近期投資者對強預(yù)期、弱現(xiàn)實的現(xiàn)象討論較多，部分投資者也產(chǎn)生了對本輪行情持續(xù)性的擔(dān)憂。為此，本篇周報中我們對此話題進(jìn)行討論。

1. 22年10月以來宏觀預(yù)期的三個階段

22年10月底以來的上漲行情是在宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)向的推動下展開的，而宏觀預(yù)期本身也在根據(jù)現(xiàn)實情況進(jìn)行調(diào)整，目前宏觀預(yù)期已經(jīng)經(jīng)歷了三個階段，在A股市場上則對應(yīng)不同行業(yè)的輪動，下文具體分析。

階段①：22年10月底-12月初，防疫和地產(chǎn)政策優(yōu)化提升市場對經(jīng)濟(jì)和消費復(fù)蘇的預(yù)期，消費和地產(chǎn)漲幅居前。二十大后防疫政策優(yōu)化不斷落地，11月11日優(yōu)化疫情防控二十條措施公布，12月7日新十條措施在二十條的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化。隨著防疫政策不斷優(yōu)化，人流出行也快速恢復(fù)，23城地鐵客運量周同比從11月底的-40%上升至12月初的36%，國內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)量周同比由11月底的-33%上升至12月初的72%。出行數(shù)據(jù)迅速回升催化了A股消費行業(yè)的上漲，2022/10/31-2022/12/07消費行業(yè)漲幅居前，食品飲料漲幅為26.0%(相對滬深300超額收益為13.2個百分點，下同)，商貿(mào)零售為21.9%(9.1個百分點)，社會服務(wù)為17.7%(4.9個百分點)。

與此同時，地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)為房地產(chǎn)基本面企穩(wěn)復(fù)蘇托底。第一支箭是信貸支持，國有六大行向優(yōu)質(zhì)房企提供萬億規(guī)模授信額度；第二支箭是民企債券融資支持工具，11月8日交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大了民營企業(yè)債券融資支持工具；第三支箭是地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資支持，11月28日證監(jiān)會宣布優(yōu)化五項措施打開房企股權(quán)融資通道。盡管這一階段地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未修復(fù)，但政策催化了地產(chǎn)行情的回暖，2022/10/31-2022/12/07地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)漲幅較大，房地產(chǎn)漲幅為23.2%(相對滬深300超額收益為10.4個百分點，下同)，建材漲幅為21.7%(8.9個百分點)、家電漲幅為17.6%(4.8個百分點)。

相比之下，由于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期升溫，前期受益于景氣度稀缺性的新能源、TMT和軍工等成長板塊表現(xiàn)落后，其中國防軍工下跌5.2%，計算機(jī)漲幅僅3.5%(跑輸滬深300指數(shù)9.3個百分點，下同)，通信漲幅僅4.1%(-8.7個百分點)，電力設(shè)備漲幅僅3.7%(-9.1個百分點)，電子漲幅僅4.6%(-8.2個百分點)。

階段②：22年12月底- 1月底春節(jié)前，政策擴(kuò)內(nèi)需和疫情達(dá)峰繼續(xù)提振消費信心，產(chǎn)業(yè)政策頻出推升對成長板塊的預(yù)期。12月15日至16日中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行，會議要求把恢復(fù)和擴(kuò)大消費擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費。同時，12月國內(nèi)疫情快速達(dá)峰，根據(jù)中國疾控中心，國內(nèi)每日核酸檢測陽性數(shù)在12月22日達(dá)到高峰(694萬)后逐步下降。此外，12月底外資開始加速流入A股市場，也為消費股的行情提供了支撐。但由于第一階段累計漲幅較大，第二階段(2022/12/24-2023/1/30)消費行業(yè)表現(xiàn)落后，但依然維持正的絕對收益，例如醫(yī)藥生物上漲6.5%，食品飲料上漲4.3%。

然而，由于地產(chǎn)政策沒有進(jìn)一步明顯催化，市場對地產(chǎn)的預(yù)期開始弱化。中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強調(diào)“房住不炒”，需求端的政策不是強刺激，而是調(diào)整之前限制的政策，釋放有效需求，供給端的政策關(guān)鍵是解救優(yōu)質(zhì)供給，其它供給還是要出清。因此，第二階段A股地產(chǎn)股整體走平，僅小幅上漲0.9%，跑輸滬深300指數(shù)7.7個百分點。

第二階段成長風(fēng)格開始補漲，源于前期漲幅較小且政策密集催化市場預(yù)期。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，并提出支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手；新能源方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求加快新能源、綠色低碳技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，支持新能源汽車消費。此外，12月19日中共中央、國務(wù)院發(fā)布的“數(shù)據(jù)二十條”將進(jìn)一步發(fā)揮數(shù)據(jù)要素市場價值，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展融合。因此，第二階段新能源和TMT等成長行業(yè)漲幅領(lǐng)先，其中電力設(shè)備漲幅為16.1%(相對滬深300超額收益為7.5個百分點，下同)，計算機(jī)為14.4%(5.8個百分點)，國防軍工為11.3%(2.7個百分點)，電子為10.9%(2.4個百分點)。

階段③：今年2月至今，宏觀預(yù)期開始進(jìn)入驗證期，消費復(fù)蘇趨勢延續(xù)，技術(shù)創(chuàng)新催化TMT行情。1月春節(jié)之前，市場對春節(jié)消費和節(jié)后復(fù)工的預(yù)期較為樂觀，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是第一和第二階段市場上漲的主線之一，1月剛好還是宏觀數(shù)據(jù)的空窗期，未有數(shù)據(jù)證偽市場的樂觀預(yù)期。但春節(jié)之后即2月以來，市場開始關(guān)注現(xiàn)實是否能夠跟上預(yù)期，尤其是對消費復(fù)蘇程度和地產(chǎn)銷售能否回升較為關(guān)注。

整體看，消費復(fù)蘇趨勢依然延續(xù)，預(yù)期與現(xiàn)實沒有明顯脫節(jié)，只是隨著春節(jié)結(jié)束和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，消費結(jié)構(gòu)開始分化。例如從線下餐飲消費看，以宴請聚餐為主的海底撈銷售額有所回落，而以白領(lǐng)工作需求為主的連鎖咖啡品牌，銷售額反而出現(xiàn)回升，且農(nóng)歷同期同比顯示，銷售情況還在邊際改善。因此，第三階段(2023/1/30-2022/2/17)A股消費股表現(xiàn)依然較好，但有所分化，其中美容護(hù)理上漲3.5%，社會服務(wù)上漲1.4%，食品飲料上漲0.9%，但商貿(mào)零售下跌5.4%。

相比較而言，節(jié)后地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)依舊平淡，商品房銷售面積增速再度走弱。30大中城市商品房成交面積同比跌幅從正月十五開始再度擴(kuò)大，截至2月10日同比跌幅仍在-21%左右，各線級城市同比均回落，其中二、三線城市同比由正轉(zhuǎn)負(fù)。整體看，地產(chǎn)銷售情況并未出現(xiàn)顯著改善，甚至略弱于19、21和22年同期水平，因此市場對地產(chǎn)的預(yù)期也根據(jù)現(xiàn)實情況進(jìn)行了調(diào)整，這也就導(dǎo)致地產(chǎn)鏈在第三階段跑輸市場，其中房地產(chǎn)下跌2.8%，家用電器下跌3.2%。

以TMT為代表的成長板塊在第三階段表現(xiàn)較好，基于AIGC技術(shù)的ChatGPT引發(fā)資本市場的高度關(guān)注。2022年11月美國OpenAI公司推出ChatGPT，上線僅5天便突破100萬用戶大關(guān)，谷歌、騰訊、阿里、字節(jié)、京東等海內(nèi)外科技巨頭均在積極跟進(jìn)，例如2月7日百度官宣大模型新項目“文心一言”，2月10日京東云宣布將推出名為ChatJD的產(chǎn)業(yè)版ChatGPT.在ChatGPT概念的催化下，A股TMT板塊漲幅較大，其中傳媒上漲5.9%(相對滬深300超額收益為9.4個百分點，下同)，計算機(jī)為3.2%(5.0個百分點)，通信為3.3%(5.1個百分點)。

2、借鑒19年經(jīng)驗，接下來可能是普漲

從前文分析可以看出，在預(yù)期和現(xiàn)實的交織下，本輪行情中行業(yè)出現(xiàn)了較為明顯的輪動，那么后續(xù)會怎么演繹，我們認(rèn)為一個可以借鑒的例子是2019年初(19/1/4-19/4/22)的第一波上漲。

參考19年初第一波上漲，先價值后成長再普漲，本輪行情有望迎來第三段普漲。我們在上周周報《牛市第一波上漲的節(jié)奏及行業(yè)特征——借鑒19年初》中分析過，19年第一波上漲價值成長先后表現(xiàn)，隨后行業(yè)普漲收尾。具體而言：回顧19年牛市初期第一波上漲的節(jié)奏和行業(yè)表現(xiàn)，綜合上證指數(shù)和滬深300指數(shù)走勢，我們發(fā)現(xiàn)19年牛市初期第一波上漲共出現(xiàn)三小段上漲，并且每段上漲行情中行業(yè)表現(xiàn)均有不同特征：第一小段上漲中(19/01/04-19/01/21)食品飲料、煤炭等偏價值板塊占優(yōu)；第二小段上漲(19/01/29-19/03/07)中成長板塊的TMT和券商漲幅居前；第三小段上漲(19/03/26-19/04/22)這是行業(yè)普漲，牛市第一波上漲沖頂。

根據(jù)上文我們對去年10月底以來行業(yè)輪動的復(fù)盤，本輪行情與19年初相似，同樣先后出現(xiàn)了價值先占優(yōu)、成長后跟上的行情：第一階段(22年10月底-12月初)消費和地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)漲幅居前；第二階段(22年12月底- 1月底春節(jié)前)新能源、TMT、軍工等行業(yè)領(lǐng)漲。今年2月至今市場整體陷入短暫的徘徊期，主要源于宏觀數(shù)據(jù)開始進(jìn)入驗證期，預(yù)期與現(xiàn)實相交織，市場波動增大，但結(jié)構(gòu)上在ChatGPT的帶動下TMT板塊表現(xiàn)較好。往后看，參照19年牛市第一波上漲的節(jié)奏，還有第三小段普漲，我們認(rèn)為在基本面數(shù)據(jù)回升和資金面內(nèi)資流入兩大因素驅(qū)動下，第三小段普漲有望逐漸展開。

本輪行情的第三輪普漲有兩大推動力：基本面復(fù)蘇趨勢確定，內(nèi)資有望接力外資。從基本面看，借鑒19年初牛市初期第一波上漲，3月下旬開啟的第三小段上漲源于多項基本面指標(biāo)的驗證。就當(dāng)下而言，盡管投資者對強復(fù)蘇和弱復(fù)蘇的討論較多，但市場的共識就是復(fù)蘇的趨勢是確定的，宏觀數(shù)據(jù)也能支持。例如：出行方面，當(dāng)前人口流動正逐步正?；?，截至2023/2/17，百城擁堵指數(shù)已恢復(fù)至2019年農(nóng)歷年同期的112%；信貸方面，1月新增社融5.98萬億，新增人民幣貸款達(dá)4.9萬億，均大超市場預(yù)期，其中企業(yè)中長貸高增顯示企業(yè)融資需求旺盛；地產(chǎn)方面，高頻數(shù)據(jù)顯示節(jié)后地產(chǎn)銷售已經(jīng)有回升跡象，截至2023/2/17,30大中城市商品房成交面積已恢復(fù)至2019年農(nóng)歷年同期的113%。往后看，中國經(jīng)濟(jì)正從衰退后期走向復(fù)蘇早期，隨著穩(wěn)增長政策進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我們預(yù)計23年國內(nèi)實際GDP同比增速將超過5%，預(yù)計2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到10-15%。

從資金面看，借鑒19年行情經(jīng)驗，前兩段上漲主要由外資驅(qū)動，而第三段上漲內(nèi)資接力，其中杠桿資金率先流入，緊接著公募基金發(fā)行加速。22年10月底以來的第一波上漲行情中外資同樣已經(jīng)顯著流入，22年10月底以來(截至2022/2/17)北上資金已累計凈流入超2400億元。隨著本輪上漲行情的展開，后續(xù)內(nèi)資有望接力。目前內(nèi)資中的杠桿資金已經(jīng)開始重新入市，融資規(guī)模已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正流入，我們認(rèn)為接下來公募基金有望成為內(nèi)資增量的首要來源。22/12-23/1受國內(nèi)疫情和春節(jié)的影響，公募基金發(fā)行較慢，月均發(fā)行規(guī)模僅256億元，低于02年以來每月390億元，而歷史數(shù)據(jù)顯示一季度是公募基金發(fā)行的旺季，因此后續(xù)公募基金有望加速入場。中長期看，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移趨勢進(jìn)一步延續(xù)，內(nèi)資有望持續(xù)入市，我們預(yù)計23年公募資金凈流入A股市場規(guī)?；蛲黄?萬億元。

3、牛市第一波未完，成長是牛市抓手

對比歷史牛市初期第一波上漲，本次上漲時空尚有差距，成長依然是重要抓手。對比歷史四次牛市初期的第一波上漲，寬基指數(shù)漲幅在30%附近，時間平均持續(xù)3-4個月，而22年10月底至今(截至2023/02/17，下同)上證綜指最大漲幅15%、滬深300漲22%，上漲持續(xù)約3個月，上漲時空相較歷史尚有差距；若以創(chuàng)業(yè)板指為例，12-15年、19-21年兩次牛市的第一波上漲，創(chuàng)業(yè)板指平均漲幅更高達(dá)53%(本輪至今最大漲幅僅為19%)，具體數(shù)據(jù)詳見表1。

因此，我們認(rèn)為22年10月底開始的這輪上漲行情還未結(jié)束，1月30日開始的小調(diào)整結(jié)束后，市場有望迎來第三段上漲。從行情結(jié)構(gòu)看，回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)牛市初期的第一波上漲主要源自政策寬松、情緒修復(fù)，而基本面的趨勢還未明確，因此該階段市場往往不存在特定的行情主線，而是呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征。而根據(jù)上文分析，去年10月以來的上漲行情中市場已經(jīng)歷了先價值、后成長的輪漲路徑，短期行業(yè)可能趨于均衡，但若著眼全年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的成長空間或更大。

成長板塊中重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)。具體行業(yè)配置方面，結(jié)合政策、技術(shù)和市場面三個維度判斷，我們認(rèn)為成長板塊中數(shù)字經(jīng)濟(jì)或更加值得關(guān)注。

首先在政策上，2月16日習(xí)近平總書記在《求是》雜志發(fā)表署名文章《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個重大問題》，提到加快人工智能、量子計算等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。我們認(rèn)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)已成為重塑經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手，其代表的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)正是擴(kuò)內(nèi)需與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合，具備供給創(chuàng)造需求的特質(zhì)，政府對相關(guān)領(lǐng)域的投入或?qū)⒉粩嗉哟蟆Ｆ浯卧诩夹g(shù)上，人工智能等技術(shù)落地行業(yè)，正加速數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。上文我們提及海內(nèi)外科技巨頭均在積極布局ChatGPT，根據(jù)36Kr，ChatGPT有望在智能客服、虛擬人、游戲等領(lǐng)域得到更大落地應(yīng)用。根據(jù)中國網(wǎng)科學(xué)援引沙利文，預(yù)計21-26年我國對話式AI市場規(guī)模年復(fù)合增速將達(dá)26%。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)輻射硬件、軟件、服務(wù)商等TMT領(lǐng)域，有望提振行業(yè)基本面，我們預(yù)計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯。22/23年計算機(jī)歸母凈利潤增速達(dá)-30%/30%、電子歸母凈利增速達(dá)-10%/20%、通信歸母凈利增速達(dá)10%/15%。當(dāng)前TMT板塊整體仍是低估低配，從估值看目前計算機(jī)自13年來PE(TTM)分位數(shù)為15%，電子8%，通信30%；從基金配置看，22Q4公募基金對計算機(jī)相對于滬深300的超配比例處13年以來13%，電子為5%，通信為26%。未來隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，將催化低估低配的TMT行情展開。

此外關(guān)注新能源和券商，全年維度關(guān)注消費復(fù)蘇。除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)外，新能源產(chǎn)業(yè)同樣是我國建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，習(xí)總書記在2月16日《求是》雜志文章中提到加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，傳統(tǒng)制造業(yè)要著力提升綠色化水平，要加快新能源、綠色低碳等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣。23年可關(guān)注板塊中景氣度有望維持高位的細(xì)分領(lǐng)域，如儲能、新能源車智能化等。①新能源車方面，1月新能源車銷量同比增速降至-5%，未來可以關(guān)注擴(kuò)內(nèi)需政策下的新能源車消費回暖情況，例如近期深圳市出臺了十二條金融舉措支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展。②儲能方面，當(dāng)前多省市已經(jīng)明確新能源配置儲能的要求，這將直接帶動大型儲能需求。根據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)測，23年中國電化學(xué)儲能累計裝機(jī)量增速將達(dá)82%。

此外，去年10月底以來這波上漲中券商漲幅相對較小，期間相對于滬深300超額收益僅為1.9%，若未來迎來第三段各行業(yè)普漲機(jī)會，券商也應(yīng)值得重視。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE(TTM)僅位于13年以來14%的歷史分位，同時基金相對自由流通市值和滬深300基準(zhǔn)明顯低配券商板塊。

消費方面，目前促消費同樣是政策關(guān)注的重點，未來疫情擾動漸去疊加政策支持有望推動消費基本面改善。去年10月末以來消費板塊漲幅已經(jīng)較為顯著，例如食品飲料漲幅達(dá)38%(最大漲幅為44%，下同)，社會服務(wù)漲幅為22%(28%)，未來應(yīng)關(guān)注消費基本面數(shù)據(jù)驗證情況。全年維度看，低估低配的醫(yī)藥有望迎來基本面改善，借鑒21年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗，23年醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥有望增長較快，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，預(yù)計23年醫(yī)療器械凈利增速為35%，醫(yī)療服務(wù)為20%。

風(fēng)險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。