回顧：12月下旬成長(zhǎng)板塊最冷清時(shí)，我們?cè)凇冻砷L(zhǎng)當(dāng)前性?xún)r(jià)比如何？重點(diǎn)關(guān)注五大方向》中判斷成長(zhǎng)悲觀預(yù)期充分釋放，并給出了信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體等五大重點(diǎn)方向；2月月報(bào)我們綜合景氣、持倉(cāng)、擁擠度、資金等十大指標(biāo)，判斷成長(zhǎng)將再度領(lǐng)航。

一、信貸“開(kāi)門(mén)紅”會(huì)改變市場(chǎng)風(fēng)格嗎？

我們?cè)?月月報(bào)中提出“市場(chǎng)將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動(dòng)的阿爾法行情”、“結(jié)構(gòu)上，成長(zhǎng)有望再次領(lǐng)航”。2月以來(lái)，寬基指數(shù)上整體震蕩，中證1000、中證500領(lǐng)漲，行業(yè)上傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、電子等表現(xiàn)靠前，市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)、小盤(pán)風(fēng)格。

2月10日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)，其中新增貸款4.9萬(wàn)億取得“開(kāi)門(mén)紅”。那么市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)由此出現(xiàn)變化么？對(duì)此，我們?nèi)匀粌A向于認(rèn)為，至少當(dāng)下在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度被進(jìn)一步確認(rèn)、或政策進(jìn)一步放松的信號(hào)出現(xiàn)前，市場(chǎng)仍是阿爾法為主的結(jié)構(gòu)行情，成長(zhǎng)風(fēng)格依然占優(yōu)：

1、盡管1月信貸“開(kāi)門(mén)紅”，但仍難彌合當(dāng)前市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上的分歧。

首先，1月新增信貸超預(yù)期主要來(lái)自企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的貢獻(xiàn)，而居民融資依然偏弱，“真實(shí)”融資需求的復(fù)蘇情況尚需要更多的證據(jù)佐證。1月新增貸款同比多增9227億元，其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增1.4萬(wàn)億，同比多增幅度為歷史各年1月最高，遠(yuǎn)超2013年以來(lái)歷年1月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款平均同比多增的1865億元。但另一方面，1月居民短貸、中長(zhǎng)貸同比分別少增665億、5193億，降幅均有擴(kuò)大。

其次，從多項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度也存在分歧。從市內(nèi)交通情況看，主要城市擁堵延時(shí)指數(shù)已超往年，地鐵客運(yùn)也恢復(fù)至疫情前水平。但動(dòng)力煤耗仍低于去年水平，與此同時(shí)盡管節(jié)后螺紋鋼、PTA、滌綸長(zhǎng)絲和半鋼胎等開(kāi)工率明顯回升，但多數(shù)仍處于歷史低位。全國(guó)建筑施工企業(yè)開(kāi)復(fù)工率也落后往年。此外，地產(chǎn)銷(xiāo)售仍較為疲軟，或指向短期內(nèi)地產(chǎn)投資仍難有起色。

最后，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，以中證1000為代表的小盤(pán)風(fēng)格相對(duì)于上證50代表的大盤(pán)風(fēng)格，與社融的相關(guān)性更強(qiáng)。

因此，至少當(dāng)下在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度被進(jìn)一步確認(rèn)、或政策進(jìn)一步放松的信號(hào)出現(xiàn)前，市場(chǎng)仍是阿爾法為主的結(jié)構(gòu)行情，成長(zhǎng)風(fēng)格依然占優(yōu)。

2、資金層面，外資流入邊際放緩，與此同時(shí)國(guó)內(nèi)公募、私募等機(jī)構(gòu)資金尚未“接棒”入場(chǎng)，階段性市場(chǎng)重新回到存量博弈的狀態(tài)，加劇行情的結(jié)構(gòu)化。

1)年初外資大幅流入成為市場(chǎng)上漲重要驅(qū)動(dòng)，1月單月凈流入超1400億元，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。但進(jìn)入2月以來(lái)，外資流入明顯放緩。根據(jù)我們的計(jì)算，2月至今陸股通北上資金累計(jì)流入僅84億，其中配置盤(pán)流入309億，而交易盤(pán)則流出233億。

我們?cè)?月4日?qǐng)?bào)告《外資“撤退”了嗎？配置盤(pán)方興未艾》中已經(jīng)提示，隨著交易盤(pán)流入放緩，外資主導(dǎo)權(quán)從注重宏觀擇時(shí)、以對(duì)沖基金為主的交易型外資，轉(zhuǎn)向聚焦阿爾法、注重行業(yè)或個(gè)股的成長(zhǎng)性和景氣度水平的以共同基金為主的配置型外資。

2)公募方面，近期贖回壓力有所減弱，但發(fā)行仍未明顯回暖，1月偏股基金新發(fā)規(guī)模僅182億，2月至今也僅54億。

3)私募方面，根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)的數(shù)據(jù)顯示，1月股票私募多頭的倉(cāng)位略有回升后，近期隨著市場(chǎng)震蕩波動(dòng)，倉(cāng)位再次出現(xiàn)回落。截至2月3日倉(cāng)位為66.7%，較春節(jié)前的67.3%小幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。

4)此外，以?xún)扇跒榇淼摹坝钨Y”、“大散”成交活躍，也加劇市場(chǎng)“炒小”、“炒高彈性”風(fēng)格。

3、從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的維度，上證綜指已從去年11月的歷史高位修復(fù)至均值附近。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是我們衡量權(quán)益資產(chǎn)性?xún)r(jià)比的重要指標(biāo)。從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看：

上證綜指從去年11月超過(guò)三年滾動(dòng)平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的極端值，回落至當(dāng)前接近三年滾動(dòng)平均的水平。

與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍處在三年滾動(dòng)平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，或顯示其仍有修復(fù)空間。

二、配置建議：成長(zhǎng)中找低位補(bǔ)漲機(jī)會(huì)+戰(zhàn)略看多中國(guó)復(fù)蘇、人民幣升值趨勢(shì)下的“大煉化”等周期

2.1、階段性尋找成長(zhǎng)中的低位補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，中期繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線(xiàn)索布局

階段性市場(chǎng)回歸存量博弈環(huán)境、板塊輪動(dòng)加速，建議尋找成長(zhǎng)中景氣度較高、但當(dāng)前股價(jià)仍處低位、擁擠度相對(duì)較低的細(xì)分方向，掘金低位補(bǔ)漲機(jī)會(huì)：儲(chǔ)能、傳媒、軍工、電力；中長(zhǎng)期，繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線(xiàn)索布局。一方面，重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉(zhuǎn)，且估值、持倉(cāng)均處于中低位的高彈性方向：信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、5G；另一方面，對(duì)于當(dāng)前景氣已處于高位、且已體現(xiàn)在高倉(cāng)位中的成長(zhǎng)板塊，重點(diǎn)掘金增速能夠持續(xù)向上、估值合理的細(xì)分行業(yè)，把握高增長(zhǎng)細(xì)分方向、以及個(gè)股α機(jī)會(huì)：風(fēng)電、光伏、汽車(chē)零部件。

2.1.1、景氣度：成長(zhǎng)23E增速靠前，細(xì)分方向表現(xiàn)與景氣水平基本匹配

年初以來(lái)，成長(zhǎng)行業(yè)表現(xiàn)與景氣水平基本匹配，景氣越高的方向漲幅越顯著。景氣作為影響成長(zhǎng)行業(yè)的最核心因子，對(duì)股價(jià)有著較強(qiáng)指引效果。年初以來(lái)，以信創(chuàng)、人工智能為代表的2023年高景氣成長(zhǎng)方向引領(lǐng)市場(chǎng)上漲。而儲(chǔ)能、電力、傳媒、軍工等部分成長(zhǎng)行業(yè)景氣水平同樣維持高位，但年初以來(lái)漲幅相對(duì)落后，高景氣支撐下或?qū)⒋嬖谘a(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

而從中長(zhǎng)期看，成長(zhǎng)賽道今年多處于景氣延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)，景氣優(yōu)勢(shì)較為明顯。綜合2022E和2023E的一致預(yù)測(cè)盈利增速來(lái)看，成長(zhǎng)賽道今年多處于景氣延續(xù)和困境反轉(zhuǎn)區(qū)間。具體來(lái)看，成長(zhǎng)板塊中屬于景氣延續(xù)的賽道有電力、儲(chǔ)能、新能源車(chē)、智能汽車(chē)、光伏、軍工等，屬于困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)有計(jì)算機(jī)、傳媒、消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、元宇宙等。同時(shí)，相較于消費(fèi)醫(yī)藥、金融地產(chǎn)和周期板塊，成長(zhǎng)板塊在景氣度方面整體優(yōu)勢(shì)明顯，中長(zhǎng)期配置價(jià)值仍較為顯著。

2.1.2、擁擠度：成長(zhǎng)中部分方向擁擠度仍處于中等水位

經(jīng)歷去年12月以來(lái)的上漲后，成長(zhǎng)賽道擁擠度多已自底部明顯回升，而部分方向擁擠度當(dāng)前仍處于中等水平。去年12月下旬，成長(zhǎng)板塊擁擠度再度降至低位，我們率先判斷成長(zhǎng)悲觀預(yù)期已充分釋放，并將信創(chuàng)作為首推。而經(jīng)歷近期上漲后，成長(zhǎng)賽道擁擠度多已自底部明顯回升，但儲(chǔ)能、電力、特高壓等方向擁擠度目前尚處于中等水平。

2.1.3、估值：多處于歷史低位

成長(zhǎng)賽道估值多已處于歷史低位，多數(shù)行業(yè)估值分位不到30%。從2010年以來(lái)的估值分位數(shù)口徑上看，以通信、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、電子、軍工等為代表的多數(shù)成長(zhǎng)賽道估值已經(jīng)回落至30%以下的歷史低位，估值性?xún)r(jià)比凸顯。

2.1.4、資金：多數(shù)成長(zhǎng)獲內(nèi)外資共同加倉(cāng)

年初以來(lái)，成長(zhǎng)方向也成為內(nèi)外資加倉(cāng)的共識(shí)，且有望繼續(xù)受益于增量資金流入。從細(xì)分行業(yè)看，光伏、風(fēng)電、汽車(chē)、消費(fèi)電子，計(jì)算機(jī)、傳媒等成長(zhǎng)細(xì)分行業(yè)成為年初以來(lái)內(nèi)外資加倉(cāng)的共識(shí)。

2.2、戰(zhàn)略看多中國(guó)復(fù)蘇、人民幣升值趨勢(shì)下的“大煉化”等周期

戰(zhàn)略性看多2023年中國(guó)復(fù)蘇+人民幣升值的全年宏觀主線(xiàn)驅(qū)動(dòng)下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機(jī)遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計(jì)價(jià)的原材料進(jìn)口成本中樞趨勢(shì)性下降對(duì)利潤(rùn)的增厚。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明朗，且海外、國(guó)內(nèi)均未對(duì)中國(guó)復(fù)蘇充分定價(jià)下，隨著疫情沖擊過(guò)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)迸發(fā)出更強(qiáng)動(dòng)能，宏觀需求回暖也將帶動(dòng)這些行業(yè)盈利改善。

A股市場(chǎng)回顧

A股資金面跟蹤

A股盈利和估值

海外市場(chǎng)跟蹤

風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息等。