悲觀預(yù)期基本兌現(xiàn)

白銀價(jià)格的回落主要受到宏觀因素拖累。此外，此前白銀在去年三季度提前啟動(dòng)，且漲幅較大，盤(pán)面亦存在一定多頭獲利了結(jié)需求，促進(jìn)了1月以來(lái)價(jià)格的回調(diào)。

圖為黃金、白銀與銅價(jià)格走勢(shì)

去年9月初以來(lái)，在海外加息逐步放緩、歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期修正、中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期增強(qiáng)等多重利好因素疊加下，白銀開(kāi)啟了4個(gè)月的小牛市周期。2023年1月13日，Comex白銀結(jié)算價(jià)24.23美元/盎司，較2022年9月1日17.55美元/盎司上漲38%。2023年1月后，白銀由漲轉(zhuǎn)跌。截至2023年2月27日，白銀價(jià)格已較高位回落14.7%至20.67美元/盎司，市場(chǎng)對(duì)于此前牛市是否就此結(jié)束存在一定分歧。

從價(jià)格驅(qū)動(dòng)來(lái)看，宏觀加息預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速放緩等悲觀驅(qū)動(dòng)基本在價(jià)格中已經(jīng)兌現(xiàn)。展望后市，加息放緩路徑確定性高，而商品屬性方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期有正向修正空間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)保持韌性，疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭向好。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前白銀品種有望企穩(wěn)，且存在多頭布局機(jī)會(huì)。

白銀品種雖然歸屬于貴金屬，但是其兼具商品屬性與宏觀屬性，而商品屬性與宏觀屬性常存博弈，因此每個(gè)階段價(jià)格邏輯可能有一定出入。通過(guò)對(duì)比白銀、黃金以及銅近期的走勢(shì)，可以研判近期宏觀邏輯是白銀的主要驅(qū)動(dòng)。自1月初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑已經(jīng)放緩，前期流動(dòng)性緊縮放緩的預(yù)期基本兌現(xiàn)。但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)韌性，且通脹數(shù)據(jù)回落持續(xù)不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的預(yù)期向鷹派修正，因此貴金屬出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)。而銅等有色金屬則在國(guó)內(nèi)強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、低庫(kù)存背景下保持偏強(qiáng)趨勢(shì)。以此看，白銀價(jià)格的回落主要受到宏觀因素拖累。此外，此前白銀在去年三季度提前啟動(dòng)，且漲幅較大，盤(pán)面亦存在一定多頭獲利了結(jié)需求，也促進(jìn)了1月以來(lái)價(jià)格的回調(diào)。

展望后市，白銀價(jià)格預(yù)計(jì)保持韌性，存在向上驅(qū)動(dòng)。

一是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策放緩有自己的節(jié)奏，轉(zhuǎn)向鷹派的市場(chǎng)預(yù)期存在鴿派修復(fù)區(qū)間。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息主要分為三個(gè)階段：第一個(gè)階段是隨著通脹整體見(jiàn)頂，放緩加息，這一階段在去年12月已經(jīng)兌現(xiàn)。第二個(gè)階段，隨著通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的回落，美聯(lián)儲(chǔ)有望停止加息。時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，大概率是在今年二季度。一方面，從基數(shù)來(lái)看，二季度開(kāi)始通脹將會(huì)明顯受到基數(shù)效應(yīng)影響而走弱。另一方面，根據(jù)房?jī)r(jià)指引，通脹驅(qū)動(dòng)中房屋租金上漲趨勢(shì)有望二季度見(jiàn)頂，隨后下行。因此二季度開(kāi)始，通脹有望出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改善，屆時(shí)聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑷嫱Ｖ辜酉?。第三個(gè)階段即最終降息。美聯(lián)儲(chǔ)最終降息則需要等到通脹最終回落至接近2%長(zhǎng)期目標(biāo)水平。節(jié)奏預(yù)期方面，預(yù)計(jì)到2023年年末，若通脹最終回落至3%以下的區(qū)間，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)或有可能最終開(kāi)始降息。以此看中長(zhǎng)期趨勢(shì)，雖然近期加息預(yù)期有所反復(fù)，但整體還處于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮放緩的路徑當(dāng)中。因此，此前偏鷹的市場(chǎng)預(yù)期存在鴿派修復(fù)區(qū)間。

二是商品屬性存在低估的態(tài)勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的正向修正沒(méi)有體現(xiàn)在價(jià)格當(dāng)中。一方面，今年1月以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)政策加速釋放，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性更高。穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需仍是今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作的主基調(diào)。政策預(yù)期有望提振市場(chǎng)信心。另一方面，1月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)保持韌性，衰退風(fēng)險(xiǎn)大大降低。1月ISM服務(wù)業(yè)PMI55.2，較1月上升6，強(qiáng)勢(shì)回升至榮枯線上方，且新訂單指數(shù)單項(xiàng)大超預(yù)期。2月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)超預(yù)期走高至66.4，環(huán)比增加1.5，房利美購(gòu)房者信心指數(shù)自去年11月以來(lái)的低點(diǎn)大幅反彈。以此看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率有所降低。雖然全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期存正向修正空間，但從白銀1月以來(lái)走勢(shì)來(lái)看，并未對(duì)此利多定價(jià)，因此商品屬性驅(qū)動(dòng)值得期待。

綜合考慮白銀的宏觀屬性以及商品屬性，利多驅(qū)動(dòng)或占優(yōu)勢(shì)，Comex白銀有望在20.5美元/盎司、滬銀在4900元/噸附近企穩(wěn)，當(dāng)前價(jià)位的白銀品種存在多頭配置價(jià)值。