一、成本：取暖季末，能源面臨壓力

圖1：天然氣價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭?jī)r(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，永安期貨研究院

2022-23年取暖季氣溫遠(yuǎn)超預(yù)期，使得2022年年底至今能源價(jià)格持續(xù)下行：當(dāng)前美國(guó)氣價(jià)和2019年、2021年氣價(jià)水平相當(dāng)，而西歐氣價(jià)也回到2022年2季度水平（圖1）；國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格處于去年2-3季度水平，不過(guò)無(wú)煙煤價(jià)格仍處于高位（圖2），國(guó)內(nèi)尿素裝置成本回落但幅度出現(xiàn)分化（圖3），邊際產(chǎn)能裝置成本仍然高企。當(dāng)前處于取暖季需求逐步走弱的階段，預(yù)計(jì)絕大部分能源價(jià)格將進(jìn)一步承壓，而化工煤價(jià)格壓力相對(duì)有限。

圖3：尿素裝置成本

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，永安期貨研究院

二、供需：供應(yīng)高位，預(yù)期先行

圖4：尿素開(kāi)工及產(chǎn)銷比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

2022年年底以來(lái)尿素工廠產(chǎn)銷情況持續(xù)好于預(yù)期（圖4），高產(chǎn)量對(duì)應(yīng)著高產(chǎn)銷比，工廠端庫(kù)存壓力相對(duì)有限。2022年年初的需求前置使得春肥初期的需求一度表現(xiàn)為“旺季不旺”，今年同樣可能出現(xiàn)類似的情況。

圖5：復(fù)合肥開(kāi)工及庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，卓創(chuàng)資訊，隆眾資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

去年四季度前半段復(fù)肥開(kāi)工大幅偏低，而四季度后半段雖然開(kāi)工迅速回暖（圖5），但整體供應(yīng)水平仍低于2021年，間接反映對(duì)春肥預(yù)期一般。另外，春節(jié)后第一周復(fù)肥開(kāi)工迅速恢復(fù)至同比偏高位，關(guān)注季節(jié)性回升的高度。

圖6：三聚氰胺開(kāi)工及庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

三聚氰胺近期變化不大，低價(jià)格低利潤(rùn)將開(kāi)工壓制在50%-60%區(qū)間（圖6），在終端需求發(fā)生實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)之前，預(yù)計(jì)開(kāi)工難以大幅提升。

圖7：尿素凈出口及港口庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署，卓創(chuàng)資訊，永安期貨研究院

尿素凈出口量自2022年9月后連續(xù)4個(gè)月在35萬(wàn)噸附近，并在2022年12月突破至50萬(wàn)噸以上（圖7），基本恢復(fù)到了“法檢”之前的水平。從港口庫(kù)存情況看，預(yù)計(jì)出口強(qiáng)度和2022年12月水平接近。

圖8：尿素表需及國(guó)內(nèi)表需

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，永安期貨研究院

綜合尿素供需情況（圖4-圖8），可以看到尿素供應(yīng)持續(xù)高位，內(nèi)需持續(xù)低位，外需持續(xù)走高，整體表需低于去年同期水平但強(qiáng)于歷史同期水平?？偟膩?lái)說(shuō)尿素供需近期矛盾在預(yù)期先行的情況下仍處于發(fā)酵階段，春肥需求強(qiáng)度將初步驗(yàn)預(yù)期成色，而遠(yuǎn)期在產(chǎn)能增加疊加外需收窄的情況下面臨著更大的考驗(yàn)。

三、估值：絕對(duì)估格高位，相對(duì)價(jià)格中高位

圖9：尿素基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊，永安期貨研究院

尿素5月及9月基差從2022年8月中旬至今在區(qū)間內(nèi)震蕩（圖9）,當(dāng)前處于區(qū)間內(nèi)相對(duì)高位。

圖10：煤頭裝置毛利

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院

近期煤頭裝置成本降幅大于成品降幅，毛利再度走強(qiáng)，固定床裝置和水煤漿裝置的毛利均接近2022年4季度高點(diǎn)。

綜合成本、供需、價(jià)格等因素看，當(dāng)前尿素行業(yè)現(xiàn)實(shí)仍然較好，推動(dòng)現(xiàn)貨估值到偏高位置，而期貨估值相對(duì)合理。自2月中下旬開(kāi)始尿素逐步進(jìn)入春肥需求兌現(xiàn)期，需重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)2-3周供需情況變化。