銀行間流動性緊張或?qū)⒊掷m(xù)

2023年春節(jié)以來，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價格倒掛，銀行間流動性緊張程度超出市場預(yù)期，背后的機(jī)會和風(fēng)險值得重視。

1.1.《2月資金寬松或不及預(yù)期》的三點(diǎn)理由依然成立

2023年春節(jié)以來，DR007中樞抬升至2%-2.2%，且隔夜和7天價格倒掛，銀行間流動性緊張程度超出市場預(yù)期。春節(jié)前市場普遍對2月份銀行間市場流動性較為樂觀，原因主要是寬信用初期央行依然會呵護(hù)市場流動性、21年和22年春節(jié)次月資金面延續(xù)平穩(wěn)。

我們最早在2月4日發(fā)布證券研究報告《2月資金寬松或不及預(yù)期》，提出“基于過去經(jīng)驗(yàn)，市場對狹義流動性較為樂觀，但我們認(rèn)為2月資金寬松或不及預(yù)期”，謹(jǐn)慎的原因包括央行呵護(hù)春節(jié)資金面不及我們預(yù)期、春節(jié)過后逆回購集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配、再貸款加劇銀行內(nèi)部的資金分層。

第一點(diǎn)，疫情防控優(yōu)化后，2023年春節(jié)返鄉(xiāng)帶動的取現(xiàn)需求遠(yuǎn)大于提倡“就地過年”的21年和22年，參考2020年，我們預(yù)計(jì)2023年現(xiàn)金耗損或在1.8萬億以上，春節(jié)假期前繳稅規(guī)模參考往年1月份水平或在5000億元附近，因此央行跨春節(jié)逆回購?fù)斗帕?.3萬億只能維持資金面的供求平衡。雖然數(shù)額上遠(yuǎn)高于過去兩年，但不能簡單通過逆回購?fù)斗趴傤~環(huán)比大幅多增來判斷央行對狹義流動性的呵護(hù)程度，同時采用逆回購而不是比照2020年部分采用TMLF來投放期限相對較長的投放工具也表明低于預(yù)期。

第二點(diǎn)，春節(jié)過后逆回購集中到期與現(xiàn)金回籠銀行的節(jié)奏不匹配，我們最早提出這一邏輯優(yōu)勢，當(dāng)前市場也已經(jīng)有較多論述，我們不再贅述。

第三點(diǎn)，市場對此認(rèn)識普遍不足，我們認(rèn)為后續(xù)仍有較大超預(yù)期的地方，即在總量降準(zhǔn)幅度有限的前提下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在補(bǔ)充銀行體系流動性的重要程度上升，而由于原始貸款項(xiàng)目期限長、收益低、資本占用大等，國有大行是再貸款的主力機(jī)構(gòu)，加劇了國有大行與其他銀行的資金分層，并由此造成非銀機(jī)構(gòu)的融資摩擦。

1.2.信貸消耗大行超儲的程度或大超預(yù)期

2023年1月份信貸數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期，2月份迄今的票據(jù)利率顯示2月信貸同比或依然較為樂觀，市場普遍預(yù)期企業(yè)中長期貸款需求主要來自政策推動的基建和制造業(yè)等，由于央行合意的原始貸款項(xiàng)目期限長、收益低、資本占用大等，國有大行是此類貸款和再貸款的主力機(jī)構(gòu)。

因此近期信貸投放主要大幅消耗大行超儲，而再貸款申請頻率以按月或按季為主，因此央行再貸款補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣與大行信貸投放消耗超儲存在時間差，造成大行當(dāng)前超儲偏低、進(jìn)而融出能力大幅下降，這是本輪銀行間市場流動性緊張的先行指標(biāo)。

春節(jié)以后，大行凈融出一直在3萬億以下，從2022年中開始我們一直強(qiáng)調(diào)“大行凈融出能否達(dá)到3萬億是資金面寬松與否的分水嶺”，而且過去一周（2月13日到2月17日）大行凈融出金額逐步下行到1.66萬億，大行凈融出縮量直接造成銀行間流動性收緊。

穩(wěn)增長政策重心下強(qiáng)勢的企業(yè)信貸有望持續(xù)，居民部門對信貸的拖累也將逐漸緩解。

當(dāng)前企業(yè)中長期貸款放量的背后既有政策的引導(dǎo)與支持，也有復(fù)蘇前景下企業(yè)經(jīng)營活動預(yù)期改善驅(qū)動的融資需求提升，企業(yè)部門融資供需兩旺支撐社融的情況有望在較長時間內(nèi)延續(xù)。而從補(bǔ)短板的角度看，當(dāng)前居民部門的信貸收縮或是政策下一步的著力點(diǎn)。

居民部門融資需求的邊際改善一方面對應(yīng)居民收入和就業(yè)預(yù)期修復(fù)推動消費(fèi)需求釋放，另一方面則對應(yīng)更大力度的存量和增量地產(chǎn)支持政策配合扭轉(zhuǎn)房價下行預(yù)期，并進(jìn)一步帶動居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、地產(chǎn)市場信心重振。后續(xù)隨居民部門信貸走向修復(fù)且基數(shù)回落，居民信貸對于整體社融信貸總量數(shù)據(jù)的拖累將逐步緩解。

1.3.剔除逆回購后的“真實(shí)”超儲率或低于2022年同期

剔除逆回購后的真實(shí)超儲率或低于2022年同期，銀行超儲較低疊加繳稅等時點(diǎn)，造成銀行間流動性進(jìn)一步收斂。

以官方超儲率為準(zhǔn)，2021年底是2%（包括0.7萬億的逆回購），2022年底用五因素法預(yù)估是2.1%（包括1.7萬億的逆回購），如果把逆回購多出來的1萬億剔除，銀行體系“內(nèi)循環(huán)”的真實(shí)超儲率是低于2022年同期的2%。繳稅使得本就“不富?！钡你y行間超儲更加“捉襟見肘”。

降準(zhǔn)可期，適度博弈

2022年12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，具體要求包括“保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”。

“2月信貸小好、3月信貸大好”的情景很有可能出現(xiàn)，需要央行對應(yīng)補(bǔ)充中長期流動性。1月份信貸結(jié)構(gòu)里企業(yè)中長期貸款同比增量超預(yù)期，2月份迄今的票據(jù)利率顯示2月信貸同比或依然較為樂觀，，商業(yè)銀行對中長期流動性的需求上升，中債1年期AAA評級同業(yè)存單利率由年初2.41%上行29bp到2.70%，且長期限存單募集占比一般。如果信貸投放持續(xù)改善，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金進(jìn)一步消耗，或?qū)⑻y行間債券市場利率，需要央行對應(yīng)補(bǔ)充中長期流動性。

不同于2022年經(jīng)濟(jì)下行時加大對沖力度的兩次“被動式”降準(zhǔn)，2023年的降準(zhǔn)是為了鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好的勢頭以及緩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)與銀行超儲偏低的矛盾。在信貸持續(xù)改善的前提下，短期降準(zhǔn)可期，幅度上或參照2022年兩次降準(zhǔn)幅度25bp，釋放中長期流動性5000億元左右，對于短端資產(chǎn)會構(gòu)成利好，可適度博弈。

以同業(yè)存單為例，短期內(nèi)央行依然滿足一級交易商需求，一級交易商可把1年期存單的負(fù)債需求轉(zhuǎn)向央行MLF，央行MLF2.75%政策利率或?qū)?gòu)成1年期國股行同業(yè)存單利率上限，在DR007中樞在2%-2.2%的前提下，1年期2.75%附近的國股行存單具備短期套息價值。

《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》提高了銀行自營投資3個月以上期限同業(yè)存單的風(fēng)險權(quán)重，擬定于2024年1月起實(shí)施。這對于同業(yè)存單的定價是偏長期的，如果由于新資本管理辦法帶來同業(yè)存單的短期超調(diào)，會產(chǎn)生較好的投資機(jī)會。

2.2.中期維度，供需仍不利于長期限存單

我們在2月7日發(fā)布證券研究報告《當(dāng)前存單投資不宜拉長久期》，提出供需雙方均不利于長期限存單，1年期國股CD從報告發(fā)布日2.63%上行至2月21日2.73%，當(dāng)前依然維持這一觀點(diǎn)，“經(jīng)濟(jì)底”確立后同業(yè)存單利率上穿MLF利率只是時間問題。這里不再展開贅述，只描述大邏輯。

需求端，銀行理財現(xiàn)金管理類產(chǎn)品從2023年期適用120天的資產(chǎn)端平均剩余期限管理，存單持倉期限大幅縮短，對長期限存單的投資需求不可逆地減少；基于期限利差分位數(shù)處于歷史低位，公募貨幣基金投資長期限存單的性價比較低。供給端，預(yù)計(jì)企業(yè)中長期貸款延續(xù)2022年8月份以來的改善趨勢，社融與M2增速的剪刀差有望進(jìn)一步收斂，商業(yè)銀行對穩(wěn)定長錢的需求增加。

綜上，我們認(rèn)為銀行間流動性緊張格局仍將持續(xù)，DR007中樞已在2%-2.2%，在超儲率偏低的情形下繳稅、月末時點(diǎn)資金面波動還會放大。同時，在一季度信貸持續(xù)改善的前提下，未來兩三個月央行降準(zhǔn)可期，2.75%的1年期國股CD具備套息和博弈價值，但在中期維度同業(yè)存單利率中樞上行到MLF利率之上只是時間問題。