01

上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價震蕩整理，整體在4美元/磅上方運行。上周海外并沒有重磅經濟數(shù)據(jù)公布，但是主要央行官員接連發(fā)聲。美聯(lián)儲多位官員接連發(fā)表鷹派表態(tài)，有關認為如果通脹及勞動力市場韌性較強，不排除后續(xù)單次加息幅度高于25BP。市場仍然在對此前擁擠的押注衰退和降息做進一步調整，美元震蕩偏強、美債收益率也有所走高。另外由于土耳其地震帶來原油價格顯著反彈，也使得市場進一步擔憂通脹后續(xù)的韌性。與此同時，高利率所帶來的對衰退的擔憂也并未減弱，畢竟目前出了失業(yè)率之外的其他經濟數(shù)據(jù)基本都已經指向了衰退，單單憑借失業(yè)率能否抵抗衰退存在較大疑問，因此海外整體預期目前而言還是略偏悲觀。

圖. COMEX銅價走勢

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端的Contango結構變得略微更加陡峭。目前北美庫存仍然處于持續(xù)的去化過程之中，使得COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平，然而可以發(fā)現(xiàn)雖然庫存一直很低，但是價格曲線并沒有再出現(xiàn)較為陡峭的back結構，背后的原因可能有二：一方面美國的一些跟有色需求關系密切的宏觀和中觀數(shù)據(jù)已經明顯走弱，可能存在隱性庫存，因此沒有人愿意去擠back，另一方面，其它市場的價差結構最近也回歸Contango結構，如果北美地區(qū)的現(xiàn)貨維持較高的升水，可能會吸引其它地區(qū)的精煉銅流入，因此整個COMEX銅的價差結構也較為平坦，我們認為其后續(xù)也很難明顯累庫，因為目前來看美國硬著陸的概率已經非常低，所以后續(xù)還是可以考慮跨月正套策略。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價格曲線向下位移，但是整個價差結構卻出現(xiàn)了明顯收斂。主要是元宵節(jié)之后下游復工較為集中，恰逢價格回落，買入采購的意愿較為集中。從庫存來看，上周已然開始去庫，這比歷年去庫的時點要更早一些，如果接下來兩周去庫的趨勢得到確認，那么今年可能還是將處于一個低庫存運行的狀態(tài)，那么對于滬銅的價差結構而言，還是要呈現(xiàn)一個較為陡峭的back結構。從平衡表上看，今年也沒有顯著缺口，因此年內庫存理論上也會再度去化到一個較低的水平，那么跨月正套仍然是不錯的選擇，尤其是考慮到上半年供應壓力還不會完全體現(xiàn)，因此擇機布局正套的勝率應該較高。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內外市場跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比價寬幅震蕩。我們此前多次指出，比價近期反彈邏輯變弱，整體沒有一個處于支配地位的邏輯，我們認為接下來仍然會出現(xiàn)這樣的情況。主要目前需求進入季節(jié)性淡季，已經開始累庫，并且保稅區(qū)庫存也有所累積，并且還會有所持續(xù)，這也會體現(xiàn)在比價上。并且在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進一步去庫，因此進口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫存有所累積，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經絕對價格本身的波動率而波動。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀方面，美聯(lián)儲2月加息25BP，繼續(xù)維持縮表規(guī)模，符合市場預期。美聯(lián)儲如期將加息幅度放緩至25個基點，市場預測美聯(lián)儲在3月份再一次加息25BP后，將暫停本輪加息進程。同時，美聯(lián)儲2月繼續(xù)維持950億美元縮表規(guī)模，其中國債為600億美元，MBS為350億美元，同樣符合預期。

對經濟展望方面，美聯(lián)儲下調了經濟增速的預期：上次預測2022年和2023年美國GDP增速均為1.7%，而9月則將2022年的預測值大幅下調為0.2%，2023年的預測值下調為1.2%。可見美聯(lián)儲也意識到加息對經濟衰退帶來的影響，尤其是今年經濟增速可能跌至0附近。同時，美聯(lián)儲上調了對失業(yè)率的預期，2022年的失業(yè)率預計為3.8%，而上次的預測值為3.7%，有小幅提升。2023年失業(yè)率預計為4.4%，而上次的預測值為3.9%，出現(xiàn)較大幅度提升。

圖.10年期美國國債收益率

資料來源：Wind

按照利率點陣圖，18位官員中多達10位認為2023年利率在5.0-5.25區(qū)間，較當前水平只有50 BP的空間，也就是兩次加息25 BP，2023年后面還有7次議息會議，因此美聯(lián)儲大概率在3月與5月分別加息25 BP后就停止加息。隨著美聯(lián)儲加息漸進尾聲，市場也在關注美聯(lián)儲是否會在后續(xù)5次會議中開始降息。對此，鮑威爾先前表示“如果通脹下降速度比預期的快，這將影響美聯(lián)儲政策決策”，我們預測美國通脹水平在二季度跌至3%附近后將保持穩(wěn)定，并不會繼續(xù)下探，這意味著美聯(lián)儲降息的概率并不高。

圖. 美債10年-2年利差

資料來源：Wind

國內宏觀方面，1月新增社融5.98萬億元，超過市場預期的5.7萬億元，但是較去年同期6.2萬億元減少1959億元。1月存量社融同比增長9.4%，較12月9.6%回落。從分項看，人民幣貸款明顯高于去年同期，但企業(yè)和政府債券凈融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和外幣貸款均低于去年同期。其中，政府債券凈融資4140億元，同比少增1886億元；企業(yè)債券凈融資1486萬億元，同比少增4352億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2963億元，同比少增1770億元；外幣貸款減少131億元，同比少增1162億元。

圖. 中國信貸脈沖

資料來源：Wind

1月M2同比增長12.6%，高于市場預期的11.5%，較12月同比增速上升0.8個百分點；存款同比增長12.4%，較上月11.3%加快。M2和存款同比增速均創(chuàng)2016年5月以來新高。1月份，新增存款6.87萬億元，同比多增約3萬億元。存款大幅增長除了因為貸款投放創(chuàng)造存款，可能也有理財?shù)荣Y金回流存款的影響。此外，去年11月以來，外匯占款出現(xiàn)回升，對M2和存款增長也形成邊際貢獻。

2月以來票據(jù)利率維持高位，企業(yè)中長期貸款投放可能仍然較為積極。春節(jié)后三十個大中城市商品房銷售低于去年同期，但是二手房成交量有所回升。春節(jié)后銀行間資金利率有所上行，本周央行加大公開市場操作力度。我們預計，今年廣義財政赤字寬松力度可能減弱，貨幣政策仍將維持流動性相對寬裕，結構性貨幣政策工具可能進一步發(fā)力。如果房地產市場持續(xù)低迷，不排除降息可能。

圖. 居民部門新增中長期貸款增速

數(shù)據(jù)來源：wind

從微觀層面上看，干凈銅精礦TC79.7-80.3美元/干噸，周均價80.0美元/干噸，較上周減少2.1美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2244-2287美元/干噸，周均價2267美元/干噸，較上周減少24美元/干噸。春節(jié)后第一周，現(xiàn)貨TC繼續(xù)下行，主流TC向80美元靠近，主流交易2/3月份發(fā)運的貨物，現(xiàn)貨市場的詢報盤活躍度維持穩(wěn)定。供應端干擾仍是影響TC的主要因素，智利Ventanas港口大火之后逐步恢復銅精礦發(fā)運，但仍然效率偏低；秘魯?shù)目棺h活動繼續(xù)干擾礦山運營及運輸。

圖. 銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，現(xiàn)貨市場方面，周內貨源表現(xiàn)充裕。一方面國內社會庫存延續(xù)壘庫趨勢，且臨近交割，近月合約盤面contango結構周內擴大至130元/噸附近，冶煉廠出貨意愿下降，亦更傾向于將現(xiàn)貨發(fā)往交割倉庫。進口貨源方面，進口虧損幅度持續(xù)收窄，截止周五虧損600元/噸左右，元宵節(jié)后歸來，下游企業(yè)大部分開始陸續(xù)返工復產，周內補庫需求持續(xù)釋放。現(xiàn)貨升貼水同樣收窄，截止周五市場貼水局面轉換成升水行情，現(xiàn)貨市場方面，由于contango結構月差周內擴大，且圍繞130元/噸窄幅波動，因此下周現(xiàn)貨升水行情仍將延續(xù)。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存小幅增加。市場需求逐步改善，下游逢低采購情緒強烈。整體來看，前半周因銅價下跌，下游觀望情緒濃厚，后半周下游補庫需求持續(xù)釋放，且盤面止跌進一步提升下游逢低入場采購信心。因此上海市場現(xiàn)貨庫存壘庫速度放緩。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存下降。元宵過后，下游企業(yè)陸續(xù)復工，市場需求逐步回暖。加之周內銅價止跌回升，市場觀望情緒有所緩解，部分企業(yè)恐后續(xù)銅價持續(xù)上漲，拿貨積極性有所提高。因此廣東庫存下降。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，國內各主流市場8mm精銅桿加工費整體呈上漲表現(xiàn)，區(qū)域間價差逐漸縮窄；精銅桿訂單較上周環(huán)比小幅下滑，成交多集中周初階段；再生銅桿價格相對穩(wěn)定，投機需求仍為主流；精廢銅桿價差與再生銅桿期銅貼水均有收窄，但再生銅桿投機交易屬偏高；后市來看，隨著企業(yè)復工復產的完成，市場交投活躍度將得到有效提升；整體來看，后續(xù)銅桿消費缺乏增長動力，因銅價的波動，市場低價競爭的局面也不會有明顯改善。后續(xù)需要多關注銅桿企業(yè)原料、成品庫存變化。

圖. 精銅-廢銅價差

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，上周1月社融數(shù)據(jù)爆表，但是市場反應平靜，從數(shù)據(jù)結構來看目前仍然不如預期，經濟中較為羸弱的環(huán)節(jié)沒有得到明顯改善，消費者信心仍然需要進一步修復，這種壓力也體現(xiàn)在銅價的運行之上，雖然上周已經開始去庫、出庫也恢復尚可，但是整體偏弱的預期仍然需要修正。另外一方面，精煉銅的供應也在小幅增加，單月產量大概率高于去年，供應壓力逐漸增加，因此需求的恢復非常重要，當然我們始終認為今年的復蘇雖說不會太強，但也不會這么弱，需要繼續(xù)給予時間去觀察，短期確實有一定壓力，但過分看空也并不可取。