一、成本：氣價(jià)、煤價(jià)高位回落

圖1：天然氣價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

近期氣/煤價(jià)格均有不同程度的回落（見圖1及圖2），西歐天然氣自去年12月以來下跌過半（見圖1左），當(dāng)前同比2022年偏低，但遠(yuǎn)高于2019-2021年價(jià)格水平；美國天然氣價(jià)格自2022年12月同樣跌幅巨大（見圖1右），當(dāng)前已回到2019-2021年價(jià)格區(qū)間；長期看美歐氣價(jià)走勢(shì)趨同，但絕對(duì)價(jià)格分化仍將持續(xù)。原油近期變動(dòng)不大，供需調(diào)整后仍處于緊平衡狀態(tài)，因此大概率維持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)。國內(nèi)煤價(jià)在油煤氣三者中相對(duì)偏強(qiáng)，動(dòng)力煤和無煙煤價(jià)格雖回落至2022年水平，但煤頭裝置成本仍在高位?？偟膩碚f歐洲氣價(jià)高位，美國氣價(jià)中性，國際裝置成本逐步下移；國內(nèi)煤價(jià)面臨取暖季后的需求延續(xù)問題，煤頭裝置成本同樣開始持續(xù)松動(dòng)。

二、供需：供需格局偏強(qiáng)

圖3：尿素生產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

近期國內(nèi)尿素開工率和日產(chǎn)量持續(xù)走高（見圖3），延續(xù)了自2022年四季度以來的高供應(yīng)水平，強(qiáng)度持續(xù)超越季節(jié)性。而銷售較供應(yīng)略遜一籌（見圖4），產(chǎn)銷比稍弱于2021年及2022年表現(xiàn)，維持在95%附近的高水準(zhǔn)；而當(dāng)前尿素的高價(jià)格間接壓低了終端的原料庫存水平，預(yù)收天數(shù)表現(xiàn)相對(duì)一般。

圖4：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷比

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖5：尿素凈出口及港口庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

尿素出口自2022年9月份以來逐步增加至35萬噸左右（見圖5左），并且在2022年12月環(huán)比進(jìn)一步增加，海關(guān)口徑統(tǒng)計(jì)的全年累計(jì)凈出口增速從-70%回升到-46%，全年凈出口減量約240萬噸，基本符合年初“減量250萬噸-300萬噸”的預(yù)期。港口庫存近期回落（見圖5右），預(yù)計(jì)1-2月的出口量環(huán)比去年12月持平。從內(nèi)外價(jià)差的角度衡量（見圖6），隨著出口利潤回歸均值，2022年9月份以來出口的主驅(qū)動(dòng)不再，上半年的出口需要外部配合才能再度起勢(shì)。

圖6：尿素國際價(jià)格及內(nèi)外價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖7：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

近期復(fù)肥開工和庫存情況類似2022年（見圖7），一季度的高開工源于前一年四季度的低開工，供需節(jié)奏根據(jù)量價(jià)多有調(diào)整；相應(yīng)地復(fù)肥表需和國內(nèi)表需的強(qiáng)度也遠(yuǎn)超季節(jié)性（見圖8）。此外復(fù)肥2022年的產(chǎn)量、表需及國內(nèi)表需同比增速分別為-4%、-5%和-4%，而尿素的相應(yīng)指標(biāo)為3%、3%和8%，二者出現(xiàn)了明顯差異，預(yù)計(jì)在2023年再度趨于一致。

圖8：復(fù)合肥表需及國內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

圖9：三聚氰胺產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

三聚氰胺近期工廠開工季節(jié)性走強(qiáng)，不過同比仍低約10%。終端低迷的情況下，量價(jià)傳導(dǎo)不暢，現(xiàn)貨價(jià)格仍處于年內(nèi)低位（見圖9），價(jià)格在7500~7600元/噸附近，利潤水平?jīng)]有明顯改善。三聚氰胺工廠和諸多中下游行業(yè)一樣，自下半年盡量維持低庫存策略，保持供應(yīng)的冗余以待需求發(fā)生實(shí)質(zhì)性改善。

圖10：人造板產(chǎn)業(yè)情況

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，wind資訊，永安期貨研究院

人造板的長期需求預(yù)期大幅改善，而現(xiàn)實(shí)及中期需求仍弱：所有主要指標(biāo)的12月同比增速仍為負(fù)值，1-12月累計(jì)同比增速中也全部為負(fù)（見圖10）。本輪地產(chǎn)超級(jí)景氣周期對(duì)應(yīng)著當(dāng)前的超級(jí)蕭條周期，預(yù)計(jì)人造板需求改善的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不會(huì)早于下半年。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，尿素的工業(yè)需求改善主要在預(yù)期層面，尚未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。基于尿素行業(yè)農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求及出口需求的情況，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間尿素行業(yè)的供需季節(jié)性走強(qiáng)，但基于需求預(yù)支，需求強(qiáng)度高點(diǎn)有限。

圖11：尿素庫存

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

尿素兩種口徑的庫存水平均偏高（見圖11），處于近五年的第二高位置；不過當(dāng)前處于需求旺季前期，運(yùn)輸、政策等環(huán)節(jié)均無太大問題，工廠庫存壓力有限。

圖12：尿素表需及國內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

12月初時(shí)提到“鑒于今年除夕對(duì)應(yīng)的陽歷時(shí)間較早，因此預(yù)計(jì)春節(jié)前表需及國內(nèi)表需難以出現(xiàn)大幅回調(diào)”，后續(xù)表需及國內(nèi)表需大致維持在高位，強(qiáng)度僅次于22年同期，韌性超預(yù)期；關(guān)注接下來2-3周表需及國內(nèi)表需能否再度超預(yù)期。

三、估值：相對(duì)價(jià)格回歸

圖13：尿素基差

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，永安期貨研究院

尿素5月合約基差在2022年6-7月的下跌過程中打到平水附近，之后在突破[0,200]區(qū)間后震蕩走強(qiáng)，近期從400元/噸附近高位回落，當(dāng)前較現(xiàn)貨折價(jià)適中。而尿素9月合約基差在突破[200,400]區(qū)間后再度回落至區(qū)間內(nèi)，當(dāng)前較現(xiàn)貨折價(jià)較大。

圖14：尿素期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

尿素在近期的下跌過程中從淺貼水變?yōu)樯钯N水（見圖14），并且在反彈中部分修復(fù)貼水，仍屬于深back結(jié)構(gòu)，當(dāng)前各合約相對(duì)現(xiàn)貨的估值偏低。

圖15：煤頭裝置毛利

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，永安期貨研究院

從圖15可以看到，煤頭裝置成本開始高位回落，而成品價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，邊際產(chǎn)能裝置的毛利處于中高位，而低成本裝置的毛利處于高位，利潤水平整體較好。

綜合成本、供需、價(jià)格等因素看，當(dāng)前尿素現(xiàn)貨價(jià)格處于偏高狀態(tài)，而期貨估值相對(duì)合理，和尿素行業(yè)的現(xiàn)實(shí)大致匹配，因此建議觀望為主。