大勢研判：A股維持“修復市”判斷。

22.11.10我們發(fā)布《破曉，AH股光明就在前方》，“破曉”行情經(jīng)歷了第一階段“風險溢價下行”的拔估值后，無論是A股還是港股的ERP已下行至接近2010年以來歷史中樞；都需要等待“此消彼長數(shù)據(jù)確認”。我們認為中美“此消彼長”方向未變：即本輪中國經(jīng)濟復蘇和海外經(jīng)濟淺衰退美債利率下行，短期呈現(xiàn)“中美共振不弱”格局，維持A股“修復市”判斷。

風格研判：23年買景氣g，還是買環(huán)比△g？

本輪“市場底”非系統(tǒng)性“估值底”，板塊賠率分化。23年為經(jīng)濟觸底復蘇的拐點年，“預期照向現(xiàn)實”的強弱決定指數(shù)彈性和風格，強預期→強現(xiàn)實偏向高彈性△g ；強預期→弱現(xiàn)實偏向高景氣g 。23年外需有壓力，內需有潛力；4月決斷，核心看地產(chǎn)基本面。地產(chǎn)強復蘇=強現(xiàn)實，反之則反。當前“強預期”階段△g繼續(xù)占優(yōu)；待強弱現(xiàn)實驗證或估值失衡，H2風格向g切換。

海外/港股：22.10美債利率頂已探明，港股“天亮了”，美股性價比不高。

基于期限利差倒掛、通脹見頂視角對美債利率映射，4.3%大概率為本輪美債利率頂，中期震蕩下行。22/10美股已是底部區(qū)域，當下估值性價比不高。港股“天亮了”，本輪牛市按三段論。當前港股賠率空間已經(jīng)凸顯，勝率改善，國內復蘇漸入佳境。港股投資“三支箭”，成長占優(yōu)。

經(jīng)濟和盈利：經(jīng)濟仍在“強預期”階段，靜待“四月決斷”，預計23Q1為實際盈利底。

居民消費能力充裕，“擴內需”有望改善消費意愿；23年地產(chǎn)鏈修復力的政策力度介于12年與15年之間，預計對23年經(jīng)濟拉動有限，除非政策強刺激；企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比持續(xù)改善，具備“資本開支擴張”潛力。國內經(jīng)濟仍處于“強預期”階段，需靜待“四月決斷”。

貼現(xiàn)率：寬信用穩(wěn)貨幣，關注地緣風險變化。

國內“寬信用穩(wěn)貨幣”，“地產(chǎn)銷售差+企業(yè)和居民信貸劈叉”出現(xiàn)后社融往往改善。合并來看22年和23年的北上資金，預計后續(xù)北上資金將繼續(xù)流入，但斜率難復1月。風險偏好：地緣風險不確定性仍存，全面注冊制長期利好。

行業(yè)配置：從低估值△g到低估的高g，主題投資政策主線“中特估值”。

(1)“強預期”階段繼續(xù)配置低估值高△g:地產(chǎn)鏈中的消費建材、家具；復工復產(chǎn)需求抬升的自動化設備、工程機械、重卡；疫后消費修復鏈中的生物制品、創(chuàng)新藥、中藥及休閑食品，科技鏈條的半導體設計、信創(chuàng)、AIGC、游戲、廣告和影視院線；(2)“四月決斷”后，觀察估值比價，探索從高△g向低估的高g的切換：新能源車鏈的電池、輕量化及汽車電子，儲能鏈上的儲能電池、控溫設備，以及景氣韌性的通信設備；(3)“中特估值”政策主線：受益央國企改革及產(chǎn)業(yè)轉型的航空航天、信創(chuàng)、運營商、綠電。

風險提示：地緣沖突，疫情超預期，流動性收緊，增長不及預期。