一、原糖震蕩偏強(qiáng)，白糖緊隨其后

原糖自1月中階段性筑底后反彈，在1月下旬呈現(xiàn)明顯上漲走勢。具體原因我們在《原糖：多才自惜夸雄風(fēng)》中已做出詳細(xì)闡述，且我們仔細(xì)論證了原糖具備超漲基礎(chǔ)的原因。當(dāng)前，我們認(rèn)為，原糖移倉后，03合約在交割之前預(yù)計(jì)維持強(qiáng)勢，且05合約當(dāng)前仍傾向偏強(qiáng)運(yùn)行。

國內(nèi)白糖自春節(jié)后跳空高開，一直維持高位區(qū)間震蕩走勢。當(dāng)前顯性利空不明顯，階段性大漲亦存在壓力，預(yù)計(jì)維持高位震蕩走勢，若外盤受到天氣驅(qū)動(dòng)上漲，國內(nèi)有再度跟漲潛力。

圖1：原糖及白糖期貨合約走勢

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

進(jìn)口利潤方面，原糖03合約移倉后，因原糖的back結(jié)構(gòu)，以及國內(nèi)糖價(jià)上漲，05合約進(jìn)口利潤大幅修復(fù)。盤面利潤從倒掛超過1000元修復(fù)至倒掛400-500元。在原糖階段性震蕩偏強(qiáng)的格局下，進(jìn)口利潤可能在當(dāng)下位置運(yùn)行。

圖2：原糖進(jìn)口利潤

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

伴隨著節(jié)后期現(xiàn)同步上調(diào)。在上漲過程中，現(xiàn)貨相對期貨上漲較慢，因此在上調(diào)中基差走弱，在回調(diào)時(shí)現(xiàn)貨相對抗跌，因此在盤面回調(diào)時(shí)基差走強(qiáng)。截止2月22日，南華報(bào)價(jià)5900元，05升水約70元。整體在盤面大幅上漲的背景之下基差并未大幅走弱，現(xiàn)貨走勢偏強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源：wind，永安期貨研究院

整體看，國內(nèi)白糖現(xiàn)貨和盤面，在原糖利多仍未完全出盡的背景下，同步共振走強(qiáng)。

二、廣西產(chǎn)銷數(shù)據(jù)偏利好，減產(chǎn)分歧較大

當(dāng)前產(chǎn)銷數(shù)據(jù)方面，廣西數(shù)據(jù)偏利多，內(nèi)蒙偏利空，但整體利空幅度不大。截止1月底，全國單月產(chǎn)量241萬噸，上年同期為253.61萬噸，產(chǎn)量減少12萬噸。全國單月銷量87萬噸，上年同期為81.21萬噸，同比增加約6萬噸。工業(yè)庫存方面329萬噸，上年同期為322萬噸。

庫存積累主要因素在于內(nèi)蒙銷量不及上年同期，但同期廣西產(chǎn)銷存方面數(shù)據(jù)偏利好。1月31日廣西累計(jì)入榨甘蔗2868.44萬噸，同比減少184.63萬噸。產(chǎn)糖357.55萬噸，同比減少7.09萬噸；產(chǎn)糖率12.46%，同比提高0.52%；1月銷糖57.36萬噸，同比增加5.19萬噸。工業(yè)庫存197.89萬噸，同比減少33.87萬噸。與此同時(shí)，內(nèi)蒙單月銷糖2.01萬噸，同比減少2.9萬噸，月度工業(yè)庫存40.9萬噸，同比增加30萬噸。

圖3：全國產(chǎn)銷數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

2022年秋冬季節(jié)南方干旱嚴(yán)重，廣西甘蔗受天氣影響出現(xiàn)減產(chǎn)。榨季之初，調(diào)研結(jié)果對于本年度產(chǎn)量預(yù)估在540-600萬噸之間。當(dāng)前減產(chǎn)大概率已成定局，但是減產(chǎn)數(shù)量存在較大分歧。整體產(chǎn)量需要等到榨季全部結(jié)束后方能知曉。當(dāng)前部分觀點(diǎn)認(rèn)為減產(chǎn)60萬噸左右，則預(yù)計(jì)本年度糖產(chǎn)量在550萬噸左右。也有部分人認(rèn)為減產(chǎn)量達(dá)到100萬噸。此外，出糖率增加亦降低了減產(chǎn)100萬噸的概率。泛糖科技預(yù)計(jì)本年度累計(jì)出糖率在12.7%，高于上年的12.09%。

圖4：廣西產(chǎn)糖率

數(shù)據(jù)來源：泛糖科技、永安期貨研究院

三、印度和巴西分別為原糖帶來多空預(yù)期

印度的減產(chǎn)是驅(qū)動(dòng)本輪糖市上漲的第一要素。22/23年度印度原本預(yù)計(jì)產(chǎn)糖3650萬噸，隨后因馬邦連續(xù)降雨導(dǎo)致單產(chǎn)下滑，機(jī)構(gòu)將印度產(chǎn)量下調(diào)至3350-3400萬噸，且不排除將預(yù)估下調(diào)至3300萬噸的可能。印度已經(jīng)宣布為保障國內(nèi)供應(yīng)，暫時(shí)停止第二批食糖出口配額的發(fā)放。根據(jù)我們的測算，若印度最后以3400萬噸產(chǎn)量收場，其庫存水平達(dá)到17/18年以來次低點(diǎn)，若以3300萬噸產(chǎn)量收場，則本年度期末庫存將成為17/18年度以來最低點(diǎn)，且?guī)齑嫠絻H僅高于16/17。

圖5：印度平衡表

數(shù)據(jù)來源：公開資訊、永安期貨研究院

巴西庫存水平亦處于較低位置。截止1月下半月，巴西中南部雙周食糖庫存676萬噸，上年同期為752萬噸。當(dāng)前庫存水平為18/19年以來次底水平，在17/18年以后處于中性略低的水平。

迄今為止，巴西中南部累計(jì)糖產(chǎn)量為3350萬噸。上年同期為3202萬噸。2022年四季度原糖現(xiàn)貨貿(mào)易流偏緊的格局下原糖出口景氣度較高，且港口因降雨有擁堵現(xiàn)象，均對沖了增產(chǎn)帶來的利空。

圖6：巴西中南部庫存

數(shù)據(jù)來源：Unica、永安期貨研究院

截止2023年2月，22/23年度（4月-3月）已出口2788萬噸，出口情況好于上年同期，整體巴西出口景氣度仍存。但當(dāng)前整體現(xiàn)貨偏緊的程度已經(jīng)有所緩解，升貼水逐步下滑已經(jīng)下調(diào)到和上年同期相同的位置。當(dāng)前5月進(jìn)口成本在6400元左右，較進(jìn)口利潤倒掛巔峰時(shí)期收窄500元。

圖7：出口量及現(xiàn)貨升貼水

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

此外，巴西天氣的潛在變量，仍需密切關(guān)注。巴西圣保羅州連日以來的強(qiáng)降雨引發(fā)洪水和泥石流災(zāi)害，并且在過去幾日遇難人數(shù)攀升。若水患持續(xù)，后續(xù)可能影響糖分積累和開榨進(jìn)度。

圖8：巴西天氣

數(shù)據(jù)來源：NOAA、永安期貨研究院

四、策略推薦

當(dāng)前階段性價(jià)格走勢偏強(qiáng)，看多情緒濃厚，需謹(jǐn)防上漲風(fēng)險(xiǎn)。我們根據(jù)市場不同參與者，給出如下策略：

1.逢低做多遠(yuǎn)月：優(yōu)點(diǎn)：上漲獲利。缺點(diǎn)：承擔(dān)大跌風(fēng)險(xiǎn)。

2.買入遠(yuǎn)月看漲，賣出近月看跌。優(yōu)點(diǎn)：上漲獲利，并且減少權(quán)利金成本。缺點(diǎn)：有一腿保證金，且賣出看跌承擔(dān)大跌風(fēng)險(xiǎn)。

圖9：期權(quán)收益

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1.印度減產(chǎn)證偽，產(chǎn)量超預(yù)期后出口增加

2.巴西降雨提前后不影響開榨進(jìn)度，大量巴西糖流入市場

3.宏觀風(fēng)險(xiǎn)

4.國內(nèi)的其他隱性進(jìn)口量大幅激增