回顧2022年：市場漲跌互現(xiàn)

近幾年，很多突發(fā)性因素對宏觀經(jīng)濟及投資領(lǐng)域產(chǎn)生非常大的深遠(yuǎn)影響，包括新冠疫情、俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等。即便到現(xiàn)在，一些因素仍在影響我們的判斷。與此同時，很多因素也在回歸常態(tài)化。

疫情方面，去年12月以來，隨著防疫政策調(diào)整，中國經(jīng)濟加快回歸正軌，從春節(jié)假期出行數(shù)據(jù)、消費數(shù)據(jù)及民眾感受就能越來越體現(xiàn)常態(tài)化，意味著之前三年里的一些要素在今年會發(fā)生變化。

俄烏沖突方面，其對原油、黃金價格的階段性影響比較直接。而今年以來，市場層面對這部分的預(yù)期也在不斷變化，除了對原油價格、供給及消費的一些改觀和認(rèn)知，有色金屬同樣隨著消費恢復(fù)起來，對全球價格的影響改變也會比較多。

去年全球經(jīng)濟投資變化很大，漲得最好的是大宗商品里的煤炭板塊，其他很多行業(yè)雖然有階段性的投資機會，但整體賺錢效應(yīng)還是在擇時上面臨考驗。今年隨著消費回歸，以及開工人流、物流的常態(tài)化回歸，對經(jīng)濟的影響會有所不同。

怎樣看待常態(tài)化回歸后的大宗商品？分析這個問題前，我們先回顧去年大宗商品的整體表現(xiàn)。

原油方面，去年一季度隨著俄烏沖突拉開序幕，原油價格快速攀升，高點超過130美元/桶，到每桶130到140美元區(qū)間（圖1）。之后，隨著美聯(lián)儲不斷加大加息力度，全球流動性處于非常緊的狀態(tài)，海外需求也相對較疲弱。在通脹疊加需求疲弱的環(huán)節(jié)，歐美能源價格達(dá)到非常高的位置，去年年終又升至130美元/桶左右，隨后出現(xiàn)回落，區(qū)間幅度在每桶140美元—80美元，振幅約60美元/桶，體現(xiàn)出通脹壓力在整個經(jīng)濟變化過程中的一個傳導(dǎo)，以及現(xiàn)貨與貨幣政策之間的一個對沖。

圖1

煤炭方面，尤以中國市場的煤炭價格極有借鑒意義。去年一季度中國煤炭市場價格持續(xù)上漲，與海外原油價格較為高度一致，二季度出現(xiàn)回落，這既有季節(jié)性原因，也有高點性的原因（圖2）。三季度再現(xiàn)漲勢，四季度開始高位回落。其中，三季度的上漲除了自身需求有強勁預(yù)期帶動，煤炭行業(yè)的供需情況也維持在一個相對平衡狀態(tài)，尤其階段性的供應(yīng)緊張使很多采購因素支撐去年全年的煤炭價格和利潤高位，使之成為明星品種。

圖2

黃金方面，去年可以概括為“先抑后揚”，一季度市場避險需求格外強烈，倫敦金現(xiàn)貨沖到2000美元/盎司高位，隨后出現(xiàn)兩個季度以上的慢行回落，核心原因仍與美國貨幣政策調(diào)整高度相關(guān)，隨著美聯(lián)儲不斷強加息，抗通脹，金價達(dá)到高位之后在市場表現(xiàn)層面出現(xiàn)反向變化，尤其四季度是整個市場的拐點，不僅美聯(lián)儲加息預(yù)期逐漸下降，美元指數(shù)、美債收益率也出現(xiàn)持續(xù)下降。這種情況下，金價強有力回升，再疊加黃金現(xiàn)貨購買力顯著提升（中國的春節(jié)因素、一些海外央行購買黃金），四季度初期金價達(dá)到1600美元/盎司左右，延續(xù)到今年1—2月仍然向上，說明市場避險訴求依舊存在（圖3）。

圖3

從中國經(jīng)濟層面看，我們選擇跟蹤綠色金融。如去年四季度債市巨幅波動，但與綠色金融相關(guān)的領(lǐng)域非常紅火。去年全年綠色債券發(fā)行數(shù)量達(dá)到610只，至今維持在非常高的水平，發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)新高，達(dá)到80044.03億元，募集資金用于清潔能源、基礎(chǔ)設(shè)施、綠色升級和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)。同時，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)2014—2022年的9年間，綠色基金有6年獲得正收益，其余3年為負(fù)收益；但相對于滬深300的整體市場走勢而言，僅在2015、2020、2021年呈現(xiàn)明顯的正超額收益，其余年份的表現(xiàn)并不突出。2022年，整個市場資金回報率壓力較大，以綠色金融為代表的ESG主題基金跑贏了滬深300指數(shù)，純“ESG主題基金”投資回報率-18.6%，而同期滬深300指數(shù)下跌21.63%。

碳排放是中國資本市場的另一大亮點，有八個省市做了碳市場的升級，從這八個地方性碳市場的綜合情況看，近四年都出現(xiàn)兩位數(shù)增長，尤其深圳的碳交易市場價格上漲百分之兩百。北京、廣東的碳交易市場價格漲幅也超過50%，背后核心原因還是在于中國的能源需求缺口依然較大，且隨著我們提出高質(zhì)量發(fā)展、新能源的大力建設(shè)，以及傳統(tǒng)領(lǐng)域排放的升級改造和融入相應(yīng)的資本市場，使碳排放的交易趨于活躍。

研判2023年：關(guān)注影響要素

就去年整體市場情況看，供求平衡在很大程度上對大宗商品價格帶來格外直接的影響。進(jìn)入2023年，從當(dāng)前一些新的消息和政策看，歐佩克克的產(chǎn)量和配額還是處于偏緊狀態(tài)，同時，歐盟對俄油出口價格的談判和制裁，以及對俄羅斯原油的限價，對整個大宗商品尤其是原油價格會有較大影響。

原油方面，俄羅斯原油產(chǎn)出約在100萬—200萬桶/天，伊朗預(yù)計維持在250桶/天左右，而歐派克的產(chǎn)量可能會出現(xiàn)變數(shù)。若按照當(dāng)前情況看全球原油產(chǎn)量增長，北美若進(jìn)一步修復(fù)至1250萬桶/天，會成為一定的新的原油產(chǎn)出替代，那么整個需求層面是格外旺盛的，回歸到一個相應(yīng)常態(tài)。我們判斷，今年原油需求在去年基礎(chǔ)上仍有比較明顯的增長，尤其在亞太，比如中國市場，隨著疫情政策調(diào)整之后，人流、物流、航空等很多因素疊加，市場增量會格外突出。歐洲市場雖然需求很大，但供給方的變化對原油價格或?qū)⒂懈苯佑绊憽?/p>

當(dāng)然，黑天鵝也是存在的。近兩年原油市場從基本面定價轉(zhuǎn)向以不確定性為主導(dǎo)的突發(fā)因素影響定價模式，所以市場對俄烏局勢仍會保持非常高的關(guān)注。同時，對北美的供給替代也將高度關(guān)注，這些都是影響價格的關(guān)鍵。市場需求的增長，要看中國這個亞太市場和以印度為代表的一些新興國家的支撐。

煤炭方面，近幾年隨著供給側(cè)改革成效落地，煤炭行業(yè)的集中度、利潤出現(xiàn)非常大的改觀。碳中和雙碳經(jīng)濟的要求提出來后，新礦投產(chǎn)趨于穩(wěn)定，從整個供應(yīng)角度尤其中國煤炭市場看，今年應(yīng)該有一個小幅增長。同時，房地產(chǎn)政策與傳統(tǒng)大宗商品有一定關(guān)聯(lián)度，除了基建的影響，也有傳遞性的影響。自去年11月以來，地產(chǎn)政策開始陸續(xù)轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)對經(jīng)濟的支柱作用會繼續(xù)顯現(xiàn)，加上后期新老基建的帶動，需求應(yīng)該有更多增量帶動，這也是對煤炭行業(yè)的一個支撐。

黃金方面，目前配置價值仍非常高，從大范圍看，各國央行近一年陸續(xù)大規(guī)模配置黃金。且其避險價值比較突出。此外，黃金需求端的個體認(rèn)知在提增，加之通脹、相應(yīng)的經(jīng)濟轉(zhuǎn)換因素對金價支撐力較強，黃金中長期可相應(yīng)看多。

有色金屬方面，開年以來小金屬最吸引市場，尤其兩個品種非常有代表性，一是鉬，近一兩個月價格顯著大幅回升，供給端和需求端成交非?；钴S，整個市場受到極大的帶動。二是銻，也屬于具備戰(zhàn)略性的稀有基礎(chǔ)產(chǎn)品。近幾年，尤其是新能源光伏的強有力需求，使這類原材料小金屬出現(xiàn)較大的帶動。

總體看，具備新材料、新能源這兩個要素的有色金屬產(chǎn)品可以迎來較好的發(fā)展期。

綠色金融方面，去年無論信托還是公募基金，相應(yīng)的其他一些債券產(chǎn)品都有較顯著增長，支撐這種增長的邏輯在于綠色金融的很多領(lǐng)域跟新能源、高質(zhì)量發(fā)展、綠色環(huán)保要素高度掛鉤。我們測算，如果從十年投資周期看，預(yù)計綠色金融增量的增速基本維持在10%左右，遠(yuǎn)好于其他行業(yè)。

在綠色債券層面，以地方政府債券為核心，且每年增幅格外明顯。整個市場上，包括地方政府債、金融債、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券這六大類中，地方政府債券以36%的占比居首，而近幾年地方政府融資里增速最大的就是綠色債券相關(guān)產(chǎn)品。從整個交易制度和擴容情況看，這部分增量也格外突出（圖4）。

圖4

在綠色基金層面，近幾年資金回報率非常高，個別年份甚至超過40%。所以今年綠色基金應(yīng)該會處于相應(yīng)較好的增長高位，核心原因還是受底層資產(chǎn)，包括ESG投資、新能源投資以及產(chǎn)業(yè)裝備升級因素支撐。

至于碳排放，參照歐洲市場經(jīng)驗，尤其從中國雙碳目標(biāo)實現(xiàn)路徑和時點看，整個價格大概率應(yīng)會上行，同時要關(guān)注重點行業(yè)節(jié)能減排要求變化，以及是否融入碳市場的交易環(huán)境和更大體量的領(lǐng)域。如果一些重點行業(yè)進(jìn)來，對整個市場的成交活躍度及價格支撐會更明顯，當(dāng)然這也跟整個經(jīng)濟的恢復(fù)高度相關(guān)。

常態(tài)化后投資：多看創(chuàng)新變化

從今年行業(yè)投資選擇，尤其是新能源行業(yè)來看，雖然去年市場有一些分歧的聲音，但不改整個新能源行業(yè)的投資大年，今年這種趨勢依舊沒變。

未來一兩年甚至更長時期，新能源行業(yè)的變化主要在供給，不論行業(yè)投資還是個股投資，要更多考慮供給端個體的變化。隨著新能源整體上游端的大幅擴建，儲能是最典型的核心點。近半年，除了上游端之外，非常多的項目傾向于下游端儲能環(huán)節(jié)，包括抽水蓄能、光化學(xué)儲能、傳統(tǒng)鋰電儲能等市場是格外大的。從整個市場看，接下來氫能會成為市場始終多關(guān)注的焦點。

氫能是真正能在零排放角度環(huán)保的重要能源，目前我國氫產(chǎn)能每年在四千萬噸以上，2020年就已位居世界第一，預(yù)計到2060年雙碳目標(biāo)的那一年，中國氫能的需求達(dá)到1.3億噸時，市場還有幾倍的擴容空間，所以對于氫能的研發(fā)及相關(guān)市場融資有望成為一個重要的新能源增量領(lǐng)域，而這部分跟綠色金融相關(guān)的一些融資、投資活動，可作為熱點選擇（圖5）。目前在整個氫能的上中下游里，一些下游企業(yè)正在大力拓展，可能我們要多關(guān)注中游的一些新的技術(shù)攻關(guān)。

圖5

就核電投資而言，大家關(guān)心項目的批復(fù)進(jìn)度以及核電技術(shù)的應(yīng)用。從最新情況看，去年以來，核電項目批復(fù)顯著提速，而且一些新的技術(shù)領(lǐng)域在大規(guī)模推出更環(huán)保、更安全的產(chǎn)品。目前在市場層面，核電機組很多，對核電的支撐應(yīng)該比較強，所以核電作為能源的重要補充，一直都是投資熱點（圖6），但可能會受到一些盈兌現(xiàn)情況的影響，所以在看核電領(lǐng)域的投資時，尤其對核電公司的估值和盈利判斷，可能對投資決策有一些擇時要求。

圖6

此外，就當(dāng)前時點來看，還有一些非常值得關(guān)注的變化。

首先是供需的變化。有些行業(yè)主要看供給變化，有些則看虛的變化，還有就是政策加碼的方向。目前中國經(jīng)濟與海外經(jīng)濟、全球政策有一些不同，比如談通脹對商品價格的支撐以及貨幣政策怎樣發(fā)力，美國更多是通過不斷加息，收緊銀根，但中國市場有其特殊性，所以在努力精準(zhǔn)滴灌后，努力降低融資成本。這使我們做相應(yīng)投資判斷時，不能以固定的范式“刻舟求劍”，而要看到差異性。

其次是近一年海外關(guān)于雙碳的描述和目標(biāo)有一些差異點，主要在于海外能源價格升到極高位置，一些國家為自身能源安全和能源工藝，不得不犧牲一些排放上的利益。尤其歐洲國家格外明顯。而中國始終強調(diào)做一個負(fù)責(zé)任的大國，同時也要結(jié)合以煤為主的實際情況去發(fā)展經(jīng)濟，所以我們不能把整個大宗商品和綠色發(fā)展看得過于固定，而要更多與時俱進(jìn)。

除了以上兩個因素，個人認(rèn)為新老基建、高端制造、數(shù)字經(jīng)濟是拉動和穩(wěn)定經(jīng)濟的三個新的重要引擎。

新基建范疇包括特高壓、軌道交通的一些高端領(lǐng)域，以及新能源建設(shè)領(lǐng)域等，這個市場在旺盛需求的支撐下會比較強勁，在“三駕馬車”里的貢獻(xiàn)力度和占比會顯著提升。

高端制造范疇，跟大宗商品的對應(yīng)性最強，因為高端制造里有一些稀有性品種，如有色金屬里屬于新材料的稀土等領(lǐng)域，對整個高端制造形成一個支撐，這也使其今年的價格格外有看點，包括同樣的利潤看點，以及上市公司投資機會的看點都會顯現(xiàn)。所以，高端制造跟大宗商品的新的對應(yīng)要格外重視。

數(shù)字經(jīng)濟范疇，包括數(shù)字貨幣、平臺經(jīng)濟，都在常態(tài)化回歸后有一個非常大的支撐和熱度的吸引，因而數(shù)字經(jīng)濟可能是除了大宗商品及綠色金融相關(guān)領(lǐng)域之外，又一個爆款領(lǐng)域。

不過，投資中的風(fēng)險始終需重視，主要有三個方面。

一是地緣政治。俄烏沖突直接作為導(dǎo)火索推高了原油價格，從整個市場情況看，供應(yīng)有可能出現(xiàn)階段性的黑天鵝，所以要高度關(guān)注突發(fā)性、階段性、短時對市場的影響。

二是疫的變化，是否還會有新情況出現(xiàn)，目前很難下結(jié)論，但也要作為投資分析時的重要選項納入。

三是機會層面，除了新老基建、高端制造、數(shù)字經(jīng)濟，不排除會有大家意想不到的東西出現(xiàn)。比如最近兩個關(guān)注點，一個是美國有消息稱，將對中國重要的芯片生產(chǎn)企業(yè)做全面封堵，這種提上臺面的消息對中國芯片產(chǎn)業(yè)的影響還是比較大的，會倒逼我們從自主可控的角度多做一些事。二是ChatGPT項目。這也是開年后引爆資本市場的重要事件，將使我們就未來科技行業(yè)的很多生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生不同思考。對于這類隨機性的因素，需要繼續(xù)重點觀察。

常態(tài)化之后，很多分析方法、方式及重要結(jié)論的影響因子都發(fā)生了變化，總體就是因為在過去幾年的特殊情況期間，一些新生事物、新增長的市場在當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展中的占比和權(quán)重越來越高。所以在投資環(huán)節(jié)無論看宏觀，還是看策略配置，都要多看一些創(chuàng)新的東西。有時候，很可能某些不起眼的新變化，就會給投資帶來格外大的影響。