一、估值中性略偏低

絕對價格估值中性。截至2月14日，螺紋、熱卷現(xiàn)貨價格較去年10月底低點分別上漲11.7%、9.6%，較2022年同期下降16.5%、18.3%，較2021年同期下降7%、9%。當(dāng)前價格處于2020年疫情之后的偏低水平，我們傾向于認(rèn)為去年四季度以來的反彈更多是估值修復(fù)行情，價格很難一步到位至疫情前水平，當(dāng)前絕對價格估值中性。 

圖1：卷螺價格季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

鋼材現(xiàn)貨相對估值略偏低。去年四季度以來，鋼廠持續(xù)虧損，近期虧損幅度又有小幅走擴，截至2月14日，鋼聯(lián)測算長流程螺紋虧損110元/噸，熱卷虧損159元/噸，富寶測算華東電爐平電虧損60，谷電盈利160，成材現(xiàn)貨相對估值中性偏低。 

圖2：鋼焦利潤

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

期貨相對估值略偏低。近期基差有小幅走擴，但仍處于季節(jié)性中性水平，卷螺貼水現(xiàn)貨幅度均不大。盤面虧損幅度略低于現(xiàn)貨，期貨相對現(xiàn)貨估值中性。整體期貨端估值中性略偏低。

圖3：卷螺基差

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

原料期貨估值并不高。近期隨著盤面的回調(diào)，原料基差明顯走擴，特別是鐵礦石和焦煤，反映出盤面有一定的悲觀情緒釋放。

圖4：原料基差

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院

原料自身基本面較為健康，自身難以形成成本坍塌。如圖5所示，焦煤焦炭、鐵礦石庫存均偏低，特別是鋼廠庫存處于近幾年同期最低水平，在當(dāng)下鋼廠復(fù)產(chǎn)周期中，原料自身基本面存在一定支撐。

圖5：原料庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

二、驅(qū)動

1、貨權(quán)集中，總庫存偏低，需求未明朗之前上下兩難

節(jié)后第三周，鋼聯(lián)口徑五大鋼材總庫存較去年農(nóng)歷同期高2.3%，但仍是2018年以來的次低位，市場關(guān)注度比較高的唐山鋼坯庫存也開始出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)我們調(diào)研顯示，當(dāng)前庫存大多集中在鋼廠和期現(xiàn)商手里，貿(mào)易商和下游庫存較低。價格下跌時，貿(mào)易商和下游抄底情緒較濃，對現(xiàn)貨價格形成較強支撐；價格上漲時，鋼廠高庫存、低利潤下傾向于賣出套保，且真實需求還未完全呈現(xiàn)之前，宏觀資金拉漲動力也不足，因此從庫存角度來看，當(dāng)前價格傾向于震蕩運行，同時庫存壓力不大的情況下，對旺季需求高度的要求也不高。

表1：鋼材庫存農(nóng)歷同比

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

圖6：鋼材庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

2、低利潤下，鋼廠復(fù)產(chǎn)積極性不佳，產(chǎn)量低位

近期高爐、電爐虧損幅度均再次擴大，疊加成品庫存高位，部分地區(qū)長流程鋼廠復(fù)產(chǎn)計劃推遲，若價格持續(xù)弱勢，電爐產(chǎn)量恢復(fù)高度也難以期待。春節(jié)后第三周，產(chǎn)量僅恢復(fù)至去年同期水平，處于2018年以來的偏低水平。產(chǎn)量回升速度對鋼材基本面形成支撐。

圖7：鋼材產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

3、表需低基數(shù)+去年后置項目，我們對“金三銀四”需求并不十分悲觀

節(jié)后前兩周工地復(fù)工遠(yuǎn)不及去年，但第三周復(fù)工速度明顯加快，略超預(yù)期。百年建筑網(wǎng)于2月11日-2月14日組織第三輪施工項目復(fù)工調(diào)研，樣本數(shù)量為12220個工程項目。數(shù)據(jù)顯示，2月14日止，全國施工企業(yè)開復(fù)工率為76.5%，較上期提升38.1個百分點，同比去年(農(nóng)歷正月廿四，下同）提升6.9個百分點；勞務(wù)到位率68.2%，較上期提升24.9個百分點，同比去年下降2.5個百分點。

復(fù)工加快的同時，建材成交也有加速恢復(fù)的跡象，但略滯后于施工項目的回升。

“金三銀四”需求高度成為多空主要分歧點。2022年上半年旺季需求時間段正值上海疫情封控，上海解封之后全國多地散發(fā)，并沒有出現(xiàn)類似2020年武漢疫情之后的趕工。2022年“金九銀十”時間段，西北地區(qū)疫情又大面積爆發(fā)，對施工造成明顯影響。雖然去年全年疫情干擾不斷，但螺紋表需始終在300上下震動，僅在疫情完全放開初期出現(xiàn)下降。因此我們有理由相信，今年“金三銀四”需求會體現(xiàn)一部分因去年疫情影響的工程項目，低基數(shù)+需求后置，我們對“金三銀四”需求并不十分悲觀。

圖8：鋼材表需與成交

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、風(fēng)險點

國內(nèi)外宏觀風(fēng)險。