2月16日，DR001一度沖高至4.0%，DR007日內(nèi)高點(diǎn)達(dá)到3.0%。如何看待稅期資金利率出現(xiàn)明顯收斂？

超儲(chǔ)“負(fù)債端”不穩(wěn)，銀行融出波動(dòng)加大

2月16日，資金收斂的特征：一是銀行間市場并非全天資金緊張，上午相對(duì)寬松，下午明顯收斂，DR001沖至4.0%；二是質(zhì)押式回購成交量大幅下行，R001成交量環(huán)比下降11896億元，降幅達(dá)22.0%；三是交易所市場要好于銀行間市場，交易所GC001高點(diǎn)為2.49%，顯著低于DR001的高點(diǎn)。問題或出在銀行間的供給端。銀行可能在當(dāng)天下午削減融出量，造成銀行間資金利率明顯上行。

如何理解資金利率再度收斂？從超儲(chǔ)角度來看，1月末超儲(chǔ)率約1.3%，相比往年同期不算低，對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)資金在3.2萬億元左右。1月末相對(duì)去年12月末，超儲(chǔ)的環(huán)比降幅在0.7-0.8個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)2021和2022同期1.0-1.2個(gè)百分點(diǎn)的降幅，要小一些。

2月中旬超儲(chǔ)“水位”較1月末進(jìn)一步下降。截至2月16日，相對(duì)1月末超儲(chǔ)的變化，主要是以下四個(gè)角度。

一是央行投放方面，逆回購余額降至10300億元，MLF余額增加1990億元，兩者的余額加總，合計(jì)較1月末減少9980億元。

二是政府債繳款。2月1-16日，國債和地方債的累計(jì)繳款規(guī)模為5462億元，超過1月繳款規(guī)模。

三是中旬繳稅，預(yù)估在1.2-1.3萬億元左右。參考往年同期，2月繳稅規(guī)模一般在1萬億元左右。今年的特殊情況在于，2021和2022部分中小微企業(yè)繼續(xù)延緩繳納部分稅費(fèi)，遞延到今年的1-5月。涉及到今年2月要繳納的，主要是按季繳納的2021四季度和2022一季度，以及按月繳納的2021年12月、2022年3月，按相關(guān)按規(guī)定緩繳的企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、國內(nèi)增值稅、國內(nèi)消費(fèi)稅及附加等。

根據(jù)國稅總局?jǐn)?shù)據(jù)，2022辦理緩稅緩費(fèi)超7500億元，分?jǐn)偟浇衲昵?個(gè)月，每個(gè)月平均繳納1500億元左右。其中2月要繳納的時(shí)段相對(duì)較多，相對(duì)往年同期的繳稅增量可能在2000-3000億元。預(yù)估1.2-1.3萬億元的繳稅資金，主要在2月16-17日走款。假設(shè)16日走款60%，對(duì)應(yīng)走款約7500億元。

四是M0回流。參考開工率數(shù)據(jù)和春運(yùn)時(shí)點(diǎn)，M0或已回流大半。百年建筑網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至正月廿四（2月14日），全國開復(fù)工率76.5%，相對(duì)去年農(nóng)歷同期高6.9個(gè)百分點(diǎn)（上期為低12.6個(gè)百分點(diǎn)）；全國勞務(wù)到位率68.2%，相對(duì)去年農(nóng)歷同期低2.5個(gè)百分點(diǎn)（上期為低16.9個(gè)百分點(diǎn)）。

2023年春運(yùn)到2月15日結(jié)束，春節(jié)假期對(duì)應(yīng)的跨區(qū)域人員的大規(guī)模流動(dòng)也相應(yīng)結(jié)束。開工率快速恢復(fù)，以及春運(yùn)結(jié)束，但勞務(wù)到位率仍然略低于去年同期，預(yù)計(jì)M0可能還有部分未能回流。參考開工率和勞務(wù)到位率在70%附近，假設(shè)回流70%，對(duì)應(yīng)回補(bǔ)約7000億元。

綜合以上四個(gè)因素，不考慮繳準(zhǔn)和外匯占款等因素，對(duì)應(yīng)2月16日超儲(chǔ)約1.6萬億元。在超儲(chǔ)進(jìn)一步減少的背景下，其結(jié)構(gòu)并沒有顯著改善。自今年1月以來逆回購余額處于高位波動(dòng)，1月末逆回購余額高達(dá)22270億元，相當(dāng)于超儲(chǔ)存量的69.6%。

而截至2月16日，逆回購余額仍達(dá)到10300億元，占到超儲(chǔ)存量64%左右，沒有明顯改善。從超儲(chǔ)結(jié)構(gòu)角度來看，這些大量短期資金（逆回購余額），使得超儲(chǔ)負(fù)債端不穩(wěn)，銀行出于謹(jǐn)慎，可能在回購市場縮減融出。在市場預(yù)期不穩(wěn)的情況下，相應(yīng)放大資金的波動(dòng)。

而且，7天逆回購資金的成本為2.0%，在逆回購余額較大的背景下，負(fù)債端的剛性成本，也會(huì)傳導(dǎo)至銀行間市場，可能使得7天利率難以大幅低于2.0%。

此外，資金需求端，債市情緒較高，稅期前夕債市杠桿仍處于相對(duì)高位。近期中長端利率波動(dòng)幅度較小，信用債情緒整體好于利率債，債市杠桿水平較高，2月13-14日，銀行間市場回購余額在10萬億元附近。資金需求量較大，相應(yīng)放大供給減少帶來的資金波動(dòng)。

2月15-16日，流動(dòng)性邊際收斂，回購成交量趨于下滑。尤其2月16日，R001成交量環(huán)比下降11896億元，債市可能在經(jīng)歷快速去杠桿。面臨稅期銀行削減融出，供給不足體現(xiàn)為量縮價(jià)張。

缺長錢，資金波動(dòng)加大

2月以來，銀行間市場對(duì)逆回購的依賴度維持高位，也就是銀行系統(tǒng)面臨“長錢”相對(duì)缺乏的問題。我們可以發(fā)現(xiàn)，逆回購余額的變動(dòng)，領(lǐng)先于銀行間質(zhì)押式回購的成交量。背后是資金從央行到銀行，再到非銀機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)。在市場對(duì)逆回購的依賴度明顯下降之前，這一規(guī)律可能仍然有效。待2月末財(cái)政支出釋放長期資金之后，銀行間市場對(duì)央行投放的依賴度可能邊際下降。

展望未來一段時(shí)間的流動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)增長高于潛在增速之前，預(yù)計(jì)資金利率中樞可能不會(huì)大幅偏離政策利率，銀行間7天利率中樞接近逆回購利率，但波幅加大。我們除了緊盯央行的逆回購?fù)斗藕陀囝~之外，可能還要關(guān)注以下幾個(gè)因素：

一是繳稅、跨月等特殊時(shí)點(diǎn)。銀行超儲(chǔ)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債端資金，逆回購占比較高，穩(wěn)定性較弱，在繳稅、跨月等特殊時(shí)點(diǎn)，銀行可能因預(yù)防性需求而削減融出。這些時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)相應(yīng)被放大。

并且今年上半年，除了前期緩稅補(bǔ)交等因素外，經(jīng)濟(jì)處于疫后恢復(fù)期，經(jīng)濟(jì)反彈帶來財(cái)稅增長，以及部分地區(qū)為彌補(bǔ)前期的財(cái)政缺口，可能提高征管力度。通過歷史數(shù)據(jù)推斷今年各月繳稅規(guī)模的難度有所上升，可能低估繳稅因素給流動(dòng)性帶來的影響。

不過，跨越2月17日的稅期影響之后，2月下旬的重點(diǎn)在于跨月。在稅期資金利率波幅加大的背景下，2月末的資金波動(dòng)或被提前預(yù)防。

二是政府債繳款。今年新增專項(xiàng)債提前批規(guī)模達(dá)到2.19萬億元，相對(duì)去年增長50%。提前下達(dá)的專項(xiàng)債可能大部分在一季度發(fā)行，3月或?qū)⒚媾R地方債的供給壓力，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?？赡芨哂?月和2月。預(yù)計(jì)地方債發(fā)行不會(huì)過于集中，但需要警惕地方債發(fā)行繳款對(duì)市場資金的吸收效應(yīng)累積到一定程度，也會(huì)壓減銀行融出資金的規(guī)模。

三是債市杠桿率。在市場回購余額處于相對(duì)高位時(shí)，警惕需求因素放大供給不足帶來的沖擊。經(jīng)歷了2月以來的資金波動(dòng)之后，債市加杠桿率的熱情可能會(huì)有所下降，這有助于資金供需的再平衡，助力流動(dòng)性逐漸回到自發(fā)平衡狀態(tài)。

附錄

五因素法估算1月末超儲(chǔ)。2022年12月末超儲(chǔ)率約為2.1%，對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)規(guī)模在4.8萬億元。今年1月影響超儲(chǔ)的因素，參考五因素分析法，主要是以下四點(diǎn)。

第一，春節(jié)取現(xiàn)需求對(duì)應(yīng)M0增加，參考1月貨幣數(shù)據(jù)，M0增加9894億元，消耗超儲(chǔ)；第二，財(cái)政收支和政府債繳款，參考1月新增財(cái)政存款6828億元，消耗超儲(chǔ)；第三，法定準(zhǔn)備金繳納，參考金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額與加權(quán)法準(zhǔn)率7.8%，繳準(zhǔn)規(guī)模在5400億元左右，消耗超儲(chǔ)；第四，央行凈投放，1月央行逆回購和MLF凈投放5780億元，補(bǔ)充超儲(chǔ)。不考慮外匯占款因素，四項(xiàng)合計(jì)，影響超儲(chǔ)下降約1.6萬億元，對(duì)應(yīng)1月末超儲(chǔ)率降至約1.3%（待更新1月金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表之后，可以作更精確的估算）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持當(dāng)前的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動(dòng)性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。