去年11月到2月初的指數(shù)上漲，已經(jīng)持續(xù)了3個月，部分投資者擔心時間上已經(jīng)達到上漲的極限。在2019-2021年的牛市中，有整體性盈利兌現(xiàn)的時間，每次指數(shù)持續(xù)抬升的時間均能超過3個月，但在沒有整體性盈利兌現(xiàn)的階段，指數(shù)持續(xù)上漲大多不會超過一個季度。我們認為，由于疫情和春節(jié)后，經(jīng)濟恢復還在持續(xù)，這一次上漲在時間上超過3個月是有可能的。中國經(jīng)濟意外指數(shù)顯示，歷史上，每年1-2月，經(jīng)濟預期較為穩(wěn)定，從3月開始到6月，經(jīng)濟預期往往會出現(xiàn)較大波動，3月份超預期和低預期概率相同，4-6月經(jīng)濟表現(xiàn)大多低于預期。當下國內(nèi)經(jīng)濟處在疫情后比較容易恢復的階段，2-3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然存在超預期的可能。指數(shù)上漲最快的階段已經(jīng)結(jié)束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續(xù)上漲到3月中下旬。

(1)節(jié)后指數(shù)滯漲的原因：投資者擔心沒有盈利的支撐，上漲一個季度就是極限。春節(jié)以來，指數(shù)整體偏震蕩，相比春節(jié)前賺錢效應(yīng)有所降溫。我們認為，這背后并不是基本面的原因，而是資金、投資者心理層面的原因。去年11月以來的上漲，主要是估值抬升，少部分行業(yè)有高頻數(shù)據(jù)改善的支撐，但還處在初期。大部分投資者在經(jīng)驗上，一般認為估值修復的行情持續(xù)性不夠強。比如在2019-2021年的牛市中，有整體性盈利兌現(xiàn)的時間是2020年Q2-2021年Q3，在此期間，能夠看到每次指數(shù)持續(xù)抬升的時間均能達到4個月，而且之后的調(diào)整時間也會比較短(1-2個月)。2019年是沒有整體性盈利兌現(xiàn)的，全A的ROE在持續(xù)下降，只有部分板塊(消費、家電、半導體等)有盈利改善，所以每一次指數(shù)抬升的時間相比2020年Q2-2021年Q3均會小一些，大多不會超過一個季度。而去年11月到2月初的指數(shù)上漲，已經(jīng)持續(xù)了3個月，部分投資者擔心時間上已經(jīng)達到上漲的極限，這也是部分技術(shù)分析、資金跟蹤、板塊輪動等分析方法擔心市場調(diào)整背后核心的原因。

(2)盈利層面尚未出現(xiàn)利空。我們認為，如果經(jīng)濟和盈利層面沒有持續(xù)改善的可能，那么季度上漲在時間上是充分的，但由于疫情和春節(jié)后，經(jīng)濟恢復還在持續(xù)，這一次上漲在時間上超過3個月是有可能的。投資者關(guān)注度最高的房地產(chǎn)銷售春節(jié)后緩慢回升，這一回升背后可能有三重原因：疫情后需求回補、春節(jié)后季節(jié)性回升和房地產(chǎn)寬松政策的影響?？紤]到前兩個短期影響還能持續(xù)，而且歷史上一般春節(jié)后-4月數(shù)據(jù)改善是連續(xù)的，所以4月份之前地產(chǎn)銷售依然存在繼續(xù)超預期的可能。

去年10月底以來的全球商品價格也是偏強的，這也反映出全球經(jīng)濟預期階段性企穩(wěn)，價格的數(shù)據(jù)，相比量的數(shù)據(jù)，季節(jié)性更小，所以這也從另一個方面佐證，去年底以來的A股上漲，不只是估值修復。

(3)經(jīng)濟預期的變化最容易出現(xiàn)在4月。我們可以通過觀察中國經(jīng)濟意外指數(shù)來觀察每年上半年的經(jīng)濟預期變化。2015年以來的數(shù)據(jù)顯示，每年1-2月，經(jīng)濟預期較為穩(wěn)定，從3月開始到6月，經(jīng)濟預期往往會出現(xiàn)較大波動，3月份超預期和低預期概率相同，4-6月經(jīng)濟表現(xiàn)大多低于預期。2023年1月下旬以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多是超預期的，我們認為這個過程大概率能持續(xù)到3月底。

(4)策略觀點：第一波上漲或進入后期，4月前可能還會有經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證推動的末端上漲。之前的周報《存量機構(gòu)補倉基本完成》中提示過，熊轉(zhuǎn)牛第一波上漲何時結(jié)束主要關(guān)注以下幾點：(1)美國經(jīng)濟是否會加速衰退？(2)3月后，國內(nèi)政策方向是否會有變化？(3)國內(nèi)私募倉位回到較高水平；(4)4月開始驗證1季報業(yè)績情況。由于私募倉位回到了較高水平，2月以來市場開始出現(xiàn)波折，根據(jù)歷史經(jīng)驗，這是熊轉(zhuǎn)牛第一波上漲進入后期的標志。不過考慮到其他三點因素目前依然沒有太多負面變化，當下國內(nèi)經(jīng)濟處在疫情后比較容易恢復的階段，2-3月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然存在超預期的可能。指數(shù)上漲最快的階段已經(jīng)結(jié)束，但依然有較大的概率，在放慢速度后，繼續(xù)上漲到3月下旬。

行業(yè)配置建議：熊轉(zhuǎn)牛第一波或進入后期，風格重回價值，重點關(guān)注行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)。當下處在熊市見底后的第一波上漲，因為大部分板塊尚未進入景氣度上行周期，所以估值和邏輯是最重要的。各板塊輪動較快，但隨著第一波上漲逐漸進入后期，業(yè)績兌現(xiàn)將會成為二季度最重要的選股思路。建議關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)確定性較高的出行鏈，2-3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然存在改善的可能，所以經(jīng)濟相關(guān)的價值也可能會偏強。

(1)成長中建議關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會有新的成長賽道走出來，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點關(guān)注過去2-3年表現(xiàn)相對較弱的成長，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設(shè)備等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監(jiān)管政策影響，成長性被壓制，年度邏輯正在反轉(zhuǎn)。短期來看，部分成長1-2月漲幅較大，一般Q1后期-Q2季節(jié)性風格不利于成長，可以等Q2后期再重點配置。(2)金融地產(chǎn)或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。(3)消費中，疫情和地產(chǎn)政策驅(qū)動的修復是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調(diào)整較多，整體風險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來看，重點關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)確定性高的出行鏈(比如酒店、航空)。(4)周期中，地產(chǎn)鏈邊際變化大，季度內(nèi)反而可能更強。受益于經(jīng)濟預期的回升，可以關(guān)注之前跌幅較大的建材、機械和有色等周期股。