近期債券市場(chǎng)波動(dòng)的核心因素在于資金面

近期債券市場(chǎng)波動(dòng)的幾個(gè)特征：（1）同業(yè)存單利率快速上行，1年期AAA同業(yè)存單到期收益率從上周開始快速抬升7.5bps，春節(jié)后累積上行幅度達(dá)15.5bps；（2）國(guó)債收益率曲線熊平形變明顯，1年期國(guó)債到期收益率上行幅度與同業(yè)存單接近，但10年期國(guó)債到期收益率變動(dòng)幅度較小，上周以來僅上行1.72bps，春節(jié)以來反而下行1.56bps；（3）信用利差相對(duì)穩(wěn)定，甚至中低等級(jí)信用利差仍有所壓縮。

近期債券市場(chǎng)調(diào)整的原因較多，資金面收斂是核心原因。近期債券市場(chǎng)利空因素交織，（1）春節(jié)后資金面持續(xù)偏緊狀態(tài)，資金利率中樞已回升至比政策利率偏高的水平；（2）春節(jié)后經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)回暖，除了人流物流快速恢復(fù)之外，部分領(lǐng)域開工率數(shù)據(jù)、商品房成交數(shù)據(jù)也進(jìn)一步修復(fù)；（3）在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期升溫背景下，股票市場(chǎng)上漲，尤其是家電建材、煤炭鋼鐵等行業(yè)指數(shù)上漲，顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，壓制債券市場(chǎng)表現(xiàn)；（4）春節(jié)后監(jiān)管文件密集發(fā)布，其中《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》對(duì)同業(yè)存單風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的整體上調(diào)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注；（5）美國(guó)消費(fèi)、就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)韌性強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和幅度預(yù)期更為鷹派。雖然期間地緣政治因素對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了日內(nèi)擾動(dòng)，但并非債市主線?？傮w而言，基本面和外部環(huán)境的利空因素并未對(duì)長(zhǎng)債利率產(chǎn)生明顯影響，而短端利率的大幅調(diào)整直接反映了資金面收斂，因而本輪利率調(diào)整的核心是資金面的變化。

資金利率中樞的調(diào)整或接近尾聲

近期資金面收斂，除資金利率中樞已回升至政策利率之上外，資金利率的波動(dòng)以及流動(dòng)性分層也有所放大。2022年8月以來資金利率中樞持續(xù)上行，當(dāng)下已抬升至略高于2%的水平。代表資金面波動(dòng)的DR007年化標(biāo)準(zhǔn)差在1月最高接近5%后有所回落，但相較2022年平均水準(zhǔn)仍然較高。再者，除去季末、年末等特殊季節(jié)性時(shí)點(diǎn)外，當(dāng)下R-DR的流動(dòng)性分層幅度屬于2022年以來的相對(duì)高位。同業(yè)存單利率則在2023年后持續(xù)抬升。進(jìn)入2月中下旬，資金面收斂已不能簡(jiǎn)單用春節(jié)效應(yīng)來解釋，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于后續(xù)資金利率中樞會(huì)如何變化，而央行的寬貨幣取向是否會(huì)迎來轉(zhuǎn)變。

本輪資金利率中樞調(diào)整的核心原因是流動(dòng)性水位降低。2020年下半年后銀行間流動(dòng)性水位呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)，而2020年四季度至2021年年中前后流動(dòng)性水位保持平穩(wěn)，以及2022年上半年流動(dòng)性水位上漲并維持在一定高度，都對(duì)應(yīng)了疫情反復(fù)背景下的流動(dòng)性呵護(hù)階段。經(jīng)過了2年多的流動(dòng)性水位下行，2022年底銀行間流動(dòng)性水位基本回到2018年底的水平，對(duì)應(yīng)著資金利率中樞在政策利率附近的位置。因而從這個(gè)角度來看，2022年8月份起的資金利率中樞回升，對(duì)應(yīng)著流動(dòng)性水位的進(jìn)一步下降，而當(dāng)前資金利率中樞回到政策利率附近背后是銀行間流動(dòng)性水平回歸常態(tài)的趨勢(shì)性變化。

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大背景下，資金利率中樞回升的過程確實(shí)引人聯(lián)想到2020年疫情影響減退后的流動(dòng)性收斂過程。2020年資金利率中樞的底部拐點(diǎn)出現(xiàn)在4月左右，當(dāng)時(shí)我國(guó)應(yīng)對(duì)疫情沖擊的寬貨幣利好已經(jīng)出盡，而基本面呈現(xiàn)較強(qiáng)的觸底回升態(tài)勢(shì)，寬信用勢(shì)頭強(qiáng)勁，社融同比從2月的10.7%持續(xù)抬升至4月的12%，人民幣貸款也持續(xù)環(huán)比多增，其中居民端中長(zhǎng)貸需求在4月到7月間也不斷增長(zhǎng)。相比之下，雖然2023年1月信貸修復(fù)較好，但是居民端新增中長(zhǎng)貸仍然較往年同比大幅少增，且社融同比延續(xù)回落，寬信用修復(fù)斜率尚不及2020年水準(zhǔn)。因而2022年下半年以來資金利率抬升的過程相較2020年更為緩慢。

2020年資金利率中樞抬升的終點(diǎn)為政策利率，當(dāng)前資金利率中樞調(diào)整過程或接近尾聲。2020年上半年隨著經(jīng)濟(jì)觸底回升而寬貨幣工具陸續(xù)退出，資金利率結(jié)束了大幅寬松的狀態(tài)并向政策利率靠攏，DR007的20天中心移動(dòng)均值大約在7月底回到了當(dāng)時(shí)2.2%的7天逆回購(gòu)利率錨位，可視作為當(dāng)時(shí)央行調(diào)控的合意水準(zhǔn)。而2022年8月至今DR007中樞基本保持了上行趨勢(shì)，而當(dāng)下已回升至略高于2.0%的7天逆回購(gòu)政策利率水平。往后看，回到政策利率錨位后央行對(duì)資金面的調(diào)控能力較強(qiáng)，后續(xù)即使經(jīng)濟(jì)和信用修復(fù)對(duì)于流動(dòng)性進(jìn)一步消耗，資金利率進(jìn)一步抬升的空間也已經(jīng)較為有限。

央行近期的流動(dòng)性操作仍然顯示呵護(hù)資金面的態(tài)度。面臨春節(jié)后的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性摩擦，央行OMO操作規(guī)模明顯增大，表明央行希望通過短期限流動(dòng)性投放的方式穩(wěn)定資金面的意圖。從DR007偏離均值的程度來看，2022年12月以來央行開展流動(dòng)性凈投放操作對(duì)應(yīng)的DR007偏離均值的程度并不高，這透露出并不需要太大的資金面波動(dòng)就會(huì)觸發(fā)央行開展流動(dòng)性凈投放，也顯示出央行平穩(wěn)資金的意愿較強(qiáng)。

3%頂部阻力大，調(diào)整就是機(jī)會(huì)

近期經(jīng)濟(jì)基本面高頻數(shù)據(jù)延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，但是就目前情況下難以確定經(jīng)濟(jì)基本面是處于疫情影響消退后修復(fù)至潛在增速水平，還是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能復(fù)蘇至潛在增速以上水平。2023年經(jīng)濟(jì)將處于修復(fù)進(jìn)程中，但我們認(rèn)為需要從兩個(gè)維度觀察經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情況，其一是疫情影響消退后，前期受壓制的需求補(bǔ)償性釋放以及逆周期政策繼續(xù)發(fā)力，疊加低基數(shù)的影響，經(jīng)濟(jì)增速走高；其二是補(bǔ)償性需求釋放后居民部門消費(fèi)傾向和加杠桿意愿抬升，新一輪制造業(yè)庫(kù)存周期重啟，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)，類似于2020年下半年至2021年上半年的經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀態(tài)。從目前的經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)來看，第一層面的經(jīng)濟(jì)修復(fù)已然明顯，2月份后票據(jù)直貼利率仍然處于高位也表明信貸需求仍然較好。但是第二個(gè)層面的經(jīng)濟(jì)修復(fù)還需要更長(zhǎng)時(shí)間的觀察和數(shù)據(jù)驗(yàn)證，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于居民現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)程度、外需下滑的風(fēng)險(xiǎn)等。

當(dāng)前利率水平充分反映了疫情影響消退后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，對(duì)基本面數(shù)據(jù)鈍化可能還會(huì)延續(xù)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，兩個(gè)層面的經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程的影響可能并不相同。疫情影響消退后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，從需求側(cè)看主要是消費(fèi)需求的補(bǔ)償性釋放，即經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到潛在增速水平附近，那么長(zhǎng)債利率仍然以1年MLF利率為錨。若居民部門加杠桿傾向升溫、制造業(yè)庫(kù)存周期啟動(dòng)，那么在基建支持、地產(chǎn)回暖的背景下，經(jīng)濟(jì)增速可能回升到潛在增速以上，那么長(zhǎng)債利率可能會(huì)明顯突破1年MLF利率的錨。即對(duì)于長(zhǎng)端利率而言，對(duì)第一層面的經(jīng)濟(jì)修復(fù)敏感度較低，對(duì)第二層面的經(jīng)濟(jì)修復(fù)敏感度較高。春節(jié)以來長(zhǎng)債利率面對(duì)“開門紅”的信貸數(shù)據(jù)和持續(xù)修復(fù)的經(jīng)濟(jì)高頻運(yùn)行數(shù)據(jù)反映平淡，10年國(guó)債到期收益率始終維持在2.9%的附近運(yùn)行，說明了市場(chǎng)此前已經(jīng)充分預(yù)期了疫情影響消退后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程。基于此，我們認(rèn)為后續(xù)長(zhǎng)債利率可能對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的反映持續(xù)鈍化。

3%是利率調(diào)整的阻力位。2019年以來10年國(guó)債到期收益率與1年期MLF利率的利差來看，利率調(diào)整幅度在1年期MLF利率9bps~40bps之間。2020年經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)過程中10年期國(guó)債收益率的最大調(diào)整幅度為85bps，高點(diǎn)超過MLF利率40bps，預(yù)計(jì)2023年利率調(diào)整的幅度將明顯低于2020年。我們認(rèn)為，2023年10年國(guó)債到期收益率中樞很難突破1年期MLF以上30bps，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債到期收益率難以明顯突破3%。

當(dāng)前債券迎來較好配置時(shí)點(diǎn)。首先，1、3、5年國(guó)債到期收益率回升至3年滾動(dòng)的50%歷史分位數(shù)以上，而10年國(guó)債到期收益率則已經(jīng)回升到3年滾動(dòng)的60%歷史分位數(shù)以上的水平，已經(jīng)具備了較高的配置價(jià)值。其次，10年期國(guó)債到期收益率與1年MLF操作利率的利差看為16.75bps，高于2019年最高值13.43bps，接近2020年9月末和2021年6月末的水平，這意味著10年國(guó)債到期收益率已經(jīng)蘊(yùn)含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)到2020年三季度或2021年上半年水平的預(yù)期。最后，今年以來短端利率的調(diào)整過程中，信用利差壓縮、長(zhǎng)債利率穩(wěn)定也表明開年配置需求較為旺盛，長(zhǎng)端利率當(dāng)前仍然具有較高的性價(jià)比，而短端利率經(jīng)歷大幅調(diào)整后，配置價(jià)值也逐步顯現(xiàn)。我們認(rèn)為在資金利率中樞調(diào)整接近尾聲、債券市場(chǎng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)鈍化、配置需求旺盛的環(huán)境下，利率調(diào)整后將迎來較好的配置時(shí)點(diǎn)。