當(dāng)前A股底部已過(guò)，基本面、資金面的積極因素推動(dòng)下，A股市場(chǎng)已經(jīng)熊轉(zhuǎn)牛，22年10月底以來(lái)的上漲即牛市的第一波上漲。借鑒上一輪牛市起點(diǎn)，我們可以發(fā)現(xiàn)19年初的牛市第一波上漲行情節(jié)奏與當(dāng)前很相似。因此，本文主要對(duì)比當(dāng)下與19年初，展望牛市初期第一波上漲將如何演繹。

1.行情節(jié)奏：價(jià)值、成長(zhǎng)輪番表現(xiàn)好，可能普漲收尾

我們?cè)凇缎袢粘跎?023年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20221202》中提出，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來(lái)看，A股底部已過(guò)，正處在牛市初期的向上通道，22年10月以來(lái)市場(chǎng)上漲的性質(zhì)是牛市初期的第一波上漲。這與19年初的股市所處的市場(chǎng)背景較為相似，我們首先回顧一下19年初股市第一波上漲中的行情節(jié)奏和行業(yè)表現(xiàn)。

19年第一波上漲價(jià)值成長(zhǎng)先后表現(xiàn)，隨后行業(yè)普漲收尾。我們回顧19年牛市初期第一波上漲的節(jié)奏和行業(yè)表現(xiàn)。綜合上證指數(shù)和滬深300指數(shù)走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)19年牛市初期第一波上漲共出現(xiàn)三小段上漲，分別是19/01/04-19/01/21、19/01/29-19/03/07、19/03/26-19/04/22，這段上漲中行業(yè)表現(xiàn)均有不同特征。具體來(lái)看：

第一小段上漲（19/01/04-19/01/21）：食品飲料、煤炭等偏價(jià)值板塊占優(yōu)。19年1月4日央行降準(zhǔn)100BP，政策寬松催化股市反轉(zhuǎn)，漲至19/01/21開(kāi)始短暫橫盤(pán)。這一階段中，偏價(jià)值行業(yè)漲幅居前，如食品飲料最大漲幅為15.3%、煤炭為15.2%、家電為14.5%、建材為11.5%，同期上證指數(shù)最大漲幅為7.3%、滬深300為9.0%。

第二小段上漲（19/01/29-19/03/07）：成長(zhǎng)板塊的TMT和券商漲幅居前。19年1月末，國(guó)內(nèi)寬信用和海外美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息推動(dòng)股市繼續(xù)上漲，漲至19/03/07股市開(kāi)始橫盤(pán)震蕩。這一階段以TMT為代表的成長(zhǎng)股漲幅居前；此外，2月中旬習(xí)總書(shū)記提出金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，要求深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政策利好下券商板塊也開(kāi)始表現(xiàn)。期間券商最大漲幅為57.2%、計(jì)算機(jī)為50.7%、通信為43.9%、傳媒為41.1%，同期上證指數(shù)最大漲幅為22.3%、滬深300為23.4%。

第三小段上漲（19/03/26-19/04/22）：行業(yè)普漲，牛市第一波上漲沖頂。19年3月制造業(yè)PMI重回榮枯線上，同時(shí)MSCI也宣布將分階段將A股納入因子從5%提升至20%，內(nèi)外部利好下股市重回上漲趨勢(shì)。這一階段中行業(yè)普漲，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)最大漲幅均值為14.4%（中位數(shù)為13.9%），同期上證指數(shù)漲10.1%、滬深300指數(shù)漲11.9%。隨后中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，19年牛市第一波上漲結(jié)束。

22年10月底來(lái)價(jià)值、成長(zhǎng)板塊已先后表現(xiàn)。從行情節(jié)奏上看，當(dāng)前與19年初相似，已經(jīng)先后出現(xiàn)了價(jià)值先占優(yōu)（22/10/31-22/12/07）、成長(zhǎng)后跟上（22/12/23-23/01/30）的兩小段上漲，具體來(lái)看：

第一小段上漲（22/10/31-22/12/07）：地產(chǎn)、保險(xiǎn)等價(jià)值板塊占優(yōu)。A股于22年10月末見(jiàn)底，開(kāi)啟牛市初期第一波上漲，22/12/07開(kāi)始短暫休整。這一階段中，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)地產(chǎn)政策的價(jià)值板塊漲幅居前，如地產(chǎn)最大漲幅為35.6%、保險(xiǎn)為33.8%、食品飲料29.5%、建筑材料24.9%，同期上證指數(shù)最大漲幅為11.8%、滬深300為14.4%。

第二小段上漲（22/12/23-23/01/30）：成長(zhǎng)中計(jì)算機(jī)、電新，以及券商開(kāi)始表現(xiàn)。22年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確，防疫政策優(yōu)化后疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步減弱，宏微觀基本面修復(fù)的預(yù)期推動(dòng)股市繼續(xù)向上。這一階段中，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)等成長(zhǎng)板塊漲幅居前，股市成交回暖后券商也開(kāi)始表現(xiàn)，期間計(jì)算機(jī)最大漲幅為18.9%、電力設(shè)備及新能源為18.5%、券商為18.2%，同期上證指數(shù)最大漲幅為9.2%、滬深300為12.1%。

1月30日春節(jié)后第一個(gè)交易日高開(kāi)后，市場(chǎng)陷入短暫的震蕩休整。參照19年牛市第一波上漲的節(jié)奏，還有第三小段上漲。我們認(rèn)為在基本面數(shù)據(jù)回升和資金面內(nèi)資流入兩大因素驅(qū)動(dòng)下，第三小段上漲有望逐漸展開(kāi)。

2.資金：外資發(fā)力后，內(nèi)資望跟上

這次類(lèi)似19年，牛市第一波上漲的前兩小段上漲期間外資明顯流入。回顧19年市場(chǎng)第一波上漲期間的三小段機(jī)會(huì)，前兩小段機(jī)會(huì)主要由外資驅(qū)動(dòng)，而第三小段內(nèi)資接力。具體看，18年11月外資受積極政策持續(xù)出臺(tái)的提振開(kāi)啟流入，19/01市場(chǎng)自底部開(kāi)啟第一波上漲，市場(chǎng)前兩波機(jī)會(huì)主要所在的1-2月期間外資合計(jì)凈流入超1200億元，而3月后外資流入明顯放緩甚至在4月出現(xiàn)逆流，19年上半年外資整體凈流入不足1000億元。3-4月期間的第三波機(jī)會(huì)中內(nèi)資是主要驅(qū)動(dòng)力，杠桿資金從2月就開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正流入，3-4月合計(jì)流入1560億元，而公募基金發(fā)行3-4月共流入924億元，遠(yuǎn)超1-2月的發(fā)行規(guī)模（202億元）。

22年10月底以來(lái)的第一波上漲行情中外資同樣已經(jīng)顯著流入，22/10/31-23/1/31期間（包括本輪第一波上漲行情的前兩小段上漲）北上資金已累計(jì)凈流入超2300億元，其中23年以來(lái)外資凈流入在1500億元水平左右，已經(jīng)超過(guò)22年全年水平。外資大幅回流的背后源于疫情擾動(dòng)漸去和地產(chǎn)政策推動(dòng)國(guó)內(nèi)基本面復(fù)蘇、人民幣匯率升值。當(dāng)前內(nèi)資已開(kāi)始呈現(xiàn)加速流入的跡象，截至23/02/09，2月杠桿資金凈買(mǎi)入額已達(dá)287億元，這也類(lèi)似于19/02第三段上漲開(kāi)啟前杠桿資金即開(kāi)始流入，接下來(lái)公募基金發(fā)行也有望放量，2月6日發(fā)行的國(guó)泰中證1000增強(qiáng)策略ETF僅發(fā)行兩日便提前結(jié)束募集，基金發(fā)行或已開(kāi)啟加速。

內(nèi)資有望接力，成為第三小段上漲的推動(dòng)力。對(duì)比歷史牛市初期第一波上漲，本次上漲時(shí)空尚有差距。我們回顧四次牛市初期的第一波上漲，上證綜指最大漲幅均值為27%（22年10月至今最大漲幅為15%，下同），滬深300為31%（22%），時(shí)間持續(xù)3-4個(gè)月（本輪至今持續(xù)3.4個(gè)月）。

從基本面看，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在推動(dòng)宏微觀經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上，也將為內(nèi)資回流提供信心。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正從衰退后期走向復(fù)蘇早期。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)漸去，當(dāng)前人口流動(dòng)正逐步正?；?，截至2023/2/9，百城擁堵指數(shù)已恢復(fù)至2019年同期的103.5%。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我們預(yù)計(jì)23年國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP同比增速將超過(guò)5%，預(yù)計(jì)2023年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到10-15%。本次第三小段上漲望在基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證后開(kāi)啟，借鑒19年行情經(jīng)驗(yàn)，3月下旬開(kāi)啟的第三小段上漲源于多項(xiàng)基本面指標(biāo)的驗(yàn)證。從最新數(shù)據(jù)看，1月新增人民幣貸款達(dá)4.9萬(wàn)億，新增社融5.98萬(wàn)億，均大超市場(chǎng)預(yù)期。信貸數(shù)據(jù)走強(qiáng)已向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)，接下來(lái)應(yīng)關(guān)注高頻地產(chǎn)銷(xiāo)售和消費(fèi)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。

從資金面看，借鑒19年初牛市初期第一波上漲，隨著本輪上漲行情的展開(kāi)，后續(xù)內(nèi)資有望接力。公募基金有望成為內(nèi)資增量的首要來(lái)源：22/12-23/1受?chē)?guó)內(nèi)疫情和春節(jié)的影響，公募基金發(fā)行較慢，月均發(fā)行規(guī)模僅256億元，低于02年以來(lái)每月390億元，而歷史數(shù)據(jù)顯示一季度是公募基金發(fā)行的旺季，因此后續(xù)公募基金有望加速入場(chǎng)。中長(zhǎng)期看，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益轉(zhuǎn)移趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，內(nèi)資有望持續(xù)入市，我們預(yù)計(jì)23年公募資金凈流入A股市場(chǎng)規(guī)?；蛲黄?萬(wàn)億元。

3.短期行業(yè)有望均衡，全年成長(zhǎng)空間更大

短期行業(yè)表現(xiàn)可能差不多，全年成長(zhǎng)更優(yōu)。10月底開(kāi)始的本輪牛市第一波上漲行情還未結(jié)束，1月30日開(kāi)始的小調(diào)整結(jié)束后，有望迎來(lái)第三小段上漲。從行情結(jié)構(gòu)看，回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)牛市初期的第一波上漲主要源自政策寬松、情緒修復(fù)，而基本面的趨勢(shì)還未明確，因此該階段市場(chǎng)往往不存在特定的行情主線，而是呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征。此外，如前文所述，本輪行情在節(jié)奏和資金面與19年相似，借鑒19年經(jīng)驗(yàn)，牛市第一波上漲的第三小段上漲行業(yè)往往普漲。去年10月以來(lái)的上漲行情中市場(chǎng)已經(jīng)歷了先價(jià)值、后成長(zhǎng)的輪漲路徑，但成長(zhǎng)板塊漲幅低于價(jià)值板塊，且著眼全年，數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的成長(zhǎng)空間或更大。

成長(zhǎng)板塊中重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)。我們?cè)凇恫呗詫?duì)話行業(yè)：數(shù)字經(jīng)濟(jì)的邏輯和亮點(diǎn)-20230208》中提出，從策略視角看，政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)，將催化數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情展開(kāi)。政策上，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)內(nèi)需和供給側(cè)改革的結(jié)合點(diǎn)，支持政策不斷推出，上海、北京、浙江、江蘇等多地的政府工作報(bào)告均提出支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。技術(shù)上，人工智能等技術(shù)落地行業(yè)，正加速數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近期基于AIGC技術(shù)的ChatGPT已經(jīng)引發(fā)資本市場(chǎng)關(guān)注，谷歌、騰訊、阿里、字節(jié)、京東等海內(nèi)外科技巨頭均在積極更進(jìn)，2月10日京東云宣布將推出名為ChatJD的產(chǎn)業(yè)版ChatGPT。根據(jù)中國(guó)網(wǎng)科學(xué)援引沙利文，預(yù)計(jì)21-26年我國(guó)對(duì)話式AI市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速將達(dá)26%。

政策+技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，當(dāng)前低估低配的TMT領(lǐng)域基本面有望迎來(lái)持續(xù)向上。我們預(yù)計(jì)TMT板塊23年歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到25%左右，在大類(lèi)行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯。結(jié)合行業(yè)分析師觀點(diǎn)，通信方面，關(guān)注通信芯片、運(yùn)營(yíng)商、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。我國(guó)信息設(shè)備產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，通信芯片相關(guān)公司近年來(lái)不斷加大研發(fā)投入提高產(chǎn)品自主性，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵領(lǐng)域的領(lǐng)先布局，國(guó)產(chǎn)滲透率具有較大提升空間；國(guó)家力推下我國(guó)信息化水平不斷提升，提供核心通信能力的運(yùn)營(yíng)商及相關(guān)通信企業(yè)將受益。計(jì)算機(jī)方面，關(guān)注人工智能、信創(chuàng)等。信創(chuàng)帶動(dòng)的是計(jì)算機(jī)行業(yè)整體的機(jī)會(huì)，除了基礎(chǔ)軟硬件、網(wǎng)絡(luò)安全與國(guó)防信息化等底座外，與替代后的基礎(chǔ)軟硬件相配套的行業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)、行業(yè)應(yīng)用軟件同樣面臨國(guó)產(chǎn)化替代需求，金融、能源、運(yùn)營(yíng)商、教育、政府、工業(yè)等行業(yè)應(yīng)用軟件公司也面臨廣闊機(jī)遇。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，行業(yè)信創(chuàng)正加速落地，2021年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)整體市場(chǎng)規(guī)模6886.3億元，近五年CAGR為35.7%，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到23354.6億元。電子方面，關(guān)注半導(dǎo)體、新型顯示。新型顯示與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的各類(lèi)技術(shù)交互影響，加速拓展應(yīng)用場(chǎng)景。根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，到2026年中國(guó)Mini LED行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望突破400億元，2020-2026年復(fù)合年均增長(zhǎng)率將達(dá)50%。

關(guān)注新能源板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，此外還有券商。除了數(shù)字經(jīng)濟(jì)外，新能源產(chǎn)業(yè)同樣是我國(guó)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要一環(huán)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求加快新能源、綠色低碳技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，支持新能源汽車(chē)消費(fèi)。23年可關(guān)注板塊中景氣度有望維持高位的細(xì)分領(lǐng)域，如儲(chǔ)能、新能源車(chē)智能化等。①新能源車(chē)方面，23年受?chē)?guó)補(bǔ)正式退出影響新能源車(chē)銷(xiāo)量較差，1月新能源車(chē)銷(xiāo)量同比增速降至-5%，未來(lái)應(yīng)關(guān)注補(bǔ)貼政策變化，以及新能源車(chē)消費(fèi)的回暖情況。②儲(chǔ)能方面，當(dāng)前多省市已經(jīng)明確新能源配置儲(chǔ)能的要求，這將直接帶動(dòng)大型儲(chǔ)能需求，例如近日深圳市發(fā)布二十條打造世界一流新型儲(chǔ)能中心。根據(jù)中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)測(cè)，23年中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量增速將達(dá)82%。

此外，我們?cè)谇拔闹蟹治鲞^(guò)，本輪第一波上漲中券商在第二小段有所表現(xiàn)，但漲幅相對(duì)較小，期間相對(duì)于滬深300超額收益僅為2.1%，若未來(lái)迎來(lái)第三段各行業(yè)普漲機(jī)會(huì)，券商也應(yīng)值得重視。目前券商板塊同樣處于低估低配，PE（TTM）僅位于13年以來(lái)29%的歷史分位，同時(shí)基金相對(duì)自由流通市值和滬深300基準(zhǔn)明顯低配券商板塊。

全年維度關(guān)注消費(fèi)反轉(zhuǎn)，如醫(yī)藥。消費(fèi)方面，目前促消費(fèi)同樣是政策關(guān)注的重點(diǎn)，未來(lái)疫情擾動(dòng)漸去疊加政策支持有望推動(dòng)消費(fèi)基本面改善。去年10月末以來(lái)消費(fèi)板塊漲幅已經(jīng)較為顯著，食品飲料漲幅達(dá)34%（最大漲幅為44%，下同），家電漲幅為20%（28%），未來(lái)應(yīng)關(guān)注消費(fèi)基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況。全年維度看，低估低配的醫(yī)藥有望迎來(lái)基本面改善，借鑒21年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，23年醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、中藥有望增長(zhǎng)較快，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23年醫(yī)療器械凈利增速為35%，醫(yī)療服務(wù)為20%。