一、利潤(rùn)趨勢(shì)決定股指走勢(shì)

影響股市走向和波動(dòng)的因素繁多，核心落腳點(diǎn)仍在利潤(rùn)和折現(xiàn)率的現(xiàn)實(shí)與預(yù)期。既有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的，諸如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、價(jià)格走勢(shì)、庫(kù)存形勢(shì)、宏觀和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等，也有金融層面的，如利率、貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模、信貸規(guī)模等，還有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好層面的，國(guó)際國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)波動(dòng)、國(guó)際局勢(shì)變化、中美關(guān)系等等。但歸根結(jié)底，金融資產(chǎn)定價(jià)的本質(zhì)仍是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，因此實(shí)際上前述種種因素最終影響的落腳點(diǎn)還是企業(yè)當(dāng)前及未來(lái)利潤(rùn)、折現(xiàn)率。

從我國(guó)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，利潤(rùn)趨勢(shì)大體決定了股指走勢(shì)?；仡?000年以來(lái)我國(guó)股指走勢(shì)，其走向和利潤(rùn)的同步性是較高的，當(dāng)然也有部分短期上有階段性分化或錯(cuò)位，如2014年后期利潤(rùn)下行但股市開(kāi)啟牛市，當(dāng)時(shí)是對(duì)改革紅利預(yù)期的過(guò)度反映，是各項(xiàng)利好政策疊加的結(jié)果。但總體上，尤其適度拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，利潤(rùn)趨勢(shì)大體決定了股指走勢(shì)，利潤(rùn)增長(zhǎng)較高的階段，股市運(yùn)行相對(duì)強(qiáng)勁，利潤(rùn)增長(zhǎng)疲弱的時(shí)候，股市運(yùn)行也相對(duì)偏弱。

二、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是利潤(rùn)的方向標(biāo)

利潤(rùn)趨勢(shì)決定股指走勢(shì)，而決定利潤(rùn)方向的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是以不變價(jià)核算的，因此實(shí)際上是“量”的含義。在價(jià)格不過(guò)大幅度波動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)周期向上，則意味著產(chǎn)出的量增加，企業(yè)的利潤(rùn)改善，經(jīng)濟(jì)周期向下，則意味著產(chǎn)出的量減少，企業(yè)的利潤(rùn)走弱。回溯我國(guó)歷史數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、PMI等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)與企業(yè)利潤(rùn)增速的走勢(shì)一致性較高，經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)基本上也是利潤(rùn)的拐點(diǎn)。

當(dāng)然，從產(chǎn)出增加（等價(jià)于經(jīng)濟(jì)周期向上）轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)增加，需要需求同步增加的假設(shè)，若僅僅是企業(yè)單方面增加產(chǎn)出，但沒(méi)有銷售出去，全部形成庫(kù)存，則利潤(rùn)也不能改善。從我國(guó)實(shí)際情況看，產(chǎn)出和需求總體上是同步的，因此可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期向上（等價(jià)于產(chǎn)出增加），則企業(yè)利潤(rùn)改善。

三、通脹初期是利潤(rùn)的加速器

企業(yè)的利潤(rùn)不僅由“量”決定，還受“價(jià)”影響。由于企業(yè)利潤(rùn)是名義變量，從邏輯上說(shuō)，會(huì)受到“量”、“價(jià)”兩方面影響。但回溯我國(guó)相關(guān)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)實(shí)情況中“價(jià)”和利潤(rùn)的走勢(shì)有一定相關(guān)性，但相關(guān)性總體上弱于“量”。

一是，利潤(rùn)的拐點(diǎn)常常領(lǐng)先于“價(jià)”。從利潤(rùn)周期和通脹周期看，在通脹進(jìn)入下行尾聲還未觸底的時(shí)候，利潤(rùn)往往已率先反彈，在通脹持續(xù)上行還未見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候，利潤(rùn)增速往往早已回落。

二是，“價(jià)”進(jìn)入高增長(zhǎng)階段后，整體利潤(rùn)往往受到壓制走弱。如2004年、2008年、2011年、2021年幾次通脹大幅上行的后半段，高通脹、高價(jià)格并不意味著企業(yè)高利潤(rùn)，相反企業(yè)利潤(rùn)收到明顯壓制走弱，原因還是A股企業(yè)并非均處于上游，制造業(yè)、中下游占比高。

通脹初期對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)最大。利潤(rùn)拐點(diǎn)雖然由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)決定，但利潤(rùn)的彈性來(lái)自通脹?；厮輾v史數(shù)據(jù)，一般是利潤(rùn)先觸底回升，然后通脹逐步也觸底回升，待到通脹進(jìn)入上行周期后，在“量”、“價(jià)”雙輪驅(qū)動(dòng)下，利潤(rùn)改善開(kāi)始加速，隨著通脹進(jìn)一步上行，利潤(rùn)開(kāi)始走弱。因此通脹初期對(duì)于企業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)最大，是最有意義的階段。

通脹初期往往有利于股市上行。通脹觸底回升后，企業(yè)利潤(rùn)加速改善，股票市場(chǎng)在利潤(rùn)的帶動(dòng)下，也開(kāi)始改善。但隨著通脹進(jìn)一步上行，利潤(rùn)和市場(chǎng)的動(dòng)能開(kāi)始走弱。

四、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期、通縮尾聲，利潤(rùn)和股指將處向上通道

當(dāng)前是新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)。2023年1月以來(lái)，隨著陽(yáng)性病例達(dá)峰回落，疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的制約逐步趨弱，制造業(yè)PMI從12月底部的47反彈至50.1，非制造業(yè)PMI從12月底部的41.6反彈至54.4，經(jīng)濟(jì)已觸底回升。我們預(yù)計(jì)疫后就業(yè)、收入、消費(fèi)之間將形成正反饋，相互促進(jìn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是漸進(jìn)的，并非一次性釋放。此外，隨著地產(chǎn)政策的加速調(diào)整，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)也將逐步減低。整體上經(jīng)濟(jì)將逐步改善，當(dāng)前是新一輪復(fù)蘇的起點(diǎn)。

通脹正處于下行尾聲。當(dāng)前全球制造業(yè)表現(xiàn)延續(xù)走弱，PMI連續(xù)6個(gè)月在枯榮線之下運(yùn)行，基本面對(duì)大宗商品價(jià)格支撐不強(qiáng)，預(yù)計(jì)短期大宗商品價(jià)格仍偏弱震蕩運(yùn)行，上半年P(guān)PI同比在高基數(shù)的效應(yīng)下繼續(xù)回落。下半年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回暖，海外經(jīng)濟(jì)筑底，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息，基本面和估值面對(duì)大宗商品的壓力有望改善，疊加PPI基數(shù)走低，預(yù)計(jì)PPI同比將觸底回升，助力企業(yè)利潤(rùn)加速改善。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期、通縮尾聲，企業(yè)利潤(rùn)和股指將處向上通道。前文說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)決定了利潤(rùn)拐點(diǎn)，利潤(rùn)拐點(diǎn)決定了市場(chǎng)拐點(diǎn)，因此預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇下，利潤(rùn)、股指將處向上通道。同時(shí)通脹將逐步筑底，而后回升時(shí)（回升初期，并非高通脹）加速利潤(rùn)改善，亦有利于市場(chǎng)表現(xiàn)。

從美林投資時(shí)鐘出發(fā)，也可以得到相似結(jié)論。美林時(shí)鐘按美國(guó)GDP增速和通脹趨勢(shì)將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分為衰退（經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行）、復(fù)蘇（經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行）、過(guò)熱（經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行）、滯脹（經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行）四個(gè)周期，對(duì)應(yīng)最好的資產(chǎn)類別選擇分別為債券、股票、商品、現(xiàn)金。將美林時(shí)鐘應(yīng)用到我國(guó)來(lái)看，由于我國(guó)2012年后GDP波動(dòng)較小，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面我們選用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)和中國(guó)綜合PMI指標(biāo)替代，其波動(dòng)范圍相對(duì)更大一些；通脹方面由于我國(guó)CPI更多受豬周期擾動(dòng)，CPI周期并不完全反應(yīng)需求端冷熱，且我國(guó)是工業(yè)大國(guó)，因此用PPI指標(biāo)替代。將我國(guó)2002年以來(lái)的處于同一周期的所有月份數(shù)據(jù)匯總，計(jì)算各類資產(chǎn)月收益的算數(shù)平均值，結(jié)果是符合美林時(shí)鐘的，復(fù)蘇期股票月均收益4.0%（四類資產(chǎn)中收益排第一），過(guò)熱期商品月均收益1.5%（排第一），滯脹期現(xiàn)金月均收益0.2%（與債券并列第一），衰退期債券月均收益0.7%（排第一）；從期間累計(jì)收益看，雖并非每個(gè)階段都完全符合，但勝率表現(xiàn)仍是符合美林時(shí)鐘的。2023年上半年，經(jīng)濟(jì)向上，通脹筑底，屬于復(fù)蘇時(shí)鐘期，因此股票資產(chǎn)表現(xiàn)將占優(yōu)。下半年，剔除基數(shù)影響后的經(jīng)濟(jì)預(yù)期延續(xù)改善，通脹處于回升初期，屬于過(guò)熱時(shí)鐘期，理論上權(quán)益資產(chǎn)不占優(yōu)，但實(shí)際上這是從整個(gè)周期來(lái)看的，如果僅看過(guò)熱期的早期，權(quán)益資產(chǎn)仍有較好表現(xiàn)，這與我們關(guān)注增長(zhǎng)拐點(diǎn)和通脹初期的意義是一致的。

風(fēng)險(xiǎn)分析

經(jīng)濟(jì)最大的不確定性依然是疫情走向。2022年奧密克戎毒株對(duì)經(jīng)濟(jì)均造成了超預(yù)期的沖擊。未來(lái)疫情走向如何，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的走向影響巨大，因此仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的核心不確定性因素。

對(duì)于地產(chǎn)投資何時(shí)觸底反彈市場(chǎng)仍未達(dá)成共識(shí)。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)一年左右，投資、銷售、價(jià)格和三工面積的增速都處于下滑區(qū)間，且無(wú)明顯緩解跡象，政策寬松的效果仍待觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。