一、估值

絕對(duì)價(jià)格中性。當(dāng)前卷螺絕對(duì)價(jià)格位于2017至2020年上方、2021至2022年下方，考慮到煤炭、鐵礦石難以一步到位跌至疫情前水平，成本支撐下，卷螺絕對(duì)價(jià)格估值相對(duì)中性。

圖1：卷螺現(xiàn)貨價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，永安期貨研究院

相對(duì)估值中性。近期高爐、電爐利潤(rùn)均有一定擴(kuò)張，大部分地區(qū)處于盈虧平衡附近，考慮到黑色供給端瓶頸主要在原料端，鋼材自身產(chǎn)能過(guò)剩，供給彈性較大，低利潤(rùn)是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的常態(tài)，因此當(dāng)下利潤(rùn)水平較為中性，鋼材估值中性。

圖2：鋼焦利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所，上海期貨交易所，Wind資訊，永安期貨研究院

基差中性。按照卷螺基差季節(jié)性，5月合約截止之前，卷螺基差波幅收窄，期現(xiàn)將較為一致，目前卷螺基差略有擴(kuò)張，但依然較小，期貨相對(duì)現(xiàn)貨估值中性。

圖3：卷螺基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海期貨交易所，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

二、驅(qū)動(dòng)

1、短期驅(qū)動(dòng)（0.5-1個(gè)月）

（1）金融屬性驅(qū)動(dòng)向上，但力度減弱

2月仍是鋼材需求淡季，預(yù)期交易繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，金融屬性決定黑色價(jià)格趨勢(shì)。2022年四季度以來(lái)，商品市場(chǎng)交易主線圍繞全球貨幣政策變化展開(kāi)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩。1月24日，美國(guó)公布四季度GDP數(shù)據(jù)，好于預(yù)期，引發(fā)股市“軟著陸”交易。另一方面，隨著春節(jié)的到來(lái)，歐洲能源危機(jī)緩解，法德服務(wù)業(yè)PMI開(kāi)始反彈，中國(guó)疫情管控放開(kāi)帶動(dòng)全球需求反彈。美元指數(shù)持續(xù)走弱，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，股市、大宗商品走強(qiáng)。文化黑鏈指數(shù)較10月底低點(diǎn)反彈15%，其中螺紋22.3%，熱卷20%，鐵礦46.7%，焦炭18.6%，焦煤1.7%。

往后看，不論是從時(shí)間上還是從資產(chǎn)漲幅上，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期交易的均已相對(duì)充分，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升幅度變的更為重要。疫情放開(kāi)、房地產(chǎn)刺激政策連連出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)抱有較大期待，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）小幅上調(diào)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回升幅度很大程度上依賴(lài)房地產(chǎn)，因此在整體需求未見(jiàn)明朗之前，商品金融屬性驅(qū)動(dòng)維持向上，但驅(qū)動(dòng)力逐漸轉(zhuǎn)弱。

圖4：海外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨好

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（2）商品屬性驅(qū)動(dòng)中性

季節(jié)性上2月鋼價(jià)傾向于上漲，但規(guī)律不是很明顯。2007年以來(lái)，16年里螺紋2月上漲10次、下跌5次、持平1次，上漲年份里漲幅均值219，下跌年份里下跌均值198，最大漲值530，最大跌值390，2月平均收益率1.5%。究其原因，12月至來(lái)年2月終端需求停滯，市場(chǎng)更多交易宏觀預(yù)期，價(jià)格的漲跌跟隨宏觀預(yù)期擺動(dòng)，規(guī)律性不明顯。

表1：螺紋現(xiàn)貨價(jià)格漲跌季節(jié)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

成材低利潤(rùn)持續(xù)時(shí)間較久，真實(shí)需求改觀之前，鋼廠大概率維持原料低庫(kù)存策略，成本推動(dòng)型上漲難以再現(xiàn)，但低庫(kù)存同樣也難以支持價(jià)格大跌。2022年9月以來(lái)，高爐、電爐利潤(rùn)持續(xù)虧損，黑色系上漲以爐料為主，尤其是鐵礦石。近期成材利潤(rùn)雖有擴(kuò)張，但幅度較小，并未彌補(bǔ)鋼廠虧損。經(jīng)過(guò)一個(gè)多季度的虧損，鋼廠資金壓力略有顯現(xiàn)，春節(jié)期間采取季節(jié)性原料去庫(kù)策略，春節(jié)后也未見(jiàn)大規(guī)模采購(gòu)行為。截至目前，鋼廠鐵礦和焦炭庫(kù)存均處于近幾年同期最低水平。絕對(duì)庫(kù)存水平低位對(duì)成材價(jià)格具有一定支撐作用，但在真實(shí)需求改觀之前，鋼廠大概率維持原料低庫(kù)存策略，成本推動(dòng)型上漲也難以再現(xiàn)。

圖5：鋼材利潤(rùn)低位，廠內(nèi)原料庫(kù)存低位

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成材表內(nèi)庫(kù)存中性，表外庫(kù)存快速積累，貨權(quán)集中，整體庫(kù)存壓力中性。春節(jié)期間高爐生產(chǎn)沒(méi)有季節(jié)性下降，短流程基本全部停工，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的五大品種庫(kù)存繼續(xù)累庫(kù)，但整體庫(kù)存水平處于近幾年最低水平。春節(jié)期間螺紋產(chǎn)量供需雙弱，總庫(kù)存低位。但板材庫(kù)存壓力持續(xù)加大，春節(jié)期間熱卷產(chǎn)量逆季節(jié)性增加，庫(kù)存積累速度超越前幾年平均水平，表外鋼坯庫(kù)存更是增加至近7年最高水平。鋼材庫(kù)存壓力主要在板材端，目前就貨權(quán)而言，根據(jù)我們了解，不論是板材還是建材，貨權(quán)仍然主要集中在鋼廠和大貿(mào)易商手中，中小貿(mào)易商和下游終端庫(kù)存均偏低。在整體庫(kù)存水平尚可、且貨權(quán)相對(duì)集中的狀態(tài)下，現(xiàn)實(shí)端基本面難以支持鋼價(jià)大幅下跌。

圖6：成材庫(kù)存

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1、中期驅(qū)動(dòng)（1-2個(gè)月）

（1）現(xiàn)實(shí)層面終端需求依然偏差，謹(jǐn)防旺季不及預(yù)期

房地產(chǎn)刺激政策連續(xù)出臺(tái)，房企融資狀況明顯改善，但銷(xiāo)售端作為房地產(chǎn)復(fù)蘇的核心變量目前表現(xiàn)依然偏差。30大中城市商品房銷(xiāo)售在春節(jié)期間再創(chuàng)低位，近期雖有一些季節(jié)性好轉(zhuǎn)，回升高度仍需密切觀察。100大中城市土地成交不論是同比還是環(huán)比均未見(jiàn)起色。

資訊機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示年后開(kāi)工偏差。百年建筑網(wǎng)于1月28日-1月31日組織第一輪施工項(xiàng)目復(fù)工調(diào)研，樣本數(shù)量為12220個(gè)工程項(xiàng)目。數(shù)據(jù)顯示，1月31日止全國(guó)施工企業(yè)開(kāi)復(fù)工率為10.51%，同比去年(農(nóng)歷正月初十，下同）下降16.77%；勞務(wù)到位率14.69%，同比去年下降10.97%。

去年四季度以來(lái)，黑色持續(xù)交易地產(chǎn)放松，開(kāi)年之后基建項(xiàng)目雖然表現(xiàn)較好，但高基數(shù)下，基建高增長(zhǎng)對(duì)黑色需求的拉動(dòng)作用較為有限，謹(jǐn)防旺季房地產(chǎn)需求不及預(yù)期帶來(lái)鋼價(jià)的回調(diào)。

圖7：房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)

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（2）成本重心上移，鋼價(jià)難以跌回疫情前水平

煉焦煤供給有明顯增量，但補(bǔ)庫(kù)需求、鐵水季節(jié)性上行均對(duì)價(jià)格有支撐。近期甘其毛都蒙煤日度通關(guān)車(chē)數(shù)時(shí)隔2年多之久再次突破1000車(chē)，同比環(huán)比均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，澳洲焦煤逐步恢復(fù)正常通關(guān)，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤增產(chǎn)背景下，煉焦配煤有一定回歸，整體煤炭供給端逐步寬松。但同時(shí)我們看到，當(dāng)下雙焦各環(huán)節(jié)庫(kù)存均處于近幾年最低水平，供需緩解之后仍有一定補(bǔ)庫(kù)需求，鐵水也處于季節(jié)性抬升窗口，價(jià)格的下行并不能一蹴而就，雙焦價(jià)格重心短時(shí)間難以回到疫情之前水平。

圖8：煤焦庫(kù)存

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鐵礦上半年發(fā)運(yùn)季節(jié)性低位，總庫(kù)存偏低，基本面支持價(jià)格重心維持高位。按照當(dāng)前的發(fā)運(yùn)推算的預(yù)期到港情況，預(yù)期未來(lái)會(huì)季節(jié)性累庫(kù)，但累庫(kù)不會(huì)特別大。進(jìn)入2-4月份隨著鐵礦進(jìn)入發(fā)運(yùn)淡季，港口庫(kù)存仍有下行空間。

圖9：鐵礦發(fā)運(yùn)和庫(kù)存

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（3）下半年預(yù)期偏好，支撐鋼價(jià)重心

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)復(fù)蘇不會(huì)缺席，下半年海外經(jīng)濟(jì)體逐步進(jìn)入復(fù)蘇階段，國(guó)內(nèi)外需求共振提升，鋼價(jià)遠(yuǎn)期預(yù)期較好，支撐價(jià)格重心。雖然當(dāng)下房地產(chǎn)銷(xiāo)售并未好轉(zhuǎn)，隨著時(shí)間的推移，居民收入提升，預(yù)期好轉(zhuǎn)，信心恢復(fù)，房地產(chǎn)需求有望迎來(lái)弱復(fù)蘇，下半年發(fā)生的概率高于上半年。美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩之后，市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)是否降息存在爭(zhēng)議，但整體貨幣最緊縮的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，下半年海外經(jīng)濟(jì)有望逐步好轉(zhuǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

供給擾動(dòng)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)。