2022年2月22日，俄羅斯總統(tǒng)普京承認烏克蘭東部自行成立的“頓涅斯克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”。24日，俄羅斯總統(tǒng)普京決定在頓巴斯地區(qū)進行軍事行動。當(dāng)時誰也沒有想到這一沖突會延續(xù)一年時間，到現(xiàn)在也看不到頭。時值俄烏沖突一周年之際，我們來細細盤點俄羅斯的重點出口品種——能源在其中的沉浮。

01

俄羅斯油氣收入逆勢上揚

俄羅斯的GDP總值排名世界第十一位，作為以能源、礦產(chǎn)出口為主的國家其經(jīng)濟十分依賴出口貿(mào)易。但是俄烏沖突發(fā)生至今歐美累計對其進行的600多項制裁主要就集中在出口領(lǐng)域，尤其是能源領(lǐng)域更是制裁的重點。從前期將俄羅斯金融機構(gòu)剔除SWITF系統(tǒng)到隨后的歐美停止從俄羅斯進口原油，再到現(xiàn)在的對其出口進行限價。其制裁的目的也在改變，從最初完全禁止俄羅斯石油出口變?yōu)樵诓唤档投砹_斯石油出口的情況下盡量減少俄羅斯通過能源出口獲得財政收入。面對制裁俄羅斯經(jīng)濟確實出現(xiàn)了下滑，GDP增速降為負值。但出人意外的是2022年俄羅斯的石油出口缺并沒有受到多少影響，全年俄羅斯出口原油5.35億噸，同比增加2%，天然氣出口由于北溪1號的關(guān)停以及破壞降低25.1%，但2022年油氣收入仍高達11.6萬億盧布，同比增速27.9%，占財政收入的比重上行至41.6%，較2021年上漲6%。

之所以去年俄羅斯能源出口面臨制裁仍能交出較好的答卷主要是打了一個時間差。由于歐美的制裁對他們本身也會造成不利影響，所以制裁基本都帶有緩沖期。例如歐盟禁止進口俄羅斯海運原油就有6個月的緩沖期，像意大利等國在12月之前都增加了原油購買量。所以歐盟對俄羅斯石油的禁運其實從今年才真正開始。目前正在實施的限價政策執(zhí)行的也很晚，原油60美元/桶的限價令是去年12月5日開始執(zhí)行，燃料油與柴油的限價令直到今年2月5日才開始。再加之2022年布倫特99美元的平均價也遠高于2021年70美元的平均價，這就導(dǎo)致去年俄羅斯仍能保持相對不錯的財政收入。不過目前這種情況已經(jīng)發(fā)生改變，隨著油價的降低以及限價執(zhí)行，1月俄羅斯油氣收入暴跌46%，平均每天損失3.04億美元，這才導(dǎo)致了現(xiàn)在俄羅斯減產(chǎn)作為反制。

圖1俄羅斯實際GDP同比（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

02

能源價格走勢回顧

原油震蕩回落，走勢基本平穩(wěn)

2022年2月24日俄烏沖突發(fā)生以來，油價大幅波動，3月8日國內(nèi)外油價均創(chuàng)出高點，SC上漲33.7%至805元/桶，布倫特上漲30%至129.47美元/桶。但隨后多次申明中歐美都把能源排除在制裁之外推動油價基本回落至沖突發(fā)生前。進入4月隨著制裁的深入，歐美將俄羅斯剔除在SWITF清算系統(tǒng)之外以及幾個主要國家停止從俄羅斯進口原油，同時4月俄羅斯出口數(shù)據(jù)顯示當(dāng)月俄羅斯原油出口減少100萬桶/日，對市場供需造成極大改變，油價再次上漲至前期高點，此次國內(nèi)外的漲幅也分別達到24%和25%。但隨著俄羅斯找到新的貿(mào)易伙伴以及歐盟明確制裁內(nèi)容，留足緩沖期限，俄羅斯原油出口逐步恢復(fù)。同時美聯(lián)儲及世界大多數(shù)央行為對抗通脹開始全球性加息，原油價格在去年下半年一路下行，中間雖有OPEC減產(chǎn)作為緩沖，但下跌的整體趨勢沒有改變，直至去年12月中旬方才見底，本輪下跌基本抹平2022年全年漲幅，國內(nèi)外分別下跌35%和37%。此后至今油價維持區(qū)間震蕩，影響油價的主要邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)外需求以及俄美之間的雙重博弈關(guān)系。

圖2上海SC原油價格（元/桶）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

圖3布倫特原油價格（美元/桶）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

天然氣價格上躥下跳

俄烏沖突之前歐洲天然氣就已經(jīng)開始大幅上漲，當(dāng)時的主要原因在于天氣極度寒冷、新冠之后迅速恢復(fù)的需求以及替代能源水電、風(fēng)電由于天氣原因大幅下滑。俄烏沖突發(fā)生后由于俄羅斯多條對歐輸氣管道過境烏克蘭，市場出于避險需求導(dǎo)致天然氣價格在很短時間內(nèi)就上漲100%，但隨著供應(yīng)的持續(xù)穩(wěn)定，氣價迅速回落至俄烏沖突發(fā)生前水平。進入6月份，俄羅斯逐步減少通過北溪1號的供應(yīng)，并從8月31日開始完全停止北溪1號的供應(yīng)，市場對即將到來的冬季十分擔(dān)心，因此TTF上漲200%至歷史高點311歐元/兆瓦時。隨后歐盟積極應(yīng)對限制了氣價的繼續(xù)上漲。一是制定苛刻的限制消費計劃，要求歐盟成員國從去年8月至今年3月要減少15%的消費量。二是在冬季來臨前就建立了充足的天然氣儲備，11月就將歐洲整體的天然氣庫存提升到90%以上，隨后也沒有懈怠，一直維持著很高的天然氣運輸量。三是今年溫暖的天氣也幫助了歐盟，據(jù)統(tǒng)計今年冬天累積供暖需求比以往平均低20%。這一系列因素導(dǎo)致在北溪1號被炸的情況下歐洲氣價仍能一路下跌至現(xiàn)在的48歐元/兆瓦時，不及俄烏沖突前的一半。

圖4荷蘭TTF天然氣價格（歐元/兆瓦時）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

03

俄烏沖突將對能源價格持續(xù)影響

俄烏沖突影響油價的方式不是通過沖突本身，而是歐美對俄制裁導(dǎo)致了油價的波動。隨著歐美對俄的經(jīng)濟枷鎖進一步收緊，俄羅斯勢必會做出反抗。當(dāng)前俄羅斯做出的3月份減產(chǎn)50萬桶/日決定就是反抗的一部分。考慮到俄羅斯目前大幅下滑的財政收入，這種減產(chǎn)措施大概率會繼續(xù)延長直至油價上漲至俄羅斯?jié)M意的水平。因此俄烏沖突導(dǎo)致的歐美與俄羅斯的博弈仍將是今年油價波動的主要因素。

雖然天然氣價格相比俄烏沖突前已經(jīng)腰斬一半，但這并不意味著俄羅斯對全球天然氣市場不重要。在新冠發(fā)生前歐洲天然氣價格長期維持在15-25歐元/兆瓦時之間，目前的價格與之相比仍高了大約一倍。俄羅斯此前一直是天然氣的第一大出口國，隨后是美國和卡塔爾，而且由于其地緣條件優(yōu)越，俄羅斯天然氣主要通過管道運輸至歐洲和亞洲，相比LNG更為經(jīng)濟和穩(wěn)定。但隨著歐盟對俄制裁以及北溪管道被炸，2022年俄羅斯天然氣出口減少了25%。根據(jù)俄羅斯公布的計劃，2023-2025年天然氣的出口會進一步減少至1252億立方木，僅相當(dāng)于2021年的60%。這部分供應(yīng)的減少將對全球天然氣市場造成極大的影響，歐洲及亞洲市場出于對LNG的爭奪會讓氣價保持在一定高度，氣價很難回到從前的水平。而這中間美國將賺取最多的利潤。

04

來能源價格主要運行邏輯

當(dāng)前原油的需求主要受到中國需求復(fù)蘇以及歐美加息帶來的需求下降的雙重影響。而供應(yīng)端的主要影響在于俄羅斯如何調(diào)整其產(chǎn)量以及美國放儲政策帶來的供應(yīng)增量。這2個博弈因素也將主導(dǎo)今年油價，整體而言原油市場供應(yīng)略大于需求，以彌補前兩年大幅下降的庫存為主。

俄烏沖突如果能夠得到穩(wěn)妥解決，歐美對俄制裁大概率也會逐步退出，這會增加石油的供應(yīng)并降低世界整體石油貿(mào)易的運輸時間及價格，會對油價有較大的利空作用。但這種情況發(fā)生的概率較低，如果歐美對俄制裁長期維持，俄羅斯大概率也會加大減產(chǎn)力度。在當(dāng)前供需博弈下，油價大概率上漲為主。

天然氣方面，由于今年意外的暖冬，整體全球天然氣供需偏寬松。截止目前，歐盟各國的天然氣庫存量仍有740太瓦時，高于5年均值28%。市場普遍預(yù)計歐洲天然氣庫存有望在這個冬季結(jié)束時超過54%，這將創(chuàng)下歷史最高水平。但是這并不意味著歐洲能源危機就此過去，到今年夏天，連接俄羅斯和歐洲的輸氣管道可能會全部關(guān)閉。歐洲將更加依賴LNG的進口，屆時如果風(fēng)電、水電或者核電再出現(xiàn)2021年的大幅下降情況，歐洲可能再度遭遇能源短缺壓力?？傊倭斯艿捞烊粴膺@一最為穩(wěn)定的能源來源，歐洲的能源安全將比以前更為脆弱。

05

總結(jié)

人們常說戰(zhàn)爭是政治的延續(xù)，而經(jīng)濟戰(zhàn)也是戰(zhàn)爭的一種。俄烏沖突真正下場的也不只是俄烏兩家，在經(jīng)濟戰(zhàn)場上交鋒的是俄羅斯與歐美。作為資源輸出型國家，俄羅斯的經(jīng)濟較為脆弱，但同樣當(dāng)俄羅斯拿起資源武器，對歐美的影響也是巨大的。今年是美國控制通脹的重要一年，經(jīng)過1年的加息美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)到了4.5%，未來還會繼續(xù)加息。這種背景下俄羅斯選擇通過原油市場與美國博弈是無奈下的必然，也未嘗不會造成四兩撥千斤的作用。