港股本輪調整主要受美聯(lián)儲通脹及風險偏好下行影響。自2022年10月底以來，港股本輪上行有三層主升浪，10月底港股反彈的主要推動力來自于國內基本面反轉及平臺經(jīng)濟政策利好推動港股初步反轉上行，11月底港股小幅回調之后，地產(chǎn)政策頻出，國內經(jīng)濟預期進一步強化，疊加12月份防疫政策調整優(yōu)化，線下經(jīng)濟重啟預期升溫推動港股上行。

1月初，美國通脹數(shù)據(jù)轉好，市場交易加息終點臨近預期，疊加春節(jié)后消費超預期形成港股上升第三層浪。但1月底以來，隨著港股估值逐漸調整至滾動五年均值附近的較合理位置，美聯(lián)儲加息的不確定性逐漸增加，疊加近期地緣政治形勢緊張導致市場風險偏好下行，港股大幅回調，截至2023年2月25日，恒生指數(shù)相比2023年1月27日高點位置回調11.81%。

美聯(lián)儲各項數(shù)據(jù)超預期致使美債利率與美元指數(shù)反復

美聯(lián)儲通脹數(shù)據(jù)超預期致使美債利率與美元指數(shù)出現(xiàn)反復。2023年1月美國 CPI 環(huán)比回升 0.5%，前值為0.1%，與彭博預期一致，同比增速小幅回落至6.4%，高于彭博一致預期6.2%。核心CPI環(huán)比增速為0.4%，同比增速回落至+5.6%，略高于彭博一致預期（+5.5%）。

從分項來看，耐用品消費仍有韌性，房租等“粘性通脹”未明顯減速，下半年通脹快速回落的可能性下降。美國零售超預期，耐用消費品回升。美國2023年1月零售消費環(huán)比提升3.0%，高于彭博一致預期2.0%，高于前值-1.1%，為近兩年來最大增幅。零售需求強勁可能會使通脹變得更加頑固，反映美國下半年通脹走勢仍有隱患。高于彭博一致預期的美國CPI及消費數(shù)據(jù)致使市場此前交易加息提前中止預期降溫，美債利率與美元出現(xiàn)回彈，給港股帶來壓力。

通脹核心指標PCE數(shù)據(jù)可顯示出消費韌性較強，通脹依舊頑固。1月核心PCE物價指數(shù)同比增速為4.7%，超彭博一致預期4.30%，核心PCE物價指數(shù)環(huán)比增速為0.6%，超彭博一致預期0.40%，1月PCE數(shù)據(jù)的快速抬升表明消費者支出仍保持較高的彈性，物價壓力尚存，高于預期的通脹數(shù)據(jù)疊加強勁的就業(yè)市場或將強化美聯(lián)儲的鷹派政策風險，并且可能會給3月份加息50個基點的情景帶來進一步的壓力。

超預期的美國1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲官員的鷹派發(fā)言令市場對美聯(lián)儲加息預期再度升溫。截至2月23日，美國10年期國債收益率持續(xù)推升至3.88%，2年期國債收益率錄得4.66%，美元指數(shù)上升至104.61；

盡管2月FOMC會議加息25BP呈現(xiàn)明顯的鴿派氣息，但對美聯(lián)儲而言，核心服務和住房通脹的不確定性及消費就業(yè)市場的強勁令加息終點極有可能遲于市場預期，疊加美聯(lián)儲官員陸續(xù)發(fā)表鷹派觀點，5 月加息預期再度強化。

2月7日，鮑威爾在公開講話中表態(tài)如果就業(yè)數(shù)據(jù)繼續(xù)表現(xiàn)強勁或通脹數(shù)據(jù)進一步走高，美聯(lián)儲可能會實施比市場定價更多的加息。同時，多位美聯(lián)儲官員在公開場合表態(tài)整體偏鷹。美聯(lián)儲永久票委、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯、美聯(lián)儲理事沃勒表示終端利率在 5%-5.25%是合理的觀點。受上述美聯(lián)儲官員講話影響，5 月加息預期再度強化。

海外流動性總量與分配雙壓或是本輪港股回調主要因素之一

美國通脹超預期帶來的海外流動性總量與分配的雙壓，或是本輪港股回調的主要因素之一。2月初至今，由于美聯(lián)儲通脹粘性超預期，港股面臨全球流動性總量與分配的雙重壓力，分別體現(xiàn)在美債長端利率、美元指數(shù)的回升導致港股資金面承壓，2月主動型外資流入幅度相比1月有所放緩，截至2月22日，2月份外資日均流入港股0.73億美元，相比1月日均凈流入1.20億美元有所放緩。

風險偏好下行或是本輪港股回調主要因素之一

受俄烏局勢等特殊事件影響，港股市場風險偏好再起波瀾。國際地緣政治形勢緊張，持續(xù) 1 年以上的俄烏局勢仍在亂局之中，市場風險偏好下行。此外，中美在科技等行業(yè)的博弈也有所升溫。地緣政治局勢的邊際變化推動市場風險偏好下行，從而導致對海外邊際變化較為敏感的港股市場在遭遇負面沖擊，恒生指數(shù)、恒生科技的持續(xù)承壓，ERP小幅回升。

預計后續(xù)市場情緒可能還會隨著事態(tài)的變化而有所反復，若地緣政治局勢進一步緊張化，市場波動率也可能會繼續(xù)提升，港股仍具備一定回調風險。

回調空間：預期本輪回調至2022年12月中旬震蕩位

我們預計3月中旬前，美聯(lián)儲動向仍為港股主要觀察點，本次回調或至2022年12月中旬震蕩位。

空間底：預期本次回調或至2022年12月中旬震蕩位

國內經(jīng)濟復蘇預期及平臺經(jīng)濟回暖支撐港股或回調至2022年12月中旬震蕩位。根據(jù)我們前文所述，自2022年10月底以來，港股本輪大行情主要在2022年10月底、2022年12月中旬、2023年1月初受“三升浪”推動，而目前美聯(lián)儲加息預期升溫致使第三升浪——美聯(lián)儲提前結束加息預期邏輯受阻，但目前國內經(jīng)濟復蘇預期及平臺經(jīng)濟回暖邏輯仍為港股行情主要支撐，從行情邏輯角度，本次回調或至2022年12月中旬的震蕩位。

從資金面角度，即使全球流動性總量及分配在聯(lián)儲加息預期升溫環(huán)境中承壓，資金面仍有所支撐。10月底以來，港股上升的主要推動力來自于空頭平倉；12月中旬港股行情的主要支撐或主要來源于海外資金進一步加倉國內資產(chǎn)，但加倉幅度并不極端，ERPR數(shù)據(jù)顯示12月海外主動型資金流出相比11月有所放緩；

1月初的行情主要推動力來源于主動公募流入、加倉國內資產(chǎn)，EPFR數(shù)據(jù)顯示海外主動型基金1月、2月總計凈流入33.31億美元。即使全球流動性總量及分配持續(xù)承壓，海外資金流入受阻，資金面仍有所支撐本次回調至12月中旬位置。

時間底：預期3月中旬前美聯(lián)儲加息路徑仍為港股漲跌主要因素

預期3月中旬前，美聯(lián)儲加息路徑邊際變化仍為港股行情主要主導因素。由于2月份為國內部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)的真空期，市場對海外的關注度提升，交易邏輯切換為美聯(lián)儲加息路徑預期。3月中旬，海外方面，3月FOMC會議仍將為市場關注重點；

國內方面，隨著1、2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，市場或將開始交易國內政策及經(jīng)濟復蘇預期，隨著更多經(jīng)濟數(shù)據(jù)的公布，居民中場貸拐點、地產(chǎn)復蘇、經(jīng)濟復蘇預期或成為市場交易主線。