港股本輪調(diào)整主要受美聯(lián)儲(chǔ)通脹及風(fēng)險(xiǎn)偏好下行影響。自2022年10月底以來，港股本輪上行有三層主升浪，10月底港股反彈的主要推動(dòng)力來自于國(guó)內(nèi)基本面反轉(zhuǎn)及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策利好推動(dòng)港股初步反轉(zhuǎn)上行，11月底港股小幅回調(diào)之后，地產(chǎn)政策頻出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，疊加12月份防疫政策調(diào)整優(yōu)化，線下經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)期升溫推動(dòng)港股上行。

1月初，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)交易加息終點(diǎn)臨近預(yù)期，疊加春節(jié)后消費(fèi)超預(yù)期形成港股上升第三層浪。但1月底以來，隨著港股估值逐漸調(diào)整至滾動(dòng)五年均值附近的較合理位置，美聯(lián)儲(chǔ)加息的不確定性逐漸增加，疊加近期地緣政治形勢(shì)緊張導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，港股大幅回調(diào)，截至2023年2月25日，恒生指數(shù)相比2023年1月27日高點(diǎn)位置回調(diào)11.81%。

美聯(lián)儲(chǔ)各項(xiàng)數(shù)據(jù)超預(yù)期致使美債利率與美元指數(shù)反復(fù)

美聯(lián)儲(chǔ)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期致使美債利率與美元指數(shù)出現(xiàn)反復(fù)。2023年1月美國(guó) CPI 環(huán)比回升 0.5%，前值為0.1%，與彭博預(yù)期一致，同比增速小幅回落至6.4%，高于彭博一致預(yù)期6.2%。核心CPI環(huán)比增速為0.4%，同比增速回落至+5.6%，略高于彭博一致預(yù)期（+5.5%）。

從分項(xiàng)來看，耐用品消費(fèi)仍有韌性，房租等“粘性通脹”未明顯減速，下半年通脹快速回落的可能性下降。美國(guó)零售超預(yù)期，耐用消費(fèi)品回升。美國(guó)2023年1月零售消費(fèi)環(huán)比提升3.0%，高于彭博一致預(yù)期2.0%，高于前值-1.1%，為近兩年來最大增幅。零售需求強(qiáng)勁可能會(huì)使通脹變得更加頑固，反映美國(guó)下半年通脹走勢(shì)仍有隱患。高于彭博一致預(yù)期的美國(guó)CPI及消費(fèi)數(shù)據(jù)致使市場(chǎng)此前交易加息提前中止預(yù)期降溫，美債利率與美元出現(xiàn)回彈，給港股帶來壓力。

通脹核心指標(biāo)PCE數(shù)據(jù)可顯示出消費(fèi)韌性較強(qiáng)，通脹依舊頑固。1月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增速為4.7%，超彭博一致預(yù)期4.30%，核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比增速為0.6%，超彭博一致預(yù)期0.40%，1月PCE數(shù)據(jù)的快速抬升表明消費(fèi)者支出仍保持較高的彈性，物價(jià)壓力尚存，高于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)疊加強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)或?qū)?qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派政策風(fēng)險(xiǎn)，并且可能會(huì)給3月份加息50個(gè)基點(diǎn)的情景帶來進(jìn)一步的壓力。

超預(yù)期的美國(guó)1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲(chǔ)官員的鷹派發(fā)言令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫。截至2月23日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)推升至3.88%，2年期國(guó)債收益率錄得4.66%，美元指數(shù)上升至104.61；

盡管2月FOMC會(huì)議加息25BP呈現(xiàn)明顯的鴿派氣息，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，核心服務(wù)和住房通脹的不確定性及消費(fèi)就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁令加息終點(diǎn)極有可能遲于市場(chǎng)預(yù)期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)官員陸續(xù)發(fā)表鷹派觀點(diǎn)，5 月加息預(yù)期再度強(qiáng)化。

2月7日，鮑威爾在公開講話中表態(tài)如果就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁或通脹數(shù)據(jù)進(jìn)一步走高，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)實(shí)施比市場(chǎng)定價(jià)更多的加息。同時(shí)，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員在公開場(chǎng)合表態(tài)整體偏鷹。美聯(lián)儲(chǔ)永久票委、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯、美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示終端利率在 5%-5.25%是合理的觀點(diǎn)。受上述美聯(lián)儲(chǔ)官員講話影響，5 月加息預(yù)期再度強(qiáng)化。

海外流動(dòng)性總量與分配雙壓或是本輪港股回調(diào)主要因素之一

美國(guó)通脹超預(yù)期帶來的海外流動(dòng)性總量與分配的雙壓，或是本輪港股回調(diào)的主要因素之一。2月初至今，由于美聯(lián)儲(chǔ)通脹粘性超預(yù)期，港股面臨全球流動(dòng)性總量與分配的雙重壓力，分別體現(xiàn)在美債長(zhǎng)端利率、美元指數(shù)的回升導(dǎo)致港股資金面承壓，2月主動(dòng)型外資流入幅度相比1月有所放緩，截至2月22日，2月份外資日均流入港股0.73億美元，相比1月日均凈流入1.20億美元有所放緩。

風(fēng)險(xiǎn)偏好下行或是本輪港股回調(diào)主要因素之一

受俄烏局勢(shì)等特殊事件影響，港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好再起波瀾。國(guó)際地緣政治形勢(shì)緊張，持續(xù) 1 年以上的俄烏局勢(shì)仍在亂局之中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。此外，中美在科技等行業(yè)的博弈也有所升溫。地緣政治局勢(shì)的邊際變化推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，從而導(dǎo)致對(duì)海外邊際變化較為敏感的港股市場(chǎng)在遭遇負(fù)面沖擊，恒生指數(shù)、恒生科技的持續(xù)承壓，ERP小幅回升。

預(yù)計(jì)后續(xù)市場(chǎng)情緒可能還會(huì)隨著事態(tài)的變化而有所反復(fù)，若地緣政治局勢(shì)進(jìn)一步緊張化，市場(chǎng)波動(dòng)率也可能會(huì)繼續(xù)提升，港股仍具備一定回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

回調(diào)空間：預(yù)期本輪回調(diào)至2022年12月中旬震蕩位

我們預(yù)計(jì)3月中旬前，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向仍為港股主要觀察點(diǎn)，本次回調(diào)或至2022年12月中旬震蕩位。

空間底：預(yù)期本次回調(diào)或至2022年12月中旬震蕩位

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)回暖支撐港股或回調(diào)至2022年12月中旬震蕩位。根據(jù)我們前文所述，自2022年10月底以來，港股本輪大行情主要在2022年10月底、2022年12月中旬、2023年1月初受“三升浪”推動(dòng)，而目前美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫致使第三升浪——美聯(lián)儲(chǔ)提前結(jié)束加息預(yù)期邏輯受阻，但目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)回暖邏輯仍為港股行情主要支撐，從行情邏輯角度，本次回調(diào)或至2022年12月中旬的震蕩位。

從資金面角度，即使全球流動(dòng)性總量及分配在聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫環(huán)境中承壓，資金面仍有所支撐。10月底以來，港股上升的主要推動(dòng)力來自于空頭平倉(cāng)；12月中旬港股行情的主要支撐或主要來源于海外資金進(jìn)一步加倉(cāng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，但加倉(cāng)幅度并不極端，ERPR數(shù)據(jù)顯示12月海外主動(dòng)型資金流出相比11月有所放緩；

1月初的行情主要推動(dòng)力來源于主動(dòng)公募流入、加倉(cāng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，EPFR數(shù)據(jù)顯示海外主動(dòng)型基金1月、2月總計(jì)凈流入33.31億美元。即使全球流動(dòng)性總量及分配持續(xù)承壓，海外資金流入受阻，資金面仍有所支撐本次回調(diào)至12月中旬位置。

時(shí)間底：預(yù)期3月中旬前美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑仍為港股漲跌主要因素

預(yù)期3月中旬前，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑邊際變化仍為港股行情主要主導(dǎo)因素。由于2月份為國(guó)內(nèi)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，市場(chǎng)對(duì)海外的關(guān)注度提升，交易邏輯切換為美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑預(yù)期。3月中旬，海外方面，3月FOMC會(huì)議仍將為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)；

國(guó)內(nèi)方面，隨著1、2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)或?qū)㈤_始交易國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，隨著更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，居民中場(chǎng)貸拐點(diǎn)、地產(chǎn)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期或成為市場(chǎng)交易主線。