一、2023年季節(jié)性累庫(kù)的特征

目前國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存處于季節(jié)性累庫(kù)中，累庫(kù)出現(xiàn)放緩跡象，但拐點(diǎn)尚不明確。截至春節(jié)后第二周的情況來(lái)看，今年上期所已經(jīng)累庫(kù)16.5萬(wàn)噸達(dá)到24萬(wàn)噸，社庫(kù)累積21.5萬(wàn)噸達(dá)到31.63萬(wàn)噸，保稅區(qū)銅庫(kù)存累積10萬(wàn)噸達(dá)到14.8萬(wàn)噸水平。整體來(lái)看，除了保稅區(qū)庫(kù)存水位依然偏低以外，國(guó)內(nèi)的累庫(kù)進(jìn)展速度較快，庫(kù)存水位已經(jīng)抬高至歷史偏高水平，除了2020年疫情擾動(dòng)，已經(jīng)逼近18年和19年的庫(kù)存高點(diǎn)。

今年國(guó)內(nèi)庫(kù)存變化較往年有幾大特征：

1、1月初未經(jīng)歷小幅去庫(kù)階段直接加速進(jìn)入累庫(kù)過(guò)程。今年過(guò)年陽(yáng)歷日期相對(duì)較早，進(jìn)入1月后下游并未有明顯補(bǔ)庫(kù)行為，消費(fèi)弱勢(shì)是主因，12月經(jīng)歷疫情高峰沖擊后消費(fèi)表現(xiàn)較差，下游提前進(jìn)入春節(jié)節(jié)奏，同時(shí)疊加銅價(jià)在樂(lè)觀預(yù)期下漲價(jià)，抑制下游節(jié)前補(bǔ)庫(kù)意愿。

2、 累庫(kù)過(guò)程進(jìn)展迅速，呈現(xiàn)斜率高，幅度大的特征。以下圖上期所庫(kù)存變化情況為例，春節(jié)前三周時(shí)間庫(kù)存從7萬(wàn)噸累至14萬(wàn)噸，周累庫(kù)幅度均超往年同期水平，庫(kù)存的快速累升建立在下游不參與，煉廠持續(xù)往交易所交倉(cāng)的背景中。

3、保稅區(qū)庫(kù)存回升但仍處低位，進(jìn)口需求持續(xù)惡化，出口窗口打開(kāi)。進(jìn)口窗口關(guān)閉已經(jīng)持續(xù)了兩個(gè)多月，前期進(jìn)口需求走弱帶動(dòng)的保稅區(qū)庫(kù)存回升節(jié)奏偏慢，后期進(jìn)口倒掛出口盈利之后庫(kù)存累升加快，但當(dāng)前保稅區(qū)庫(kù)存依然偏低，前期大概10-15萬(wàn)噸的保稅區(qū)銅通過(guò)貿(mào)易融資的方式被鎖定，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息國(guó)內(nèi)降息，由于海內(nèi)外利差擴(kuò)大，保稅區(qū)銅的融資性需求基本喪失，庫(kù)存全部流出；目前的保稅區(qū)庫(kù)存增量可以理解為過(guò)剩量。

總結(jié)而言，2023年的累庫(kù)壓力是比較明顯的，庫(kù)存從低位回升的速度快，累庫(kù)的幅度也都超過(guò)了往年，但再看價(jià)格表現(xiàn)，呈現(xiàn)高價(jià)格區(qū)間的震蕩運(yùn)行狀態(tài)，庫(kù)存的變化與價(jià)格得到變化并不是一致的，在今年的累庫(kù)過(guò)程價(jià)格高位偏強(qiáng)的運(yùn)行中，前期庫(kù)存絕對(duì)水位偏低和后期良好的去庫(kù)預(yù)期一定程度上抵消了這種庫(kù)存變化特征帶來(lái)的價(jià)格壓力。

二、庫(kù)存變化與價(jià)格中樞的模糊關(guān)系

在對(duì)2023年累庫(kù)的表現(xiàn)進(jìn)行總結(jié)不難發(fā)現(xiàn)，今年累庫(kù)已經(jīng)不少，但價(jià)格依舊比較堅(jiān)挺，兩個(gè)能夠一定程度抵消庫(kù)存壓力的因素我們也已經(jīng)總結(jié)，需要探究的是既然庫(kù)存的變化與價(jià)格的變化難有明顯的一致性，但在基本面分析中庫(kù)存占比的權(quán)重是比較大的，那么是否存在一種模糊的正確能夠讓庫(kù)存與價(jià)格聯(lián)系起來(lái)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)近5年來(lái)國(guó)內(nèi)庫(kù)存變化，選取指標(biāo)為一季度累庫(kù)高點(diǎn)，季節(jié)性累庫(kù)中的日均累庫(kù)速度，后期去庫(kù)后的低點(diǎn)以及日均去庫(kù)速度四個(gè)指標(biāo)與價(jià)格的季度中樞、年度中樞進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)一些變化：

1、 一季度季節(jié)性累庫(kù)高點(diǎn)與累庫(kù)速度會(huì)影響上半年價(jià)格中樞，累庫(kù)后的庫(kù)存水位高與累庫(kù)速度快將抑制上半年價(jià)格中樞上行。

2、 后半程的價(jià)格變化與去庫(kù)后低點(diǎn)以及去庫(kù)速度有一定關(guān)系，當(dāng)去庫(kù)幅度大速度快，價(jià)格中樞抬升的空間也比較大；當(dāng)去庫(kù)幅度不大，去庫(kù)速度不快，價(jià)格容易繼續(xù)承壓運(yùn)行。

3、 在全年價(jià)格中樞的關(guān)系上，一季度累庫(kù)高點(diǎn)一定程度上影響著全年價(jià)格中樞，從供需平衡表的關(guān)系上，累庫(kù)高點(diǎn)過(guò)高往往對(duì)應(yīng)著全年偏過(guò)剩的預(yù)期，高點(diǎn)偏低則容易引發(fā)短缺預(yù)期進(jìn)而刺激價(jià)格中樞上抬。

三、后市展望

從今年的庫(kù)存變化特征分析到庫(kù)存變化與價(jià)格中樞的模糊關(guān)系分析，回歸對(duì)當(dāng)前情形變化和后市的預(yù)測(cè)，目前國(guó)內(nèi)已有庫(kù)存24萬(wàn)噸，暫未出現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)高點(diǎn)介于18年和19年之間，屬于絕對(duì)水位偏高，另外在累庫(kù)速度上，由于前期的庫(kù)存快速累升，今年的日均累庫(kù)速度是偏高的，一季度目前的價(jià)格中樞在68000元，預(yù)計(jì)整體仍將繼續(xù)承壓，不會(huì)有較為明顯的上抬。盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)去庫(kù)預(yù)期良好，但弱現(xiàn)實(shí)特征依舊明顯，因此3-4月是關(guān)注下游訂單回暖，跟蹤去庫(kù)速度的窗口期，一定程度決定下半年價(jià)格節(jié)奏的變化，但全年的價(jià)格中樞受偏過(guò)剩的預(yù)期影響，可能并不會(huì)太高。