回顧2月，伴隨著春節(jié)假期結(jié)束，流動性再度趨緊，市場利率在大多數(shù)時點均位于政策利率上方，DR007月內(nèi)均值為2.11%，月末最后一天甚至達到了2.42%；隔夜利率更能反映出資金面的緊張，不僅月內(nèi)波動加大，月末R001加權(quán)值甚至達到3.71%，創(chuàng)下2022年以來單日最高水平。

與此同時，債市在基本面和資金面預(yù)期修正的環(huán)境下走勢較為震蕩，10Y國債利率整體圍繞2.90%波動，相較于短端利率而言表現(xiàn)更加穩(wěn)定。進入3 月，市場既需要關(guān)注1-2月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的情況，也要關(guān)注政策端如何評估未來的形勢，那么接下來貨幣政策工具將如何配合經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏？資金利率還會繼續(xù)收緊嗎？本文將進行分析。

3月流動性缺口觀測

參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及一季度國債發(fā)行計劃，預(yù)計3月政府債整體凈融資約4000億元。

國債方面，3月國債發(fā)行只數(shù)較2月有所增加，但由于到期量較大，因此預(yù)計當(dāng)月凈融資額可能在250億元左右。

根據(jù)一季度國債的發(fā)行計劃，3月將發(fā)行1、2、3、5、7、10、30、50年期國債各一只，貼現(xiàn)式國債發(fā)行7只。參考今年1-2月的單只國債發(fā)行規(guī)模，平均單只附息國債發(fā)行規(guī)模在750億元附近，超長期國債發(fā)行額基本在230億元，貼現(xiàn)國債在200-400億元區(qū)間內(nèi)?；诖?，我們預(yù)計3月國債總發(fā)行額在7000億元左右。

考慮到6777億元的國債總償還量，預(yù)計凈融資額大約為250億元，較二月會有所下滑，也是近三年同期的最低水平。

地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，預(yù)計3月地方債凈融資可能為3900億元。

為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟增長，政府投資力度不減，財政政策正提前發(fā)力，地方密集加快重大工程項目建設(shè)，為了給項目籌資，已經(jīng)有多個省區(qū)市公布了2022年一季度的地方政府債券發(fā)行計劃。從中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果來看，3月地方債發(fā)行將達到5891億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發(fā)行計劃，預(yù)計最終地方債發(fā)行額可能達到7000億元，而3月地方債到期規(guī)模為3078億元，因此凈融資規(guī)?？赡転?900億元。

財政收支：季末財政支出加大力度

3月作為季末月，通常財政支出會超過收入，參考往年經(jīng)驗，預(yù)計財政收支差額在-16000億元附近。

公共財政具有顯著的季節(jié)效應(yīng)，季末月往往“支大于收”。參考往年情況，假定公共財政收入支出以及政府性基金收入支出均延續(xù)近三年的復(fù)合增速，則我們的測算結(jié)果顯示，2023年3月廣義財政收入總額大約2.1萬億元，支出總額4.0萬億。然而考慮到2022年部分中小企業(yè)緩繳稅費的政策在今年陸續(xù)到期，財政收入可能出現(xiàn)超季節(jié)性增長，因此我們預(yù)計3月財政收支差額最終落在-16000億元附近。

財政收支將向市場投放部分資金，同時考慮到政府債融資情況，料3月政府存款將減少約12000億元，有助于資金面實現(xiàn)邊際寬松。

結(jié)合前文我們對于收入支出（預(yù)計-16000億元）以及政府債融資（預(yù)計+4000億元）的分析，預(yù)計3月政府存款可能減少12000億元，向市場投放一定規(guī)模的流動性。對比歷史數(shù)據(jù)，同期政府存款基本降幅在7000-8000億元附近，今年財政因素對于資金面的支持力度或高于往年同期。

其他因素：銀行繳準(zhǔn)壓力增加

流通中的現(xiàn)金和外匯占款影響相對較為微弱，存款增長會增大銀行繳準(zhǔn)的壓力。

3月人民幣匯率可能對流動性帶來一定的擾動，但相較于政府債融資或財政收支等因素，外匯占款的影響依然較弱，預(yù)計變化幅度也不會超過300億元。流通中的現(xiàn)金M0具有很強的季節(jié)性，但往往體現(xiàn)在春節(jié)時間點，由于居民有取現(xiàn)需求，M0會增加，流動性收緊，節(jié)后又會恢復(fù)，其他時點基本波動不大。

2020至2022年的3月，M0平均減少4200億元。同樣的，參考2020-2022年同期情況，3月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款通常增加49000億元，但是近期居民儲蓄意愿明顯增長。實際存款增長可能更高，假設(shè)平均法定存款準(zhǔn)備金率仍為7.8%，則法定存款準(zhǔn)備金將需要補充繳納3800億元，較1、2月明顯提升，對流動性會帶來一定的壓力。

3月關(guān)注：資金還會緊多久？

年后緊張的資金面主要緣于信貸投放增加了對超儲的消耗以及企業(yè)繳稅抽離了一部分流動性。在政策支持引導(dǎo)下，信貸投放顯著增長，1月信貸“開門紅”如期落地后，這一勢頭依然在延續(xù)：從票據(jù)利率持續(xù)走高來看，2月的信貸投放情況料將較為積極，而這也會導(dǎo)致銀行超儲加速被消耗。

除此以外，稅期的擾動以及地方債提前批的發(fā)行也會抽離一部分流動性離開銀行間市場。面對較為緊張的資金面，央行主要通過逆回購操作對銀行間市場的流動性削峰填谷，這種大規(guī)模、高頻率的投放方式，雖然保證了一定的靈活性，但是也側(cè)面放大了市場情緒的波動。

2022年四季度貨政報告重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，流動性大幅寬松場景或難再現(xiàn)，但資金利率中樞基本完成回歸政策利率附近的過程，后續(xù)資金進一步收緊的概率較低。

近期發(fā)布的2022年四季度貨政報告中，央行重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，同時刪去了三季度報告中穩(wěn)定市場預(yù)期和兼顧內(nèi)外均衡的表述。2022年二季度與三季度在疫情沖擊抑制融資需求、寬貨幣發(fā)力提高流動性供給的背景下，資金利率中樞持續(xù)大幅低于政策利率式寬松。

然而隨著疫情沖擊消退，央行目前無意維持大幅寬松的流動性環(huán)境。去年四季度至今，DR007中樞基本保持了上行趨勢，并且已回升至略高于2.0%的7天逆回購政策利率水平。央行近期的流動性操作仍然顯示呵護資金面的態(tài)度，預(yù)計后續(xù)資金利率將圍繞政策利率運行，本輪資金利率中樞調(diào)整過程基本接近尾聲，進一步收緊的概率較低。

考慮到3月流動性缺口情況以及貨幣政策態(tài)度，預(yù)計央行后續(xù)還將繼續(xù)通過公開市場操作控制貨幣的投放與回籠，不排除在資金面較為緊張的時點適時動用降準(zhǔn)工具。誠如前文所分析，3月份流動性缺口較1、2月已經(jīng)有所收斂，從目前偏強的PMI數(shù)據(jù)以及暗示信貸投放較為積極的票據(jù)利率來看，央行大幅寬松的概率并不高，通過逆回購?fù)斗乓约癕LF續(xù)作可能是調(diào)控資金利率的主要方式。考慮到4-5月，稅收壓力通常會增加，政府債的發(fā)行也很可能會放量，參考?xì)v史上降準(zhǔn)時點，我們認(rèn)為二季度初央行或適時采取降準(zhǔn)工具；但如果資金面壓力過大，不排除這一時點提前的可能。

后市展望

經(jīng)我們測算，3月由于財政支出力度加大，基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但由于財政支出通常集中在月末，因此月內(nèi)其他時點資金面仍有可能面臨一定的壓力。

①政府債供給壓力有所減輕，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及歷史國債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計3月政府債整體凈融資約4000億元；②3月財政收支差額預(yù)計-16000億元；③M0或減少4200億元，外匯占款以及繳納法定存款準(zhǔn)備金預(yù)計將帶來約3800億元的流動性缺口。

綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算3月基本不存在流動性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內(nèi)其他時點資金面仍有可能面臨一定的壓力。

目前來看，我國經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期較為樂觀，貨幣政策整體基調(diào)也在此背景下傾向于穩(wěn)健，央行大概率通過公開市場操作將資金利率控制在政策利率附近，或在二季度初適時動用降準(zhǔn)工具，如果資金面壓力過大，不排除這一時點提前的可能。

對于債市而言，前期國債收益率曲線熊平形變已經(jīng)反映了資金面收斂、基本面修復(fù)的預(yù)期，由于后續(xù)資金利率中樞進一步抬升的風(fēng)險較低，預(yù)計債券市場交易主線將回歸基本面，短期內(nèi)走勢偏震蕩，向上調(diào)整空間較為有限。