01

什么是“現(xiàn)金證券化”

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，隨著所投資證券的利息、股息、紅利的發(fā)放以及新的投資資金的增加，資產(chǎn)組合中的現(xiàn)金會(huì)不斷增加，現(xiàn)金的增加使機(jī)構(gòu)投資者的投資收益有可能低于基準(zhǔn)收益。為了增加收益，投資者必須增加持有的證券頭寸或者維持證券頭寸在資產(chǎn)組合中的原有比重。如果機(jī)構(gòu)投資者希望維持一個(gè)充分分散化的投資組合，每次新資金流入就要求分散到很多股票上，這可能會(huì)導(dǎo)致很高的交易成本，而運(yùn)用股指期貨等金融衍生品有助于該問題的解決。如投資者可以先將流入的資金投資于短期政府債券，并購(gòu)買相當(dāng)于新流入資金的股指期貨，待流入的資金積累到一定程度后再直接投資于一系列股票，同時(shí)將期貨頭寸平倉(cāng)。這種機(jī)制被稱作“現(xiàn)金證券化”。

此外，在日常運(yùn)作中，開放式基金隨時(shí)要面對(duì)投資者的申購(gòu)和贖回，這就造成大量資金流動(dòng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何合理地管理基金現(xiàn)金流動(dòng)是機(jī)構(gòu)投資者不得不考慮的重要問題。開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源在于贖回制度下的高流動(dòng)性需求與基金運(yùn)作收益性之間的矛盾。如果開放式基金把所有資金都運(yùn)用于現(xiàn)金資產(chǎn)或易變現(xiàn)資產(chǎn)上，就可以規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但降低基金收益；反之，如果開放式基金將所有資金配置為高收益的股票類資產(chǎn)，一旦遭遇巨額贖回，就有可能發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。

當(dāng)基金面臨新的現(xiàn)金流入流出時(shí)，基金經(jīng)理需要決定基金中現(xiàn)金和證券持倉(cāng)比例的變化以滿足流動(dòng)性要求。而運(yùn)用股指期貨等金融衍生品有助于基金現(xiàn)金流管理問題的解決。這種機(jī)制也被稱作“現(xiàn)金證券化”?；疬\(yùn)用這一機(jī)制可以迅速以低成本在現(xiàn)金與證券之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

02

運(yùn)用股指期貨管理現(xiàn)金流(現(xiàn)金證券化)策略的原理

當(dāng)基金面臨申購(gòu)和贖回時(shí)，基金經(jīng)理通常面臨兩種選擇。一是立刻進(jìn)行交易。在此情形下，快速的市場(chǎng)交易操作會(huì)產(chǎn)生較大的市場(chǎng)沖擊成本。二是保持現(xiàn)有頭寸并推遲市場(chǎng)交易操作。這樣可以減少市場(chǎng)沖擊成本，然而會(huì)產(chǎn)生一定的時(shí)滯成本。

利用股指期貨有助于解決以上問題。當(dāng)基金面臨凈資金流入時(shí)，基金經(jīng)理可以選擇持有合理數(shù)量的股指期貨合約多頭，這樣就可使新流入的資金迅速獲得股票頭寸，因而能夠減少時(shí)滯影響。當(dāng)基金面臨非預(yù)期的凈資金流出時(shí)，基金經(jīng)理則可以借入現(xiàn)金或動(dòng)用現(xiàn)金留存以應(yīng)對(duì)基金贖回，并且持有合理數(shù)量的股指期貨合約空頭。尚未出售的資產(chǎn)與空頭指數(shù)期貨合約就構(gòu)成了一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零(或大大降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))的投資組合。這樣，基金的部分資產(chǎn)就可迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)基金持有人的流動(dòng)性需求。

03

現(xiàn)金證券化的主要優(yōu)點(diǎn)

第一，更少的時(shí)滯?，F(xiàn)金證券化可以使基金迅速獲得相應(yīng)的投資組合頭寸。

第二，更少的資金占用。較低的保證金比例使期貨能夠以較少資金復(fù)制指數(shù)現(xiàn)貨頭寸。

第三，更低的成本和更好的交易時(shí)機(jī)的選擇。由于期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性更好，基金經(jīng)理可以在適宜的市場(chǎng)條件下耐心選擇建倉(cāng)平倉(cāng)的交易時(shí)機(jī)。

第四，更少基金業(yè)績(jī)的波動(dòng)。由于現(xiàn)金可以迅速以低成本進(jìn)行投資，進(jìn)行現(xiàn)金證券化的基金將會(huì)獲得獨(dú)立于投資者現(xiàn)金沖擊的合理Alpha。

根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)實(shí)踐檢驗(yàn)，利用股指期貨等衍生品進(jìn)行現(xiàn)金證券化的基金業(yè)績(jī)更好，其擇時(shí)能力也要好于非使用者。不進(jìn)行現(xiàn)金證券化的基金，當(dāng)面臨基金規(guī)模5%~10%的現(xiàn)金沖擊時(shí)，平均業(yè)績(jī)將下降25個(gè)基點(diǎn)；當(dāng)面臨大于基金規(guī)模10%的現(xiàn)金沖擊時(shí)，平均業(yè)績(jī)將下降60個(gè)基點(diǎn)。

04

基金公司應(yīng)用股指期貨進(jìn)行現(xiàn)金流管理的情景分析

基金公司可在兩個(gè)方面運(yùn)用股指期貨進(jìn)行現(xiàn)金流管理：（1）基金公司利用股指期貨應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回的情景；（2）基金公司利用股指期貨進(jìn)行主動(dòng)（或被動(dòng)）調(diào)倉(cāng)的情景。各種現(xiàn)金流管理的情景分析見表1和表2。

表1 基金公司利用股指期貨應(yīng)對(duì)申購(gòu)贖回的情景分析

表2 基金公司利用股指期貨進(jìn)行主動(dòng)（或被動(dòng)）調(diào)倉(cāng)的情景分析