì)股票市場(chǎng)很有信心，但是美國市場(chǎng)上的交易暴跌比例還是很大的。

雖然美國市場(chǎng)經(jīng)歷了去年的調(diào)整，調(diào)整了15%，但是這些調(diào)整沒有辦法反映美國現(xiàn)在遇到的一些挑戰(zhàn)，比如通脹居高不退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)要不斷收緊。

從周期運(yùn)行的力量來看，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，同時(shí)通脹高燒不退，這就是一個(gè)典型的滯脹，也會(huì)導(dǎo)致美元走弱，而不是走強(qiáng)。

這個(gè)時(shí)候，新興市場(chǎng)雖然在美國回調(diào)的時(shí)候受到一定的沖擊，但是在一個(gè)弱美元的市場(chǎng)里，對(duì)新興市場(chǎng)是最有利的。

11、中國已經(jīng)過了周期的底部，美國和發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)各有各的麻煩

總結(jié)一下，中國已經(jīng)過了周期的底部，開始修復(fù)回暖，最近中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于預(yù)期，PMI達(dá)到10年之最，百城房地產(chǎn)的銷售量漲了15%左右，也體現(xiàn)了非常驚人的韌性。

同時(shí)，過年期間消費(fèi)、票房、出行人數(shù)都回到了疫情前的90%左右，甚至更高。

在政策的幫助下，我們的M2廣義貨幣同比增長(zhǎng)已經(jīng)回到了12%了，我們的經(jīng)濟(jì)周期應(yīng)該在這些有利的因素下進(jìn)一步修復(fù)，這樣也會(huì)引導(dǎo)中國股市進(jìn)一步修復(fù)。

第二，美國和發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)問題非常大，各有各的麻煩。

日本失落了30年，可能還會(huì)繼續(xù)往下失落，日本的通脹已經(jīng)回到了歷史上出現(xiàn)巨大金融市場(chǎng)波動(dòng)的水平。

英國由于出現(xiàn)兩個(gè)赤字，英國債券和匯率的走勢(shì)都顯示了國家整體宏觀面臨的挑戰(zhàn)。

美國我們看到經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)一步下行，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步上調(diào)收緊貨幣政策，甚至還可能產(chǎn)生滯漲。

所以今年如果弱美元的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)，亞洲新興市場(chǎng)，包括中國股市還是繼續(xù)有機(jī)會(huì)的。