一問：“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”與“弱規(guī)律”？年初以來美股強(qiáng)勢反彈，與歷史規(guī)律相背離

年初以來，美國經(jīng)濟(jì)“衰退”擔(dān)憂緩和，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提振，美股表現(xiàn)強(qiáng)勁。1月6日以來，美國三大股指集體反彈；截至2月17日，道指、標(biāo)普500、納指分別上漲0.6%、4.7%、11.5%；非必需消費(fèi)、信息技術(shù)、通信設(shè)備等行業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲16.48%、15.37%和10.96%。這一期間，美股緊縮預(yù)期再度升溫，10Y美債利率由1月5日的3.55%大幅回升27bp至2月17日的3.82%?！八ネ恕睋?dān)憂緩和的分子端影響，是本輪美股的主要支撐。10月的美股反彈中，衰退擔(dān)憂下，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未驅(qū)動市場的上漲，反而是低預(yù)期的數(shù)據(jù)會激起市場的下跌，本輪美股反彈則恰恰相反。

美股反彈的同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)似乎卻已邁入“衰退”的區(qū)間；截止到2022年底，NBER觀測的6個(gè)指標(biāo)中已經(jīng)有3個(gè)出現(xiàn)了高點(diǎn)，技術(shù)上已滿足定義為衰退的條件。批發(fā)與零售在2022年4月見頂，截至12月已累計(jì)回撤2.7%；工業(yè)生產(chǎn)于2022年9月見頂，已累計(jì)回撤1.4%；個(gè)人收入的頂點(diǎn)出現(xiàn)在10月份，已連續(xù)兩個(gè)月下降。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2022年4季度大概率會被定義為1960年來“第10次衰退”的頂點(diǎn)。當(dāng)前，新訂單指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)，也指向美國經(jīng)濟(jì)難逃衰退；隨著貨幣政策緊縮效應(yīng)的強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)@現(xiàn)。

歷史規(guī)律顯示，美股在美國經(jīng)濟(jì)衰退期的下跌從未“缺席”，“殺盈利”階段或“雖遲但到”。1955年以來，美國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了10輪衰退，有兩方面共性特征：1）歷輪中，美股最低點(diǎn)均出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)步入衰退開始后；多數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退期中，標(biāo)普500相對衰退起點(diǎn)回調(diào)約20%，美股最低點(diǎn)一般在經(jīng)濟(jì)步入衰退后1-2個(gè)季度時(shí)出現(xiàn)。2）歷輪衰退中，美股均出現(xiàn)了EPS的回調(diào)，回調(diào)幅度通常在10%-20%間；美股“殺盈利”階段，美股多數(shù)下跌。“殺盈利”通常在衰退起點(diǎn)前后2個(gè)月內(nèi)開始，持續(xù)期約2個(gè)季度。

二問：衰退初期反彈的歷史案例？典型如1980、2001年，與當(dāng)下大為不同

歷史回溯來看，美股衰退初期的反彈并不多見；近10輪衰退中，僅在1980年1月、2001年4月，美股曾出現(xiàn)過短暫反彈。1955年以來的10輪衰退中，美股均呈現(xiàn)V型走勢。衰退后程，在流動性寬松驅(qū)動、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曙光初現(xiàn)下，美股將趨勢性反轉(zhuǎn)；但發(fā)生在衰退初期的反彈并不多見。1980年1-2月，標(biāo)普500在30個(gè)交易日內(nèi)反彈12%；2001年4-6月，標(biāo)普500在32個(gè)交易日內(nèi)反彈18%。而本輪中，標(biāo)普500也在21個(gè)交易日內(nèi)反彈了11%。

與當(dāng)下類似，1980年初、2001年初美股反彈的動能同樣是衰退預(yù)期的階段性降溫。1980年1月，美聯(lián)儲仍處于加息周期之中，10Y美債收益率仍在上行；但經(jīng)濟(jì)的曇花一現(xiàn)，提振了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，驅(qū)動了美股的短期反彈；工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一改下行趨勢增長1.3%，制造業(yè)PMI也回升了1.4個(gè)百分點(diǎn)。2001年4月，美國通脹階段性升溫使得市場的降息預(yù)期階段性放緩，美股的反彈同樣發(fā)生在美債收益率上行環(huán)境下；一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、PMI的超預(yù)期是美股反彈的主要驅(qū)動力，向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得市場開始提前定價(jià)基本面見底。

短期反彈后，1980年、2001年美股均重歸跌勢；當(dāng)下美股估值遠(yuǎn)高于1980年、通脹形勢遠(yuǎn)差于2001年，正式步入衰退的過程中，美股或難逃一跌。1980年2月15日，美聯(lián)儲最后一次加息使得美股反彈戛然而止，隨后標(biāo)普500回撤17%；2001年5月下旬，弱勢的美股Q1業(yè)績也重新點(diǎn)燃了市場的悲觀情緒，標(biāo)普500大跌25%。當(dāng)下，美國實(shí)際工資負(fù)增長、超額儲蓄持續(xù)下降或?qū)е聦?shí)際消費(fèi)需求動能趨弱，“主動去庫”或?qū)⒓铀倜绹?jīng)濟(jì)下行。“衰退”擔(dān)憂再度升溫后，美股或再度轉(zhuǎn)跌。而相較于1980年，當(dāng)下美股估值更高；相較于2001年，當(dāng)下通脹厚尾擔(dān)憂仍存也將對貨幣政策構(gòu)成制約；本輪下跌不容忽視。

三問：衰退階段市場較早反轉(zhuǎn)的歷史案例？寬松轉(zhuǎn)向下的1960、2022年，本輪或難再現(xiàn)

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。衰退周期中，美股的下跌通常會經(jīng)歷“殺估值”、“殺盈利”兩個(gè)階段。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年這2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。1960年7-12月，標(biāo)普500指數(shù)EPS回調(diào)12.39%，但期間美聯(lián)儲大幅降低貼現(xiàn)率1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將股票交易保證比例由90%下調(diào)至70%，流動性的寬松使得美股免于下跌，并于10月開啟新一輪的反彈。2020年疫情期間，標(biāo)普500指數(shù)EPS大幅回落16.1%，但在QE重啟刺激下，標(biāo)普500估值顯著抬升、驅(qū)動美股在3月23日開啟反彈；“殺盈利”階段，美股上漲14.6%。

當(dāng)下，標(biāo)普500指數(shù)EPS尚未回調(diào)；勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價(jià)格高位補(bǔ)庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”的壓力即將顯現(xiàn)。截至2月17日，標(biāo)普500指數(shù)EPS未現(xiàn)回調(diào)、剔除能源業(yè)后也僅回調(diào)1.6%。向后看，“殺盈利”壓力即將顯現(xiàn)：1）勞動力市場供求缺口依然高企，或?qū)⑼苿尤肆Τ杀揪S持高位；2）前期補(bǔ)庫階段，美國企業(yè)填補(bǔ)庫存的購入價(jià)格普遍較高，“去庫”階段恰逢商品價(jià)格的回落，或?qū)⑦M(jìn)一步?jīng)_擊企業(yè)盈利；3）美債利率上行、信用利差走闊，企業(yè)融資成本也顯著抬升。

但有別于1960、2020年，當(dāng)下美聯(lián)儲加息周期仍未結(jié)束、降息周期前三個(gè)季度或難開啟；美債10Y-2Y期限利差的歷史低位，10Y美債利率短期或難快速走低。從聯(lián)邦利率期貨市場與美債市場來看，市場已在定價(jià)年內(nèi)降息；但從美聯(lián)儲官員言論看，美國或仍有1-2次加息，使1960、2020年美股“逃逸”下跌的寬松在Q4前幾無可能。截至2月17日，10Y-2Y美債期限利差已至-0.78%，接近歷史極值位置，利差繼續(xù)倒掛的空間受限。另一方面，當(dāng)下終點(diǎn)利率與10Y美債利率已現(xiàn)較大缺口，也不利于短期10Y美債利率的快速走低。貨幣政策未到轉(zhuǎn)向時(shí)刻、10Y美債短期難現(xiàn)大幅回落；此輪“殺盈利”，美股或難逃下跌。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）年初以來，美國經(jīng)濟(jì)“衰退”擔(dān)憂緩和，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提振，美股表現(xiàn)強(qiáng)勁，1月6日以來，美國三大股指集體反彈，截至2月17日，道指、標(biāo)普500、納指分別上漲0.6%、4.7%、11.5%。美股反彈的同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)卻已邁入“衰退”的區(qū)間，NBER觀測的6個(gè)指標(biāo)中已經(jīng)有3個(gè)出現(xiàn)了高點(diǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2022Q4大概率會被定義為“衰退”。歷史回溯來看，1955年以來，美國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了10輪衰退，美股衰退期的下跌從未“缺席”，本輪美股的反彈，似與歷史規(guī)律“殺盈利”背離。

2）1955年以來的10輪衰退中，美股衰退初期的反彈并不多見；與當(dāng)下類似，1980年初、2001年初美股反彈的動能同樣是衰退預(yù)期的階段性降溫。兩輪中，標(biāo)普500分別反彈12%、18%，持續(xù)約30個(gè)交易日后轉(zhuǎn)跌。當(dāng)下宏觀形勢可能更差，正式步入衰退過程中，美股或難逃一跌。當(dāng)下，美國實(shí)際消費(fèi)需求動能趨弱、“主動去庫”更將加速經(jīng)濟(jì)下行；而且目前美股估值遠(yuǎn)高于1980年、通脹形勢差于2001年，本輪美股的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

3）“衰退”周期的“殺盈利”階段，貨幣政策的大幅寬松，或能使美股免于下跌。近10輪衰退周期中，僅1960年、2020年2次，美股在“殺盈利”階段不跌反漲。本輪美股“殺盈利”的壓力即將顯現(xiàn)；但有別于1960、2020年，當(dāng)下美聯(lián)儲加息周期仍未結(jié)束，寬松周期或難快速開啟。截至2月17日，標(biāo)普500指數(shù)EPS未現(xiàn)回調(diào)、剔除能源業(yè)后也僅回調(diào)1.6%。向后看，勞動力供求緊張推升人力成本、前期商品價(jià)格高位補(bǔ)庫推升生產(chǎn)成本、發(fā)行利率飆升推高融資成本，“殺盈利”壓力即將顯現(xiàn)。然而，前三季度“降息”幾無可能，本輪“殺盈利”，美股或難逃一跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期：通脹率高居不下、就業(yè)市場韌性仍在，可能會導(dǎo)致美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期，持續(xù)大幅度加息。

2、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期：持續(xù)大幅加息，可能帶來海外經(jīng)濟(jì)體需求的快速惡化，疊加能源價(jià)格居高不下，經(jīng)濟(jì)步入深度衰退。