貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項(xiàng)。年初以來，市場同時交易經(jīng)濟(jì)軟著陸、貨幣政策提前轉(zhuǎn)向和通脹一階導(dǎo)數(shù)超預(yù)期。如果沒有供給側(cè)的持續(xù)修復(fù)，這三者是一個“三元悖論”，難以共存。

美聯(lián)儲：釋放明確“鴿派”信號，從加息終點(diǎn)到降息起點(diǎn)有多“遠(yuǎn)”？

美聯(lián)儲2月例會繼續(xù)放緩加息節(jié)奏（+25bp），并按計(jì)劃縮表。聲明中首次承認(rèn)通脹壓力“有所緩和”，且刪除了驅(qū)動通脹的兩因素（疫情沖擊和能源、食品沖擊），改變了對俄烏沖突的描述——將通脹上行風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)合并成“全球不確定性”，表明美聯(lián)儲認(rèn)可美國經(jīng)濟(jì)的“滯脹”壓力趨于平衡。

市場對本次會議的解讀為鴿派，但非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后預(yù)期大幅修正。2月例會后，市場維持年內(nèi)再加息25bp的預(yù)期不變，OIS隱含的利率曲線下移。但1月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場預(yù)期加息終點(diǎn)為500-525bp，但降息時點(diǎn)仍存在分歧。

3月例會或是一次證實(shí)或證偽市場預(yù)測的會議，可能加劇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價格的波動。降息的充分條件隱藏在SEP中，12月SEP給出四個門檻值分別為：實(shí)際GDP增速0.5%、失業(yè)率4.6%、整體PCE通脹3.1%、核心PCE通脹率3.5%。

FOMC成員認(rèn)為：1.通脹壓力依然較大，風(fēng)險(xiǎn)趨于平衡，對下行趨勢較樂觀；2.緊張的勞動力市場兼具利弊，離工資增速合宜的水平（約3%）仍有一段距離；3.經(jīng)濟(jì)增速放緩是預(yù)期之內(nèi)的，但對軟著陸持樂觀態(tài)度；4.利率已進(jìn)入“有些緊縮”區(qū)間，還需加息至“充分緊縮”水平；5.準(zhǔn)備金依然過剩，談?wù)摻Y(jié)束縮表問題為時尚早。

歐央行：“鷹派”立場有所弱化，“堅(jiān)持到底”的決心未改，“更長”而非“更高”

歐央行2月例會如期加息50bp，決定從3月開始縮減APP再投資規(guī)模。在加息指引中，ECB稱繼續(xù)以穩(wěn)健的節(jié)奏大幅加息至“充分緊縮”水平，“打算”3月例會再加息50bp，5月之后的決定還需建立在數(shù)據(jù)和后續(xù)的評估基礎(chǔ)上，認(rèn)為“保持充分緊縮的利率水平”一段時間也能夠壓制通脹——意在“更長”（longer），而非“更高”（higher）。

與12月例會比較，歐央行認(rèn)為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和通脹風(fēng)險(xiǎn)更加“平衡”。12月例會認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長存在“下行風(fēng)險(xiǎn)”，2月例會認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)“更加平衡”。12月例會認(rèn)為通脹“存在上行風(fēng)險(xiǎn)”，2月例會認(rèn)為通脹風(fēng)險(xiǎn)“更加平衡”。這說明，在整體HICP通脹率快速下行和GDP增速連續(xù)超預(yù)期之下，歐央行對“滯脹”的擔(dān)憂邊際上有所緩解。

不宜低估歐元區(qū)通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區(qū)通脹壓力的緩解主要源于中高通脹科目數(shù)量的下降，但核心通脹的拐點(diǎn)尚未確立，潛在通脹上行的趨勢還未扭轉(zhuǎn)，工資通脹還在上行。ECB預(yù)計(jì)到2025年下半年通脹下降到2%。

文獻(xiàn)專欄：通脹動能的拆解、貨幣緊縮的滯后效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警

美國經(jīng)濟(jì)能否逃逸衰退？本次文獻(xiàn)專欄提供三個思考的維度：

1.美國核心PCE通脹已經(jīng)由供給主導(dǎo)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)，貨幣政策較難兼容通脹和經(jīng)濟(jì)增長。需求側(cè)看，經(jīng)濟(jì)軟著陸、通脹的樂觀預(yù)期和美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向是一個“三元悖論”。除非供給側(cè)持續(xù)修復(fù)，否則市場同時定價軟著陸、貨幣政策提前轉(zhuǎn)向和通脹超預(yù)期緩和的邏輯難以自洽。

2.貨幣政策緊縮效應(yīng)或被低估，滯后效應(yīng)今年上半年或有更充分地體現(xiàn)。時滯（lags）是美聯(lián)儲2022年下半年例會聲明中的高頻詞匯，是“緊縮過度”風(fēng)險(xiǎn)的來源。FOMC成員沃勒認(rèn)為，緊縮效應(yīng)約在9-12個月達(dá)到最大值。據(jù)此推算，2023H1才是緊縮效應(yīng)才達(dá)到最大值。并且，聯(lián)邦基金利率還低估了緊縮效應(yīng)的程度。

3.預(yù)測衰退有3類指標(biāo)：金融（期限利差、信用利差）、領(lǐng)先（OECD領(lǐng)先指標(biāo)）和基本面（通脹、失業(yè)率等）。依賴任意單一指標(biāo)預(yù)測衰退都是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｒ驗(yàn)?，同一類型的指?biāo)，以及不同類型之間的預(yù)測步長都有差異。在2-4個季度的預(yù)測步長內(nèi)，領(lǐng)先指標(biāo)的預(yù)測效果好于期限利率和企業(yè)債信用利差。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏沖突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達(dá)預(yù)期