中國前兩個月出口累計同比增長-6.8%，略高于市場預(yù)期（WIND口徑）的-8.3%。2023年一季度新興經(jīng)濟體出口繼續(xù)處于壓力位，反映的是2022年下半年歐美經(jīng)濟的放緩以及一季度高基數(shù)。韓國1-2月出口同比為-12.1%，越南1-2月出口為-10.4%，特征類似；中國-6.8%的同比數(shù)據(jù)整體還是呈現(xiàn)出較強韌性的。

今年年初的出口反映的是3-6個月之前的訂單下行。從歐美的綜合PMI來看，均是2022年7月回落至50以下，其中歐元區(qū)PMI在2022年10月形成一個谷底，美國PMI在2022年12月形成一個谷底。

同時，一季度出口處于高基數(shù)階段，2022年一季度中國出口增速為15.5%。

我們可以做一個簡單測算當作理解坐標。出口2014-2019年四個季度的環(huán)比均值分別為-19%、14%、6.7%、3.5%，如果今年依舊持平季節(jié)性均值，則2023年四個季度同比分別為-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%，年度出口增速為-6.4%。實際上1-2月的出口表現(xiàn)是好于這一季節(jié)性的。如果一季度依然持平1-2月的同比，則隱含了-15.2%的季度環(huán)比，后三個季度如環(huán)比季節(jié)性不變，則全年出口增速為-2.0%。

在年度報告《走出谷底》中，我們對出口的季節(jié)性特征做過梳理：

出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。

出口在二季度的環(huán)比在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。

出口在三季度環(huán)比在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.7%。

出口在四季度環(huán)比在0.5-8%之間，2014-2019年的均值為3.5%。

只是當時還沒有完整的2022年四季度的出口基數(shù)。在這里我們依舊沿用這一季節(jié)性分析框架，同時在去年四季度的基數(shù)上做了一個簡單測算。

如果一季度同比依舊為-6.8%，則在二三四季度環(huán)比季節(jié)性不變的情況下，四個季度同比增速分別為-6.8%、-4.1%、-4.3%、6.8%，年度增速為-2.0%。

年初出口的韌性或與兩個因素有關(guān)：一是從供給端看，在疫情達峰之前，國內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉(zhuǎn)能力受限，達峰后供給能力有明顯提升；二是從需求端看，歐洲經(jīng)濟去年10月之后好轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟年初也呈現(xiàn)一定超預(yù)期。從這兩個因素看，后三個季度出口應(yīng)該問題不大，疊加基數(shù)分布，一季度應(yīng)大概率是同比谷底位置。這一點也符合我們?nèi)ツ甑讖娬{(diào)的“出口周期同步于CRB周期”的經(jīng)驗規(guī)律。

歐美經(jīng)濟呈現(xiàn)出較強韌性，在《年初以來的五大宏觀定價線索》中我們曾做過詳細闡述：歐洲經(jīng)濟2022年四季度邊際好轉(zhuǎn)。歐元區(qū)19國消費者信心指數(shù)于10-12月連續(xù)回升；歐元區(qū)PMI于10月觸底，11-12月回升。美國四季度實際GDP環(huán)比折年率2.9%，高于市場預(yù)期的2.6%，為2022年連續(xù)第二個季度環(huán)比正增長。1月新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示就業(yè)市場強勁。

出口在周期性上同步于CRB周期。在《走出谷底》中，我們指出：經(jīng)驗規(guī)律性重于邏輯，一個可以參考的經(jīng)驗框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規(guī)律出發(fā)我們不難理解為何不應(yīng)在2020年底對出口悲觀。

這一經(jīng)驗規(guī)律性何以形成？我們理解它來源于量價兩個維度的同步，即一則出口價格指數(shù)大致同步于PPI；二則對于海外主要經(jīng)濟體來說，其進口周期同步于制造業(yè)庫存周期，而制造業(yè)庫存周期同步于CRB指數(shù)。本輪CRB周期于2021年7月見頂，至今已是第16個月下行。我們假設(shè)后續(xù)CRB指數(shù)環(huán)比不變，則同比底部大致會處于2023年4月。

實際上，2022年5月起CRB指數(shù)環(huán)比連續(xù)下降，5月起的基數(shù)效應(yīng)也有較大概率會導致4月的同比底部。

從主要出口目標市場來看，對東盟出口依然是最有韌性的，前兩個月同比依然在8.3%的正增長區(qū)間；對歐出口略有改善；對美、對中國香港地區(qū)降幅較大。

前兩個月對美出口同比-21.8%，低于作為前值的去年12月的-19.5%；對歐盟出口同比-12.3%，高于前值的-17.5%；對日本出口同比-1.6%，略高于前值的-3.3%；對東盟出口同比8.3%，略高于前值的7.5%。對中國香港地區(qū)出口同比-23.7%，略低于前值的-22.7%。

從主要出口產(chǎn)品來看，可以清晰地看到幾條線索：（1）與疫情影響進一步消退有關(guān)，防疫用品增速降幅顯著大于整體；（2）高基數(shù)疊加海外消費品去庫存，服裝、玩具等降幅亦大于整體；可能和出行半徑擴大相關(guān)，勞動密集型產(chǎn)品大類中只有箱包同比小幅正增長；（3）地產(chǎn)后周期產(chǎn)品低增長，家電、家具等降幅大于整體；（4）消費電子產(chǎn)品增速尚可，手機前兩個月實現(xiàn)出口額同比小幅正增長；（5）通用機械設(shè)備略好于整體，同比增長-3.7%；（6）汽車依然維持出口高速增長，前兩個同比65.2%，較去年年度增速變化不大；（6）能源原材料可能全球仍然處于供給緊張狀態(tài)，鋼材成品油等出口增速較高。

前兩個月防疫用品出口增速下降，紡織紗線、織物及制品出口額同比增長-22.5%；醫(yī)療儀器及器械出口同比增長-13.4%。

勞動密集型產(chǎn)品分化，前兩個月服裝出口額同比-14.9%；玩具出口額同比-10.7%；箱包出口額同比增長3.3%。

前兩個月手機出口額同比增長2.0%，高于去年全年的-2.5%。通用機械設(shè)備同比增長-3.7%。家電出口額同比增長-13.2%；家具同比增長-17.2%。

汽車出口額前兩個月同比增長65.2%，2022年同比增長74.7%。

鋼材前兩個月出口同比增長27.5%，成品油出口同比增長101.8%。

在前期報告中，我們指出從年初以來權(quán)益市場的表現(xiàn)來看，超額收益靠前的行業(yè)中包含多個外需占比較高的行業(yè)，這意味著市場可能已經(jīng)根據(jù)港口貨運、出口訂單的情況，提前對于全年出口韌性用腳投票。1-2月出口數(shù)據(jù)驗證了金融市場信號的敏銳性及市場的有效性。對于投研來說，市場邏輯和宏觀邏輯交叉驗證是一種越來越為重要的方法。

在前期報告《年初以來的五大宏觀定價線索》中，我們指出：海外經(jīng)濟韌性的另一影響是對于外需下行斜率和持續(xù)性的擔憂緩和。從2023年初以來中信一級行業(yè)的表現(xiàn)來看，計算機、有色金屬、汽車、電子、通訊、機械排在前六，其中多數(shù)屬于外需占比較高的行業(yè)。

如果出口訂單在快速下滑過程中，這樣的市場結(jié)構(gòu)應(yīng)不會出現(xiàn)。所以市場的反映過程應(yīng)是前期已經(jīng)基于出口下行，對于高出口占比行業(yè)下修；而年初以來又基于外需的預(yù)期緩和進行上行。我們以機械行業(yè)為例觀察，歷史上它與出口走勢基本一致；年初以來尚無出口數(shù)據(jù)，但行業(yè)指數(shù)走勢相對積極。

進口同比增長-10.2%，映射工業(yè)內(nèi)需尚待改善。中國的進口一直以來是初級產(chǎn)品和資源品為主，其次是設(shè)備類，1-2月農(nóng)產(chǎn)品和鐵礦砂同比增速較高，鋼材、銅同比增速較低，機床、集成電路等進口增速也較低。年初制造業(yè)和建筑業(yè)PMI高開局，邏輯上進口后續(xù)應(yīng)會逐步改觀，而這一點有待于進一步觀察。

1-2月農(nóng)產(chǎn)品進口額同比為12.0%，鐵礦砂進口額同比為8.9%，鋼材進口額同比為-33.9%，銅進口額同比為-20.5%，機床進口額同比為-20.2%，集成電路進口同比為-30.5%。

核心假設(shè)風險：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期，二次感染風險對經(jīng)濟的擾動超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟下行和對于出口的影響超預(yù)期。