本周（2.27-3.3，下同）看似過快的行業(yè)輪動速率背后，市場本質(zhì)上交易的因子是△g.本周A股的結(jié)構(gòu)較為奇特：行業(yè)層面TMT領(lǐng)漲市場的背景下，整體風(fēng)格上卻是價值>成長。本周高改善行業(yè)(△g)顯著占優(yōu)，而部分投資者運用傳統(tǒng)風(fēng)格和行業(yè)輪動的邏輯難以正確判斷的原因，是一定程度上忽略了當(dāng)前交易的核心因子是“買變化△g”。

23年市場的主線是“買變化”：“政策反轉(zhuǎn)”、“困境反轉(zhuǎn)”、“美債利率反轉(zhuǎn)”。22年市場宏觀背景是DDM三要素三殺，而23年宏觀要素均發(fā)生顯著的變化。23年市場將沿“買變化”的思路，圍繞三大主要矛盾變化①政策路線切換、②經(jīng)濟(jì)底部回暖、③美債利率反轉(zhuǎn)布局三大線索：

線索一：政策路線切換下的“政策反轉(zhuǎn)”。當(dāng)前地產(chǎn)銷售“量價”數(shù)據(jù)均底部(負(fù)增)改善，歷史上來看類似于09、12、15年，但當(dāng)前政策難以復(fù)制09、12、15年的信用擴(kuò)張手段。但另一方面，我們在自22.12.08以來發(fā)布的5篇《“中國特色估值體系”猜想系列》中強調(diào)，央國企具備較大的“再加杠桿”空間，有望成為本輪地產(chǎn)下行周期中信用擴(kuò)張的新抓手?！把雵笾毓馈睂崿F(xiàn)“再加杠桿”擴(kuò)張信用，“數(shù)字中國”則以數(shù)字基建等新型基建，承載本輪信用擴(kuò)張的增量貢獻(xiàn)。

線索二：經(jīng)濟(jì)底部回暖下的“困境反轉(zhuǎn)”。1.18《23年買景氣g，還是買環(huán)比△g？》中提出，本輪“市場底”非系統(tǒng)性“估值底”，板塊賠率分化。23年外需有壓力，內(nèi)需有潛力；4月決斷，“強現(xiàn)實”還是“弱現(xiàn)實”的核心看地產(chǎn)基本面。23年“困境反轉(zhuǎn)”的方向，如果是強復(fù)蘇，價值的反轉(zhuǎn)彈性更強，全年的主基調(diào)是偏價值的“困境反轉(zhuǎn)”；如果是弱復(fù)蘇，價值的反轉(zhuǎn)彈性不足，則需要更為重視成長的“困境反轉(zhuǎn)”。

線索三：美債利率觸頂反轉(zhuǎn)后的“港股天亮”。10Y/3M利率倒掛往往預(yù)示本輪周期長端利率頂已至，22.10觸發(fā)這一條件，標(biāo)記4.3%利率頂。相比A股，港股對于美債利率更敏感，在①美債利率觸頂反轉(zhuǎn)、②經(jīng)濟(jì)底部回暖兩大反轉(zhuǎn)趨勢下，我們延續(xù)22.11.13《港股“天亮了”》觀點，認(rèn)為“港股天亮”是23年“買變化”的第三大線索。

維持“港股走牛市，A股走修復(fù)市”判斷，A股沿三大“買變化”主線配置。23年最需要重視的要素因子是“變化”，市場將圍繞主線“買變化”的三大線索配置：1. 線索一“困境反轉(zhuǎn)”，優(yōu)選低估值高Δg(消費建材/通用設(shè)備/醫(yī)藥)；2. 線索二“政策反轉(zhuǎn)”，“央國企重估”和“數(shù)字中國”有望成為信用擴(kuò)張新抓手(運營商/建筑/半導(dǎo)體/信創(chuàng))；3. 線索三“港股天亮”，外資基于資產(chǎn)比價配置EM，配置港股“三支箭”：醫(yī)療保健(醫(yī)療服務(wù)/器械/創(chuàng)新藥)、平臺經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)竣工鏈(家電/家具)。

風(fēng)險提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性等。