首先，近期的數(shù)據(jù)表明美國通脹風(fēng)險未完全解除。從CPI數(shù)據(jù)看，美國1月能源價格環(huán)比反彈，再加上房租和非租金服務(wù)價格持續(xù)擴張，使CPI同比增速下降至6.4%，比上月的6.5%僅下降0.1個百分點，這說明通脹放緩的速度在減慢。此外，美國曼海姆二手車批發(fā)價格指數(shù)連續(xù)3個月環(huán)比上漲，PPI中的核心商品與服務(wù)價格也出現(xiàn)過去半年以來最大幅度的環(huán)比上升，讓市場擔(dān)心通脹可能卷土重來。即便后續(xù)CPI同比增速因為高基數(shù)而難以超過去年的高點，但可能也不會像市場的樂觀預(yù)期那樣線性下降，而是具有一定粘性。

通脹粘性將使美聯(lián)儲面臨更多約束，貨幣政策目標(biāo)更加難以取舍。為遏制通脹，美聯(lián)儲于2022年采取大幅度加息，聯(lián)邦基金利率上限從去年3月的0.25%上升至當(dāng)前的4.75%，上升速度為過去四十年最快。隨著加息深化，美國增長動能放緩，經(jīng)濟衰退風(fēng)險增加。與此同時，美國債務(wù)上限問題“浮出水面”，美國財政部長耶倫警告，如果政府債務(wù)問題不能得到妥善處置，將帶來巨大金融風(fēng)險[1]。這意味著，與去年單純遏制通脹不同，今年美聯(lián)儲同時面對抗通脹、穩(wěn)增長、防風(fēng)險三大要務(wù)，而這三者之間又存在矛盾，抗通脹要求提高利率，穩(wěn)增長和防風(fēng)險要求降低利率。面對這樣的矛盾，美聯(lián)儲不得不在加息方面更加謹(jǐn)慎，既不想做的太少，讓通脹卷土重來，也不想緊縮過頭，引發(fā)經(jīng)濟深度衰退或觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)美聯(lián)儲仍會盡力遏制通脹，但中期看，美聯(lián)儲或提高對通脹的容忍度，甚至可能提高通脹目標(biāo)。由于當(dāng)前通脹較高，美聯(lián)儲擔(dān)心通脹預(yù)期根深蒂固，因此仍然會堅持抗通脹的說辭。隨著時間推移，如果經(jīng)濟進一步弱化，而通脹又不能很快回落，那么美聯(lián)儲將不得不面臨通脹與增長的權(quán)衡。事實上，這樣的權(quán)衡在任何時候都存在，但疫情以來供給沖擊一波又一波（比如在供應(yīng)鏈、勞動力、能源領(lǐng)域），使得政策更加難以權(quán)衡。如果供給沖擊長期化，貨幣當(dāng)局要么接受更低的增長（就業(yè)），要么容忍更高的通脹。我們認(rèn)為后者的概率更高，美聯(lián)儲或許沒有必要為了達到一個僵化的通脹目標(biāo)而引發(fā)一場深度經(jīng)濟衰退，即便美聯(lián)儲愿意，我們認(rèn)為白宮可能也會反對，向美聯(lián)儲施加壓力。因此，我們預(yù)計最終的結(jié)局可能是美聯(lián)儲容忍一個更高水平的通脹，而不是當(dāng)前的2%左右。

有人會說，提高通脹目標(biāo)成本太大，美聯(lián)儲不會輕易去做。但回顧歷史，不難發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲也曾多次修改對貨幣政策目標(biāo)的承諾。比如上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系瓦解，美聯(lián)儲放棄金本位制，讓美元與黃金脫鉤。2020年新冠疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲采取平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Targeting），允許通脹在一段時間內(nèi)超調(diào)，本質(zhì)上也相當(dāng)于容忍更高的通脹。當(dāng)然，未來美聯(lián)儲可能不會直接上調(diào)通脹目標(biāo)，但不排除在平均通脹目標(biāo)制框架下默許通脹在高水平持續(xù)更久（high for longer）。這種隱性的通脹目標(biāo)上調(diào)，也會使通脹和利率中樞抬升，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生類似于顯性上調(diào)通脹目標(biāo)的影響。

已有許多文獻討論美聯(lián)儲是否應(yīng)該接受更高的通脹。早在2010年，前IMF首席經(jīng)濟學(xué)家Olivier Blanchard就質(zhì)疑，為了讓貨幣政策在面對突發(fā)性沖擊時有足夠的應(yīng)對空間，貨幣當(dāng)局是否可以考慮設(shè)定更高的通脹目標(biāo)，比如將通脹目標(biāo)設(shè)為4%而不是2%[2]？新冠疫情后，Blanchard指出美聯(lián)儲應(yīng)該將通脹目標(biāo)提高至3%，因為次貸危機后的經(jīng)驗表明2%的通脹目標(biāo)并不能讓發(fā)達國家很好地應(yīng)對通縮。他認(rèn)為，到2023-24年美國通脹回落至3%左右時，政策制定者們將展開激烈辯論，以決定是否需要以犧牲經(jīng)濟為代價而進一步降低通脹[3]。

最近比較有代表性的是克利夫蘭聯(lián)儲1月發(fā)表的工作論文[4]，該論文通過建立非線性的菲利普斯模型量化分析了美聯(lián)儲在充分就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重使命之間的取舍。具體地，文章主要進行了以下兩方面的分析。

首先，在特定的失業(yè)率路徑下，預(yù)測未來三年的通脹路徑。如果要實現(xiàn)美聯(lián)儲在12月的經(jīng)濟預(yù)測（SEP）中給出的失業(yè)率路徑（圖表1，2023、2024和2025年末的失業(yè)率分別為4.6%、4.6%和4.5%），那么核心PCE通脹在2025年末仍有2.8%，而非美聯(lián)儲去年12月SEP中給出的2.1%。此外，在通脹的實現(xiàn)路徑上，該論文的模型預(yù)測，通脹在2023年前三季度回落速度會比較快，但之后的回落速度會放緩，這主要與失業(yè)率路徑的設(shè)定相關(guān)，2023年的失業(yè)率較2022年上升，但2024和2023年的失業(yè)率相同，這與通脹回落速度在2023年末以后放緩更為一致，而非美聯(lián)儲12月SEP中顯示的勻速回落（圖表1）。這意味著，12月的SEP中給出的通脹和失業(yè)路徑難以兼得，美聯(lián)儲可能不得不做出選擇。更關(guān)鍵的問題是，站在美聯(lián)儲的視角，什么樣的選擇是損失相對最小的？

接著，在四種不同情形的通脹和失業(yè)率組合下，測算了福利損失?？死蛱m聯(lián)儲的論文假設(shè)了四種不同的失業(yè)率路徑：軟著陸、淺衰退、深衰退和2022年12月SEP給出的路徑，前三種情形下，失業(yè)率峰值依次升高。模型分析顯示，僅在深度衰退的情形下，2025年末的核心PCE通脹才會接近2%，其他情形下的通脹均高于2%（圖表2）。文章對四種情形的福利損失進行了對比，如果給予失業(yè)率非常低的權(quán)重（≤10%），淺衰退的福利損失最小，深衰退在任何情況下的福利損失均較高；而如果失業(yè)率的權(quán)重略微上升（比如，高于10%），軟著陸和12月SEP給出的失業(yè)率路徑對應(yīng)的福利損失交替占優(yōu)。這意味著，除非美聯(lián)儲在政策考量中對失業(yè)率的權(quán)重非常低，否則在通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險可控的情況下，最優(yōu)的政策將容忍通脹在未來三年內(nèi)高于其2%的政策目標(biāo)。這一結(jié)果與我們?nèi)ツ陥蟾嬷袑γ绹浡窂降臏y算較為一致。

按照該論文測算，2025年末的核心通脹為2.8%，那么該通脹水平導(dǎo)致預(yù)期脫錨的風(fēng)險有多大呢？通常來講，當(dāng)通脹水平較低時，個體和企業(yè)不太會注意到通脹的變化，這一行為被稱為“理性忽視（rational    inattention）”。學(xué)術(shù)研究使用長周期的跨國數(shù)據(jù)進行的分析表明，個體和企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)“理性忽視”并保持預(yù)期穩(wěn)定的通脹水平大約在2%—4%的區(qū)間，美國的這一閾值約在3%[5]。也就是說，當(dāng)通脹低于3%時，消費者可能并不會有很深刻的感受，進而不會引發(fā)通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險。由此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲有可能容忍通脹在一段時間內(nèi)高于2%。

提高通脹容忍度對市場的含義可分為短期和長期兩方面來看：

短期來看，美聯(lián)儲將繼續(xù)緊縮，但考慮到貨幣緊縮的滯后效應(yīng)以及面臨的其他方面權(quán)衡（例如，衰退風(fēng)險、金融風(fēng)險等），美聯(lián)儲對于“做過頭”的擔(dān)憂也將逐漸顯現(xiàn)。因而我們維持美聯(lián)儲將在于3月繼續(xù)加息25個基點的判斷，至于5月之后的政策路徑，有賴于更多的數(shù)據(jù)。在此情形下，通脹可能難以回落到美聯(lián)儲2%的目標(biāo)，而為防止通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險，終端利率可能將在高位維持更久（high for longer），即，依照目前的情況來看，大幅超預(yù)期的加息可能概率較小，但也不宜對降息抱有太樂觀的期待。

我們預(yù)計，今年一季度美債利率的核心矛盾還是市場重新定價降息預(yù)期和美聯(lián)儲進行預(yù)期引導(dǎo)之間的博弈，期間美債利率將圍繞大約3.7%-3.8%的中樞寬幅震蕩（圖表3），如果通脹確如我們預(yù)期的那樣有“粘性”，美聯(lián)儲可能加強利率將在高位維持更久的引導(dǎo)，讓美債長端利率在高位停留更久。我們預(yù)計10年期美債利率最早于二季度才能開啟趨勢性下行，年中預(yù)期值在3.5%左右。

對于股市而言，利率在高位停留將制約估值修復(fù)力度。在選擇容忍更高的通脹的前提下，降息會使得通脹反復(fù)的風(fēng)險上升，因而美聯(lián)儲降息的掣肘較大，因此即使美股開始估值修復(fù)，力度或也比較有限。圖表4顯示，標(biāo)普500 12個月遠期市盈率與10年期TIPS利率高度相關(guān)，從TIPS利率升幅隱含的估值水平來看，當(dāng)前12個月遠期市盈率也略偏高。因此我們預(yù)計美股可能難以重現(xiàn)以往熊市周期結(jié)束后流動性寬松環(huán)境下的“水?！毙星?。

長期來看，提高通脹容忍度的背后是新宏觀范式下通脹中樞的長期上行。疫情以來，疫后結(jié)構(gòu)性變化所引致的長期供給約束、財政逐漸主導(dǎo)下的貨幣政策挑戰(zhàn)加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導(dǎo)致的“好運氣紅利”的消退，很大程度上催化了全球宏觀環(huán)境從低通脹和低波動向通脹利率中樞上升和宏觀波動加劇的新范式。全球經(jīng)濟正在經(jīng)歷低通脹因素的消退甚至逆轉(zhuǎn)，通脹中樞可能在中長期上行，潛在的含義是利率中樞亦將上行，長期低利率環(huán)境下的資產(chǎn)定價邏輯將在高利率高波動的環(huán)境中逐漸受到挑戰(zhàn)。

通脹中樞的長期上行，更深層次的邏輯是逆全球化、去金融化以及供給約束的持續(xù)存在，這意味著，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)箭在弦上，我們預(yù)計未來幾年全球?qū)⒔?jīng)歷一輪較長期的資本投資周期，或可稱之為“超級周期+”。因而我們認(rèn)為，通脹容忍度上升不僅是今年的周期性主題，更蘊含著未來五年甚至更長期的結(jié)構(gòu)性主題。高利率（中樞）提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻，已經(jīng)形成成熟商業(yè)模式并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)將享受更深的“護城河”，而準(zhǔn)入者將面臨更大的追趕阻力。龍頭企業(yè)優(yōu)勢有望進一步集中，行業(yè)內(nèi)部分化也將拉大。

圖表1：美聯(lián)儲對經(jīng)濟指標(biāo)的預(yù)測（2022年12月）

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表2：不同情形的失業(yè)率路徑隱含的通脹路徑

資料來源：Verbrugge, Randal J., and Saeed Zaman（2023），中金公司研究部

圖表3：美債利率公允價值模型顯示利率中樞約為3.8%

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：估值修復(fù)力度受實際利率制約

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.wsj.com/articles/janet-yellen-takes-measures-to-ease-debt-ceiling-woes-11674581734，也請參考《新宏觀范式下的金融裂縫》。

[2]Blanchard, O. (2010). Rethinking Macroeconomic Policy. In What Have We Learned? Macroeconomic Policy After the Crisis. International Monetary Fund.

[3]https://www.ft.com/content/02c8a9ac-b71d-4cef-a6ff-cac120d25588

[4]Verbrugge, Randal J., and Saeed Zaman. 2023. “Post-COVID Inflation Dynamics: Higher for Longer” Federal Reserve Bank of Cleveland, Working Paper No. 23-06. https://doi.org/10.26509/frbc-wp-202306

[5]Korenok, O., Munro, D., & Chen, J. (2022). Inflation and attention thresholds. Available at SSRN 4230600.