中國(guó)2月官方制造業(yè)PMI52.6%，預(yù)期50.5%，前值50.1%。2月官方非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.3%，前值54.4 %。PMI作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)，2月制造業(yè)PMI繼續(xù)提升，連續(xù)兩個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，體現(xiàn)出我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。

1. PMI繼續(xù)提升，產(chǎn)需兩端同時(shí)擴(kuò)張

2月制造業(yè)PMI 52.6%，環(huán)比上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。產(chǎn)需兩端同時(shí)擴(kuò)張，生產(chǎn)恢復(fù)大于需求，整體來(lái)看制造業(yè)產(chǎn)需活躍度提升帶動(dòng)2月經(jīng)濟(jì)回升。高頻數(shù)據(jù)同樣顯示2月隨著春運(yùn)收官，復(fù)蘇預(yù)期有所升溫，工業(yè)生產(chǎn)開工率環(huán)比均有改善。

需求端改善明顯，但高頻數(shù)據(jù)顯示外需難以持續(xù)。2月新訂單指數(shù)和新出口訂單分別為54.1%和52.4%，分別回升3.2個(gè)百分點(diǎn)和6.3個(gè)百分點(diǎn)，一來(lái)國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力推動(dòng)內(nèi)需持續(xù)回升，二來(lái)出口短期依舊維持韌性。不過(guò)，PMI新出口訂單對(duì)于出口數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)性較低。結(jié)合西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將采取緊縮宏觀政策抗通脹來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)將陷入新一輪衰退，2月外需改善難以持續(xù)。從高頻數(shù)據(jù)看，2月BDI運(yùn)價(jià)環(huán)比下跌27.56%，今年以來(lái)運(yùn)價(jià)持續(xù)低位震蕩，較去年同期大幅回落，當(dāng)前出口及外需持續(xù)承壓。因此長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)出口增速下滑在所難免。

需求驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)生產(chǎn)回暖明顯，高頻數(shù)據(jù)互相印證。生產(chǎn)端2月生產(chǎn)指數(shù)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，大幅回升6.9個(gè)百分點(diǎn)至56.7%。一來(lái)春節(jié)假日結(jié)束，企業(yè)實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，生產(chǎn)顯著加快。二來(lái)需求端新訂單指數(shù)領(lǐng)先于生產(chǎn)變化，隨著1月新訂單指數(shù)回升至枯榮線之上，本月生產(chǎn)端的擾動(dòng)因素逐步解除，需求驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)生產(chǎn)指數(shù)擴(kuò)張區(qū)間。從高頻數(shù)據(jù)看，鋼鐵生產(chǎn)環(huán)比恢復(fù)較快，2月唐山鋼廠高爐開工率均值環(huán)比提升3.34%；2月螺紋鋼產(chǎn)量均值環(huán)比提升8.88%?；ら_工環(huán)比恢復(fù)較快，PTA工廠負(fù)債率月環(huán)比提升5.69%，滌綸長(zhǎng)絲月環(huán)比提升10.36%，浙江織機(jī)月環(huán)比提升30.21%，整體修復(fù)情況強(qiáng)。

產(chǎn)成品持續(xù)累庫(kù)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)恢復(fù)。2月原材料庫(kù)存指數(shù)和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為49.8%和50.6%，分別回升0.2個(gè)百分點(diǎn)和3.4個(gè)百分點(diǎn)，PMI需求指數(shù)回升大于生產(chǎn)，企業(yè)庫(kù)存有一些超過(guò)季節(jié)性的累積。從高頻數(shù)據(jù)看，螺紋鋼等工業(yè)品需求回升也是同樣指證，2月螺紋鋼庫(kù)存均值環(huán)比提升5.13%。原材料庫(kù)存有所增加，或反映制造業(yè)生產(chǎn)備貨意愿加強(qiáng)。“新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存”所反映的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指數(shù)小幅下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，指向經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)恢復(fù)。

產(chǎn)需缺口擴(kuò)大，帶動(dòng)原材料與產(chǎn)成品價(jià)格回升?！靶掠唵?生產(chǎn)指數(shù)”反映的產(chǎn)需缺口大幅擴(kuò)大至2.6%，產(chǎn)品供不應(yīng)求帶動(dòng)原材料及出廠價(jià)格提升。2月主要原材料進(jìn)口價(jià)格 PMI和出廠價(jià)格PMI分別為54.4%和51.2%，較上月分別回升2.2和2.5個(gè)百分點(diǎn)。從高頻數(shù)據(jù)看，2月螺紋鋼、高線、冷卷價(jià)格環(huán)比均持續(xù)上漲，月環(huán)比分別上漲0.91%、0.97%和1.94%。整體來(lái)看，受市場(chǎng)需求回暖帶動(dòng)，原材料與出廠價(jià)格均有所回升。

2. 非制造業(yè)商業(yè)活動(dòng)指數(shù)持續(xù)擴(kuò)張

信心持續(xù)修復(fù)，服務(wù)業(yè)景氣度連續(xù)兩月位于枯榮線之上。2月服務(wù)業(yè)PMI 55.6%，較上月提升1.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩月位于枯榮線之上，升至較高景氣區(qū)間。從各行業(yè)看，住宿、租賃及商務(wù)服務(wù)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間，相關(guān)行業(yè)市場(chǎng)活躍度較高，但批發(fā)、保險(xiǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低于臨界點(diǎn)。從市場(chǎng)需求來(lái)看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為54.7%，較上月提高3.1個(gè)百分點(diǎn)，居民需求釋放加快。從預(yù)期來(lái)看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)上升0.5個(gè)百分?jǐn)?shù)至64.8%，持續(xù)位于高景氣區(qū)間，企業(yè)對(duì)行業(yè)恢復(fù)發(fā)展信心增強(qiáng)。

建筑業(yè)保持高景氣區(qū)間，高頻數(shù)據(jù)顯示基建地產(chǎn)均整體回暖。2月建筑業(yè)PMI 60.2%，較上月大幅提升3.8個(gè)百分點(diǎn)，升至高景氣區(qū)間，2月份各地工程項(xiàng)目密集開復(fù)工，建筑業(yè)施工進(jìn)度加快。從市場(chǎng)預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為65.8%，雖然較上月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)但連續(xù)三個(gè)月位于高景氣區(qū)間，建筑業(yè)市場(chǎng)發(fā)展持續(xù)保持樂觀。從高頻數(shù)據(jù)看，2月石油瀝青裝置開工率環(huán)比回升5.68%，代表目前基建施工修復(fù)速度有所加快；本月30城商品房日均成交面積環(huán)比大幅回升41.5%，月環(huán)比三線城市（63.7%）>二線（46.0）>一線（15.4%）。二手房市場(chǎng)銷售依然優(yōu)于新房，二手房成交量中一線城市中杭州與成都月環(huán)比分別達(dá)到169.46%與130.58%，二線城市中揚(yáng)州與青島月環(huán)比分別達(dá)到151.20%與140.82%。二月份環(huán)比回升受到春節(jié)后季節(jié)性回升和積壓需求的釋放，持續(xù)性還有待觀察。

2月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期持續(xù)提升，連續(xù)兩月位于枯榮線以上。產(chǎn)需兩端同步擴(kuò)張并且生產(chǎn)端改善程度大于需求端，當(dāng)前疫情影響逐漸消退，企業(yè)信心增強(qiáng)帶動(dòng)春節(jié)后企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，使得景氣度處于較高水平，我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平繼續(xù)回升。但根據(jù)與高頻數(shù)據(jù)的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，需求端外需較弱，擴(kuò)大內(nèi)需成為未來(lái)關(guān)鍵；非制造業(yè)預(yù)期更加樂觀，此前服務(wù)業(yè)景氣度已經(jīng)回升至擴(kuò)張區(qū)間，建筑業(yè)保持較高景氣水平，均釋放積極信號(hào)。但考慮到資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)時(shí)間及春節(jié)因素，后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的高度和持久性還需持續(xù)追蹤。往后看，需要重點(diǎn)關(guān)注兩會(huì)對(duì)于政策的定調(diào)和3月中旬公布的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)強(qiáng)預(yù)期的驗(yàn)證。

對(duì)于PMI，華創(chuàng)認(rèn)為：

（1）PMI的回暖，既有季節(jié)因素，也有去年12月份到今年1月份疫情高峰過(guò)去了的經(jīng)濟(jì)改善，同時(shí)也有政策刺激效果的初步見效。

（2）PMI創(chuàng)了2019年1月份以來(lái)的新高，表明從數(shù)據(jù)看，2月份經(jīng)濟(jì)環(huán)比反彈的非?？斓?。

（3）PMI為調(diào)研數(shù)據(jù)，即反映市場(chǎng)看到的，也反映被調(diào)研人的直覺和預(yù)期。所以，PMI數(shù)據(jù)還是要和高頻數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證才能更好的得出經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。但是就高頻數(shù)據(jù)而言，目前經(jīng)濟(jì)的回暖并不超過(guò)季節(jié)性因素。

因此，強(qiáng)勁的PMI或造成新的預(yù)期差，那就是實(shí)際經(jīng)濟(jì)回暖和市場(chǎng)預(yù)期之間會(huì)不會(huì)產(chǎn)生偏差。

債券方面，面臨PMI的強(qiáng)勁反彈，債券市場(chǎng)表現(xiàn)的較為堅(jiān)強(qiáng)和淡定。我們認(rèn)為，一方面PMI畢竟是調(diào)研指數(shù)，重要性不如高頻數(shù)據(jù)，所以市場(chǎng)之間已經(jīng)對(duì)PMI反彈有預(yù)期，并且通過(guò)高頻數(shù)據(jù)也觀察到經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并不超過(guò)季節(jié)性。另外，邏輯上講，現(xiàn)在銀行配置需求非常旺盛，也都希望利率能大幅上行并配置，但恰恰是這樣的心態(tài)也限制了利率的上行空間。

整體而言，我們認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)改善，不管是這樣的改善基于的是市場(chǎng)預(yù)期，還是政策刺激，還是別的什么原因，經(jīng)濟(jì)改善對(duì)債券終究是一個(gè)考驗(yàn)，看看利率最終會(huì)被帶高到什么水平。而這個(gè)水平，可能就是今年年內(nèi)的高點(diǎn)區(qū)域。策略上，銀行需要把握一季度布局期，加大配置的力度。交易上，等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩的跡象，一旦出現(xiàn)，交易空間也就打開。而PMI造成了新的預(yù)期差，隨后如果發(fā)現(xiàn)實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不如PMI那樣強(qiáng)勁，也可能產(chǎn)生小的交易機(jī)會(huì)。