1、業(yè)績預(yù)告披露情況：披露率略超50%，預(yù)喜率僅為40%

1.1 全部A股業(yè)績預(yù)告披露率超50%

截至2023年1月31日（上午12點），全A共有2665家上市公司披露了業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報（其中2584家上市公司披露業(yè)績預(yù)告，81家披露業(yè)績快報），占全部A股的52.49%，整體與2021年相當(dāng)。從上市板視角來看，深證主板披露率最高，達59%，創(chuàng)業(yè)板次之；而科創(chuàng)板及上證主板披露率略低于50%。從主要寬基指數(shù)視角來看，創(chuàng)業(yè)板指披露率到達了61%，披露率相對較高，而中證500、滬深300指數(shù)則不足50%。

具體行業(yè)而言，中上游原材料板塊、部分消費、科技板塊披露率相對較高。其中，消費者服務(wù)披露率最高，達到82%，基本具備業(yè)績代表性；綜合金融、煤炭、石油石化、綜合的業(yè)績預(yù)告披露率也達到70%以上，業(yè)績代表性同樣較強。相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業(yè)績代表性相對偏低，需要在已披露的業(yè)績信息基礎(chǔ)上做進一步佐證。

1.2  全部A股業(yè)績預(yù)告預(yù)喜率僅為40%

從業(yè)績預(yù)告類型來看，所有披露業(yè)績預(yù)告的個股中預(yù)喜率僅為40.3%（具體包括預(yù)增，扭虧，略增，續(xù)盈四種類型），預(yù)悲率達59.3%（具體包括首虧，預(yù)減，續(xù)虧，略減四個類型）。主要寬基指數(shù)中，基金重倉股的業(yè)績預(yù)喜率最高，達到82%，展現(xiàn)出相對穩(wěn)健的盈利能力，而科創(chuàng)50、滬深300與創(chuàng)業(yè)板指預(yù)喜率均超60%；除此以外其他指數(shù)均不足50%。

分行業(yè)來看，上游板塊中煤炭、有色金屬、石油石化預(yù)喜率排名分別排名第一、第二與第九，數(shù)值分別為72%、62%與47%；而中游材料與裝備制造板塊中，電力設(shè)備及新能源、機械、基礎(chǔ)化工預(yù)喜率均高于50%，排名同樣靠前（分別為第4，5，6）；相較之下，下游消費板塊中僅有家電、農(nóng)林牧漁、汽車預(yù)喜率排名相對靠前（分別為第3、第7，第10，數(shù)值為60%、50%、45%）；而TMT板塊中僅有通信預(yù)喜率排名前十（數(shù)值為48%，排名第8）。

2、業(yè)績表現(xiàn)面面觀：業(yè)績增速與增速分布視角

2.1 業(yè)績增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業(yè)績預(yù)告與快報的2665家上市公司為分析樣本，需要指出的是，受業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則影響，盡管披露率并不低，然而在業(yè)績的代表性上依然可能存在一定的偏差，因此我們需要在傳統(tǒng)的業(yè)績分析方法基礎(chǔ)也應(yīng)當(dāng)嘗試尋找一些新的視角。

整體來看，全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3的5.24%顯著抬升，這似乎與近60%的個股預(yù)悲率相悖。宏觀視角來看，疫情防控措施在Q4完全放開后，感染人數(shù)的短期激增對制造業(yè)的供應(yīng)鏈穩(wěn)定與線下消費出行形成較大沖擊，而外需同樣持續(xù)下滑，內(nèi)外交困之下，PMI在12月創(chuàng)下年內(nèi)新低，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)均延續(xù)下行趨勢?？紤]到當(dāng)前全部A股營收占GDP比重已接近60%，因此業(yè)績預(yù)告視角下2022年Q4全部A股的業(yè)績增速邊際改善并非是基本面景氣度的大幅上行所致；我們從單季度視角來看，2021年Q4全部A股業(yè)績累計增速為-169.46%，而2022年Q4為326.37%，因此我們認為低基數(shù)效應(yīng)是業(yè)績預(yù)告視角下全部A股業(yè)績表現(xiàn)相較2022年Q3實現(xiàn)改善的主要原因。

事實上，與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數(shù)效應(yīng)并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年Q4以來的新低，這與宏觀經(jīng)濟的弱勢表現(xiàn)基本一致。而對于披露率相對較高，業(yè)績代表性較強的創(chuàng)業(yè)板指與預(yù)喜率較高的基金重倉股指數(shù)而言，前者2022年全年利潤增速高達25.61%，主流寬基指數(shù)中僅次于科創(chuàng)50與基金重倉股（代表性弱于創(chuàng)業(yè)板指），連續(xù)四個季度實現(xiàn)邊際改善；而后者則為29.91%，盡管年內(nèi)首次低于30%，相較Q3弱下滑2.55%，整體依然具備一定的盈利韌性。

從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游依然具備較強的業(yè)績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%?？紤]到板塊較高的業(yè)績披露率，我們認為即使在2021年高基數(shù)的“拖累”下，上游依然有望成為2022年全年景氣相對占優(yōu)的環(huán)節(jié)。我們在此前多篇報告中均提到，基于傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中認為經(jīng)濟下行環(huán)境中上游景氣度往往受損嚴重的認知范式在本輪周期中已然失效，供給端的長期約束與冗余產(chǎn)能不足將大幅平滑上游資源景氣的周期性波動，使其一定程度上具備了“經(jīng)濟下行周期中高韌性，而經(jīng)濟上行周期中高彈性”的特性。

而在中游制造環(huán)節(jié)，景氣度出現(xiàn)顯著分化：電力設(shè)備與新能源、基礎(chǔ)化工的2022年全年業(yè)績增速分別為152.24%與43.06%，處于相對高位，其中電新在2022年Q4單季度業(yè)績增速高達585.90%，排名所有行業(yè)第一。相較之下，國防軍工、機械設(shè)備、電子、輕工等業(yè)績表現(xiàn)則相對不佳，全年錄得負向增長。

同樣景氣度分化的現(xiàn)象還發(fā)生在TMT之中，通信在經(jīng)歷了2021年的低迷后，2022年迎來顯著復(fù)蘇，全年業(yè)績增速達138.54%；相較之下，傳媒與計算機則依然受損嚴重，全年業(yè)績下滑200%以上。

而在下游消費板塊中，出行鏈中的航空機場依然受損較為嚴重，消費者服務(wù)、商貿(mào)零售則延續(xù)2022年下半年以來企穩(wěn)回升的表現(xiàn)。食品飲料、家電業(yè)績表現(xiàn)同樣具備一定韌性，全年業(yè)績增速分別為13.49%與37.15%。相較之下，汽車與農(nóng)林牧漁成為消費板塊中的兩大亮點，2022年全年業(yè)績達184.50%與134.70%。

對于地產(chǎn)鏈而言，房地產(chǎn)/建材/鋼鐵全年景氣度低迷，行業(yè)預(yù)喜率普遍低于20%，業(yè)績增速均小于-50%，考慮到產(chǎn)業(yè)鏈整體披露率并不低，業(yè)績表征意義較強，地產(chǎn)鏈仍處于至暗時刻。而金融板塊內(nèi)部，同樣僅有銀行相對業(yè)績韌性較足。

2.2 業(yè)績增速分布區(qū)間視角：尋找邊際上的變化

根據(jù)業(yè)績預(yù)告披露規(guī)則，盈利增速波動50%以上時需要披露業(yè)績預(yù)告，因此盡管預(yù)告披露率整體在50%附近，然而高業(yè)績增長與業(yè)績大幅下滑的個股可以理解為基本披露完畢。因此對于2022年Q3的相對高景氣行業(yè)或板塊而言，我們可以通過測算高景氣（定義為業(yè)績增速大于50%）個股的占比來判斷景氣向上的驅(qū)動力是否依然強勢；而對于相對弱景氣行業(yè)或板塊而言，我們也可以通過測算弱景氣（定義為業(yè)績增速小于50%）個股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到邊際緩解。

在主要寬基指數(shù)中，科創(chuàng)50在2022年Q3累計業(yè)績增速最高（36.4%），業(yè)績增速超50%的個股占比達40%，而從年度業(yè)績預(yù)告中，我們發(fā)現(xiàn)2022年全年業(yè)績增速超50%的個股占比下滑至32.0%，一定程度上表明科創(chuàng)指數(shù)的景氣驅(qū)動力在Q4出現(xiàn)了邊際下滑。

而產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，在2022年Q3業(yè)績增速相對較高的行業(yè)中，2022年全年年度預(yù)告中僅有食品飲料、家電行業(yè)內(nèi)部的高景氣個股占比實現(xiàn)了邊際抬升（食品飲料從7.8%抬升至11.6%，家電從17.7%抬升至24.1%），考慮到前者低景氣個股占比邊際持平，后者邊際下滑，因此盡管食品飲料與家電披露率整體不高，然而我們對其最終業(yè)績表現(xiàn)相較于Q3進一步改善可以適當(dāng)樂觀；而電力設(shè)備與新能源、農(nóng)林牧漁的高景氣個股占比邊際持平（分別為27.6%與33.0%），低景氣個股占比均出現(xiàn)下滑，這一定程度上也意味著板塊景氣向上的驅(qū)動力并沒有出現(xiàn)明顯變化；相較之下，盡管上游（有色金屬、煤炭、石油石化）高景氣個股占比相較2022年Q3均出現(xiàn)邊際下滑，然而數(shù)值上均仍在30%以上，進一步表明在需求走弱的環(huán)境中板塊的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產(chǎn)鏈（房地產(chǎn)、鋼鐵、建材）盡管在年度預(yù)告中弱景氣個股占比依然處于高位（分別為33.1%，40.4%，39.3%），處于所有行業(yè)前三名，然而相較Q3均出現(xiàn)了不同程度的下滑，這或許一定程度上也意味著雖然板塊仍然低迷，但是也處于艱難企穩(wěn)的進程中。與此同時，出行鏈中消費者服務(wù)、TMT中的傳媒與計算機的行業(yè)下行壓力同樣出現(xiàn)一定緩解。相較之下，電子、交通運輸、非銀金融的弱景氣個股占比進一步抬升（分別達到23.3%，23.3%，31.5%），這或許意味著板塊在2022年Q4的業(yè)績下行壓力依然巨大。

3、換個角度看待業(yè)績預(yù)告：預(yù)期差

除業(yè)績表現(xiàn)外，從業(yè)績預(yù)告中我們需要關(guān)注的另外重要信息應(yīng)當(dāng)為預(yù)期差，盡管業(yè)績預(yù)告中我們得到的只是業(yè)績表現(xiàn)的上下限，然而我們依然可以借此判斷出其過去一年的業(yè)績表現(xiàn)是否超出過去市場預(yù)期，尤其是在三季度市場在對全年業(yè)績進行重新評估后，年度預(yù)告的預(yù)期差近乎完全來自于四季度的增量（甚至是來自于11月與12月，原因是Q3業(yè)績在10月底才正式披露完畢），其在來年Q1的可持續(xù)性相對較強，而考慮到一二月份是數(shù)據(jù)的空窗期，市場對其的定價修正也往往更為積極，因此尋找業(yè)績預(yù)告中的預(yù)期差往往當(dāng)前市場的重要投資線索。尤其在2022年末我國宏觀環(huán)境發(fā)生了重大變化（疫情防控全面放開與地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向），在大量邊際交易均已日趨充分之際，上市公司的業(yè)績預(yù)告中的預(yù)期差有望成為指示市場未來的隱藏信號。

考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們將市場預(yù)期的業(yè)績最大值/中值/最小值分別用萬得分析師預(yù)期中的最大值/中值/最小值表征（其中中值作為一致預(yù)期），最終共篩選得到1235家上市公司作為分析樣本。整體而言，全部A股中業(yè)績超分析師一致預(yù)期的個股占比僅為23.16%，即使符合最小值預(yù)期的也僅有41.46%，這意味著盡管以當(dāng)前的披露率計算得到的全部A股2022年全年業(yè)績增速相較2022年Q3出現(xiàn)了邊際上行，然而甚至有超過一半以上的公司2022年Q4的業(yè)績表現(xiàn)甚至不及分析師的最低預(yù)期。而主要上市板中也僅有科創(chuàng)50的年度預(yù)告中業(yè)績超市場一致預(yù)期的個股占比超過了2022年Q3（從27.41%抬升至29.84%）。

從寬基指數(shù)視角來看，基金重倉股指數(shù)是唯一成分股中高于市場一致預(yù)期的個股占比不低于40%的指數(shù)，與2022年Q3整體持平，其中高于最大預(yù)期/一致預(yù)期/最小值預(yù)期的比重分別為0%/40.0%/82.2%。

而從產(chǎn)業(yè)鏈視角來看，上游資源品中，有色金屬在2022年度業(yè)績預(yù)告中超市場一致預(yù)期的比重相較2022年Q3出現(xiàn)顯著下滑，而石油石化、煤炭的超預(yù)期比重不降反增（分別抬升1.89%、1.79%），其中煤炭的業(yè)績超一致預(yù)期個股占比僅次于銀行，這或許一定程度上表明當(dāng)前市場對能源的預(yù)期差強于金屬。而在中游制造環(huán)節(jié)中，電力設(shè)備與新能源依舊是超預(yù)期個股占比最高的行業(yè)，達到36.25%，然而其超預(yù)期的難度正在不斷加大（相較2022年Q3出現(xiàn)了明顯下滑）；而電子僅為業(yè)績表現(xiàn)依然低迷，然而卻成為了唯一超市場一致預(yù)期個股占比邊際抬升的行業(yè)（從25.49%抬升至29.86%），市場預(yù)期偏向過于悲觀，這一定程度上解釋了為何電子行業(yè)年初至今的股價表現(xiàn)（強勢）與業(yè)績基本面（羸弱）的背離。同樣在TMT中，盡管對于計算機而言，依然有大量個股不及市場最低預(yù)期，然而其超市場一致預(yù)期的個股占比卻相較于Q3出現(xiàn)了一定抬升，行業(yè)的悲觀預(yù)期正在逐漸得到修正；相較之下，通信景氣度的改善力度似乎更具備預(yù)期差：在接近60%的個股都超過市場最低預(yù)期的同時也有25%的個股超市場的一致預(yù)期。而對于下游消費鏈而言，醫(yī)藥與家電行業(yè)在2022年Q4超一致預(yù)期的比例分別達到37.17%與29.41%，相較2022年Q3抬升分別11.87%與14.03%，排在一致預(yù)期占比抬升力度最大的行業(yè)前兩名（其中醫(yī)藥行業(yè)甚至有21.24%的個股超市場預(yù)期的最大值），存在明顯的預(yù)期差。相較之下，汽車、農(nóng)林牧漁的超預(yù)期占比分別下滑10.43%、49.38%，市場預(yù)期差大幅收斂。而在金融地產(chǎn)鏈中，銀行依然是唯一超市場一致預(yù)期個股占比大于60%的行業(yè)，并且相較于2022年Q3仍實現(xiàn)邊際抬升，可以認為市場對經(jīng)濟下行中銀行板塊的業(yè)績韌性存在明顯低估。

4、業(yè)績預(yù)告中指示市場未來的隱藏信號

站在2022年Q3時點，市場難以意識到2022年四季度的宏觀政策的轉(zhuǎn)向速度會如此之快，這也使得在過去的兩個月中，各類投資者分別基于自身所預(yù)期的未來進行充分的邊際交易。時至今日，盡管宏觀上市場依然處于順風(fēng)之中，然而多數(shù)資產(chǎn)也似乎完成了定價，兔年伊始的兩個交易日市場表現(xiàn)整體乏善可陳。在春季開工的景氣驗證尚未到來之際，如何尋找新的交易方向成為了當(dāng)下投資者的迫切需要，業(yè)績預(yù)告中隱藏的預(yù)期差或許能夠提供一個答案。

在本次2022年業(yè)績預(yù)告的分析中，我們尋找到以下幾個可以指示市場未來的信號，供投資者參考：

首先是上游能源的業(yè)績韌性超預(yù)期。我們在此前多次報告中均強調(diào)了當(dāng)下上游資源已處于過去十年投研范式扭轉(zhuǎn)的進程中，即使面臨著史無前例的下游需求坍塌，上游資源品（尤其是能源）在2022年的業(yè)績韌性仍然大超投資者預(yù)期，而未來一旦中國經(jīng)濟迎來復(fù)蘇，需求有望接替供給成為業(yè)績增長的主要驅(qū)動，在碳中和的供給約束下，未來需求恢復(fù)過程中的業(yè)績彈性仍然值得期待。值得一提的是，當(dāng)下市場對上游資源品中金屬的定價程度似乎遠高于能源，能源（煤炭、石油石化）存在明顯的預(yù)期差。

其次在中游制造板塊之中，對于高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈而言，投資者需要密切關(guān)注高景氣增長驅(qū)動的可持續(xù)性與板塊當(dāng)前正在不斷面臨的超預(yù)期難度越來越大的壓力。相較之下，市場對于電子的預(yù)期似乎過于悲觀，當(dāng)下正處于不斷修正之中，然而股價上投資者似乎又對“業(yè)績底”交易拐點樂見其成，業(yè)績韌性不知道是好是壞。而對于TMT而言，計算機板塊的業(yè)績下行壓力正在不斷緩解，考慮到當(dāng)下數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)政策的密集出臺，板塊困境反轉(zhuǎn)可期。而從超預(yù)期個股占比的變化來看，通信板塊業(yè)績向上的彈性超出市場預(yù)期，板塊存在進一步預(yù)期修正的空間。

而在下游消費板塊中，市場似乎主要將目光聚焦于防控放開后困境反轉(zhuǎn)的出行鏈板塊與超額儲蓄釋放受益的高端消費的估值修復(fù)，一定程度上對醫(yī)藥與家電熱情有限：相較于其體現(xiàn)出來的2022年Q4業(yè)績超預(yù)期個股占比的大幅抬升（10%以上），市場目光仍然集中在地產(chǎn)和中美關(guān)系變化等長期壓制因素，如果有所緩解，業(yè)績韌性可能會被定價。

除此以外，金融板塊的業(yè)績表現(xiàn)是本次業(yè)績預(yù)告分析中發(fā)現(xiàn)的另一大亮點，市場對金融板塊業(yè)績存在普遍的低估，考慮到當(dāng)前金融板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，業(yè)績穩(wěn)定與資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期修復(fù)在未來經(jīng)濟向上的環(huán)境中可能形成共振。

5、風(fēng)險提示

1）測算誤差。文中有關(guān)歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。

2）代表性誤差。本文基于業(yè)績預(yù)告的數(shù)據(jù)分析可能與最終完整的業(yè)績表現(xiàn)存在偏差。