價(jià)值投資君丨芒格：未雨綢繆、富有耐心、律己嚴(yán)厲、不偏不倚

01

很早的時(shí)候，芒格就說(shuō)：“我發(fā)現(xiàn)把自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)——或者部分自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)——當(dāng)做某種生態(tài)系統(tǒng)是很有用的思維方式……可惜能這么想的人不多，因?yàn)樵缭谶_(dá)爾文時(shí)代以來(lái)，工業(yè)大亨之類(lèi)的人就認(rèn)為適者生存的法則證明他們確實(shí)擁有過(guò)人的能力。但實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)確實(shí)很像生態(tài)系統(tǒng)，它們之間有很多相似之處?！?/span>

將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)視為生態(tài)系統(tǒng)，這就顛覆了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。圣塔菲研究所的那些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，在這個(gè)系統(tǒng)中，當(dāng)前的王者最終將被顛覆性的技術(shù)和新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所擊敗。今天很強(qiáng)大的企業(yè)未來(lái)不一定很強(qiáng)大，不確定性是系統(tǒng)固有的特征，這是規(guī)律。基本上，隨著時(shí)間的推移，事物趨向于無(wú)序，保持結(jié)構(gòu)和質(zhì)量需要大量的能量。

當(dāng)芒格展開(kāi)他的“多元思維模型”時(shí)，他看到了許多我們不曾看到的壯麗圖景。我們看到他借用并完美地糅合了許多來(lái)自各個(gè)傳統(tǒng)學(xué)科的分析工具、方法和公式。這些學(xué)科包括歷史學(xué)、心理學(xué)、生理學(xué)、數(shù)學(xué)、工程學(xué)、生物學(xué)、物理學(xué)、化學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等。這些模型中最重要的例子包括工程學(xué)的冗余備份模型，數(shù)學(xué)的復(fù)利模型，物理學(xué)和化學(xué)的臨界點(diǎn)、傾覆力矩、自我催化模型，生物學(xué)中的現(xiàn)代達(dá)爾文綜合模型，以及心理學(xué)的認(rèn)知誤判模型。這種廣譜分析法讓人很好地理解許多和候選投資公司相關(guān)的因素是怎樣相互影響、相互聯(lián)系的。有時(shí)，這種理解會(huì)揭示出更隱秘的情況，從而產(chǎn)生“波浪效應(yīng)”或“溢出效應(yīng)”。而在其他時(shí)候，這些因素聯(lián)合起來(lái)可能會(huì)創(chuàng)造出或好或壞巨大的“超級(jí)臨界(lollapalooza)效應(yīng)”。所謂的超級(jí)臨界效應(yīng)指的是將幾個(gè)模型聯(lián)合起來(lái)形成幾種力量，共同作用于同一個(gè)方向。當(dāng)達(dá)到一定程度的臨界質(zhì)量時(shí)，就能引發(fā)“核爆炸”，否則，什么也得不到。

多元思維演繹到極致就迅速進(jìn)入“超級(jí)臨界”的狀態(tài)。通過(guò)應(yīng)用這樣的思維模型框架，芒格得到了與大多數(shù)投資者不同的投資分析方法。因此，芒格不會(huì)對(duì)一家公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行膚淺的獨(dú)立評(píng)估，而是對(duì)他打算要投資的公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況以及所處的、更大的整體“生態(tài)系統(tǒng)”作出全面的分析。對(duì)于芒格來(lái)說(shuō)，這種“生態(tài)”投資分析法無(wú)懈可擊，其理由是，幾乎每個(gè)系統(tǒng)都受到多種因素的影響，所以若要理解這樣的系統(tǒng)就必須熟練地運(yùn)用來(lái)自不同學(xué)科的多元思維模式。正如約翰·繆爾談到自然界萬(wàn)物相互聯(lián)系的現(xiàn)象時(shí)所說(shuō)的：“如果我們?cè)噲D理解一樣看似獨(dú)立存在的東西，我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)它和宇宙間的其他一切都有聯(lián)系。”這就是芒格的“重要學(xué)科的重要理論”方法。

芒格擁有一種罕見(jiàn)的客觀態(tài)度。他會(huì)避開(kāi)“棋盤(pán)”上那些無(wú)益的部分，把更多的時(shí)間和精力用在有利可圖的區(qū)域，從而獲得巨大的收益。他努力將各種復(fù)雜的情況簡(jiǎn)化為最基本、最客觀的因素。然而，在追求理性和簡(jiǎn)單的時(shí)候，他也小心翼翼地避免他自己所說(shuō)的“物理學(xué)嫉妒”：人類(lèi)那種將非常復(fù)雜的系統(tǒng)(比如經(jīng)濟(jì)系統(tǒng))簡(jiǎn)化為幾道牛頓式普遍公式的傾向。芒格提醒我們：“你要應(yīng)付的是高度復(fù)雜的系統(tǒng)，在其中，任何事物都與其他一切事物相互影響?！?/span>

02

芒格認(rèn)為，未雨綢繆、富有耐心、律己嚴(yán)厲和不偏不倚是最基本的指導(dǎo)原則，這些原則若是能夠得到堅(jiān)定不移的遵守，便能產(chǎn)生最著名的芒格特征之一：不要非常頻繁地進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。和巴菲特相同，芒格認(rèn)為只要幾次決定便能造就成功的投資生涯。所以，當(dāng)他喜歡一家企業(yè)的時(shí)候，他會(huì)下非常大的賭注，而且通常會(huì)長(zhǎng)時(shí)間地持有該企業(yè)的股票。這種投資方法被他稱(chēng)為“坐等投資法”。它的好處在于，“你付給交易員的費(fèi)用更少，聽(tīng)到的廢話也更少。如果這種方法生效，稅務(wù)系統(tǒng)每年會(huì)給你1%~3%的額外回報(bào)?！痹诿⒏窨磥?lái)，只要購(gòu)買(mǎi)三家公司的股票就足夠了。所以，他愿意將大筆的資金投給個(gè)別“受關(guān)注”的機(jī)會(huì)。在投資實(shí)踐中，芒格也是這樣身體力行的。他長(zhǎng)期持有的公司股票僅三家。由于長(zhǎng)期投資，他深具信心，因此他才會(huì)說(shuō)在他的三個(gè)股票中，“有一個(gè)失敗的可能性幾乎為零，而三個(gè)同時(shí)失敗的可能性幾乎沒(méi)有”。

實(shí)際上，這種“坐等投資法”并非只是芒格發(fā)明的。托馬斯·羅·普萊斯、菲利普·費(fèi)雪等人早就那么做了。普萊斯曾在1969年提到了他的投資組合中一些公司的投資收益：到1968年，投資3M的收益率超過(guò)10,000%，持有29年；投資默克的收益率接近12,000%，持有27年；投資IBM的收益率超過(guò)5,000%，持有19年；投資雅芳的收益率接近7,000%，持有13年。從1934年初到1972年末，在假設(shè)所有股息都用于再投資的情況下，普萊斯的成長(zhǎng)型股票組合價(jià)值增長(zhǎng)超過(guò)2600%，而道指同期上漲600%，投資組合的股息增長(zhǎng)了600%。這是一個(gè)十分杰出的記錄，完美地詮釋了芒格坐等投資戰(zhàn)略的有效性。

IBM的創(chuàng)始人老托馬斯·沃森說(shuō)：“我不是天才。我有幾點(diǎn)聰明，我只不過(guò)就留在這幾點(diǎn)里面?！蓖瑯拥?，芒格也清楚他的“點(diǎn)”：他小心翼翼地確定他的能力圈。為了停留在能力圈內(nèi)，他首先進(jìn)行了基本的全面的篩選，把他的投資領(lǐng)域局限在簡(jiǎn)單而且好理解的備選項(xiàng)目之內(nèi)。正如他所說(shuō)的：“關(guān)于投資我們有三個(gè)選項(xiàng)：可以投資，不能投資，太難理解?！睘榱舜_定“可以投資”的潛在項(xiàng)目，他先選定一個(gè)容易理解的、有發(fā)展空間的、能夠在任何市場(chǎng)環(huán)境下生存的主流行業(yè)。不難理解，能通過(guò)這第一道關(guān)卡的公司很少，直接排除了大部分公司。即便那些能夠通過(guò)第一道關(guān)卡的公司還必須接受思維模型方法的篩選。這個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程很費(fèi)勁，但也很有效果。芒格討厭“披沙揀金”，他使用“重要學(xué)科的重要理論”的方法去尋找別人尚未發(fā)現(xiàn)的、有時(shí)躺在一眼就能看見(jiàn)平地線上的大金塊。

在整個(gè)詳盡的評(píng)估過(guò)程中，芒格會(huì)將各種相關(guān)因素考慮在內(nèi)，包括企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素，以及它所處的行業(yè)情況，即使這些因素很難被識(shí)別、測(cè)量或者化約為數(shù)字。此時(shí)，就可以使用整體的“生態(tài)系統(tǒng)觀”：在商業(yè)世界，取勝的系統(tǒng)在最大化或者最小化一個(gè)或幾個(gè)變量上走到近乎荒謬的極端。也就是，有時(shí)最大化或者最小化某個(gè)因素，能夠使單個(gè)因素變得具有與其自身不相稱(chēng)的重要性。

03

在投資評(píng)估過(guò)程中，芒格對(duì)那些財(cái)務(wù)報(bào)告和它們的會(huì)計(jì)工作總是持有中西部特有的懷疑態(tài)度。他需要額外檢查的因素似乎無(wú)窮盡，包括當(dāng)今及未來(lái)的制度大氣候、勞動(dòng)力、供應(yīng)商和客戶(hù)關(guān)系狀況、技術(shù)變化的潛在影響、競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)、定價(jià)威力、環(huán)境問(wèn)題，還有很重要的潛在風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的可能性。根據(jù)對(duì)現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)，芒格會(huì)重新調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表上所有的數(shù)字，包括實(shí)際的自由現(xiàn)金流或所有者現(xiàn)金、產(chǎn)品庫(kù)存和其他經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、以及諸如品牌聲譽(yù)等通常被高估的無(wú)形資產(chǎn)。

芒格也會(huì)評(píng)估股票期權(quán)、養(yǎng)老金計(jì)劃、退休醫(yī)療福利對(duì)現(xiàn)今和將來(lái)的真實(shí)影響。他同樣嚴(yán)格審查資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債的部分。他會(huì)對(duì)公司管理層進(jìn)行特別的評(píng)估，評(píng)估他們“能干、可靠和為股東考慮”的程度。例如，如何分配現(xiàn)金？是站在股東的角度上聰明的分配，還是付給他們自己太多的酬勞？或是為了增長(zhǎng)而盲目地追求增長(zhǎng)？除此之外，還包括產(chǎn)品、市場(chǎng)、商標(biāo)、雇員、分銷(xiāo)渠道、社會(huì)潮流等等——評(píng)估和理解企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及這種優(yōu)勢(shì)的持久性。

芒格認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是該企業(yè)的“護(hù)城河”，是保護(hù)企業(yè)免遭入侵的無(wú)形壕溝。優(yōu)秀的公司擁有很深的護(hù)城河，這些護(hù)城河不斷加寬，為公司提供長(zhǎng)久的保護(hù)。持有這種獨(dú)特的觀點(diǎn)的芒格謹(jǐn)慎地權(quán)衡那些長(zhǎng)期圍困大多數(shù)公司的“競(jìng)爭(zhēng)性毀滅”的力量。他和巴菲特都極其關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。在漫長(zhǎng)的商業(yè)實(shí)踐中，他們了解到，有時(shí)是很痛苦的了解的，能夠歷經(jīng)數(shù)代而不衰的企業(yè)非常少。因此，他們努力識(shí)別而且只買(mǎi)那些有很大機(jī)會(huì)擊敗這些圍攻力量的企業(yè)。

最后，芒格才會(huì)計(jì)算整個(gè)企業(yè)的真正價(jià)值，并在考慮到未來(lái)股權(quán)稀釋的情況下，去確定和市場(chǎng)的價(jià)格相比每股的價(jià)值大約是多少。關(guān)于這一點(diǎn)，芒格有個(gè)著名的觀點(diǎn)：購(gòu)買(mǎi)股價(jià)公道的偉大企業(yè)比購(gòu)買(mǎi)股價(jià)超低的普通企業(yè)好。當(dāng)分析結(jié)束時(shí)，芒格已經(jīng)將候選的投資項(xiàng)目簡(jiǎn)化為一些最顯著的要素?！八新斆鞯耐顿Y都是價(jià)值投資——獲得的比你付出更多的東西。你必須先評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，然后才能評(píng)估它股票的價(jià)值。”至此，價(jià)值評(píng)估到最后變成了一種哲學(xué)的評(píng)估，而不是數(shù)學(xué)的衡量。芒格的睿見(jiàn)幫助巴菲特?cái)[脫純粹的格雷厄姆式投資，轉(zhuǎn)而關(guān)注一些偉大的企業(yè)。比如，華盛頓郵報(bào)、蓋可保險(xiǎn)以及可口可樂(lè)等等。

考夫曼探究芒格那種偉大的商業(yè)模式的來(lái)源，他認(rèn)為可以從芒格推薦的閱讀書(shū)目中得見(jiàn)端倪?？挤蚵l(fā)現(xiàn)，《槍炮、病菌與鋼鐵》、《自私的基因》、《冰河世紀(jì)》和《達(dá)爾文的盲點(diǎn)》都有一個(gè)共同的主題——競(jìng)爭(zhēng)性毀滅——研究為什么有些事物能夠適應(yīng)環(huán)境，存活下來(lái)，甚至在經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的時(shí)間之后占據(jù)統(tǒng)治地位。當(dāng)這個(gè)主題被應(yīng)用于投資選擇時(shí)，芒格偏愛(ài)的企業(yè)就出現(xiàn)了：有些是通過(guò)消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而達(dá)到繁榮的企業(yè)(就像《自私的基因》所描繪的)，有些是通過(guò)合作而興旺的企業(yè)(《達(dá)爾文的盲點(diǎn)》)。

芒格說(shuō)，1911年，《布法羅晚報(bào)》曾列出當(dāng)時(shí)紐約證券交易所成交最活躍的50家公司的股票。到今天，唯有一家公司仍是大型的獨(dú)立企業(yè)，那就是通用電氣。從中可以看出“競(jìng)爭(zhēng)性毀滅”的力量有多么強(qiáng)大。歷史證明，一家公司能夠長(zhǎng)期以一種讓它的擁有者滿(mǎn)意的方式保留下來(lái)的可能性是微乎其微的?；镜拈L(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展性，諸如“護(hù)城河”之類(lèi)的正面因素和競(jìng)爭(zhēng)性毀滅之間存在著持續(xù)不斷的、非常致命的相互影響?！爱?dāng)你專(zhuān)注的市場(chǎng)被狂熱的小型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——比如說(shuō)露絲·布魯姆金、勒斯·施瓦伯或者山姆·沃爾頓——盯上時(shí)，那么你要活下來(lái)就變得更難了。要怎樣才能和狂熱的對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)呢？唯一的辦法就是挖一條盡可能好的護(hù)城河，然后不斷的努力加寬它?！?/span>

04

關(guān)于清單，可以參閱阿圖·葛文德的《清單革命》一書(shū)。所謂的“清單”，就是記載有關(guān)項(xiàng)目的明細(xì)單，最早在美國(guó)空軍中開(kāi)始實(shí)施。二戰(zhàn)時(shí)，為了防止重大事故的發(fā)生，專(zhuān)家們就編制飛行員檢查清單，將起飛、巡航、著陸和滑行的各個(gè)階段的重要步驟濃縮在一張索引卡片上。卡片上列出的事項(xiàng)飛行員都知道該怎么操作。在《清單革命》一書(shū)中，葛文德還采訪了穆尼斯·帕巴里、蓋·斯皮爾等三位頂級(jí)投資者，展示了他們?nèi)绾问褂貌⒗斫馇鍐蔚倪^(guò)程。

芒格說(shuō)：“聰明的飛行員時(shí)刻不會(huì)忘了使用他的檢查清單，無(wú)論他擁有何等突出的天賦或者豐富的經(jīng)歷”。芒格堅(jiān)持使用了50年以上的投資原則檢查清單。他用清單系統(tǒng)完成評(píng)估工作；他們會(huì)對(duì)自己和他人犯過(guò)的錯(cuò)誤進(jìn)行研究并從中吸取教訓(xùn)；他們還會(huì)編制正式的清單以防止此類(lèi)錯(cuò)誤再次發(fā)生，強(qiáng)迫自己嚴(yán)守紀(jì)律。這就是“清單的力量”，指引著投資者如何持續(xù)、正確、安全地把事情做好。有了清單不一定每次都能規(guī)避失誤，但如果沒(méi)有清單卻可能經(jīng)常發(fā)生失誤。

在芒格的投資原則檢查清單中，共計(jì)有10條，每條中各有3~5項(xiàng)，所列沒(méi)有輕重緩急之分。他認(rèn)為，在分析這些清單時(shí)，必須把每個(gè)因素看作是整個(gè)復(fù)雜投資分析過(guò)程中的一部分，就像是鑲嵌在圖案中的每個(gè)點(diǎn)一樣。比如，在“嚴(yán)格分析——使用科學(xué)方法和有效的檢查清單能夠最大限度地減少錯(cuò)誤和疏忽”投資原則檢查清單中，共有五項(xiàng)：①區(qū)分價(jià)值和價(jià)格、過(guò)程和行動(dòng)、財(cái)富和規(guī)模；②記住淺顯的好過(guò)掌握深?yuàn)W的；③成為一名商業(yè)分析家，而不是市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)和證券分析家；④考慮總體風(fēng)險(xiǎn)和效益，永遠(yuǎn)關(guān)注潛在的二階效應(yīng)和更高層次的影響；⑤要朝前想，往后想——反過(guò)來(lái)想，總是反過(guò)來(lái)想。

芒格的投資哲學(xué)極其關(guān)注“買(mǎi)什么”，而極少關(guān)注“何時(shí)買(mǎi)”。他說(shuō)，我們偏向于把大量的錢(qián)放在我們不用再另外作決策的地方。如果你因?yàn)橐粯訓(xùn)|西的價(jià)值被低估而購(gòu)買(mǎi)了它，那么當(dāng)它的價(jià)格上漲到你預(yù)期水平時(shí)，你就必須考慮把它賣(mài)掉，那很難。但是，“如果你能購(gòu)買(mǎi)幾個(gè)偉大的公司，那么你就可以安坐下來(lái)了。那是很好的事情”。

芒格的優(yōu)異業(yè)績(jī)并非來(lái)自一道神奇公式或者某些商學(xué)院教導(dǎo)的體系，它來(lái)自他所說(shuō)的“不停地尋找更好的思維方式的追求”，通過(guò)一絲不茍的準(zhǔn)備進(jìn)行“預(yù)付”的意愿，以及他跨學(xué)科研究模式的非凡成果。總而言之，它來(lái)自芒格最基本的行為守則，最根本的人生哲學(xué)：準(zhǔn)備、紀(jì)律、耐心和決心。每個(gè)因素都是互不干擾的，但它們加起來(lái)就變成了威力強(qiáng)大的臨界物質(zhì)，能夠催化那種以芒格而聞名的“超級(jí)臨界(lollapalooza)效應(yīng)”。