價值投資君丨霍華德·馬克斯：投資真正重要的是什么？

霍華德·馬克斯從2022年的幾篇備忘錄中收集了一些想法——加上最近的一些沉思和交談——形成了這篇備忘錄的主題：對投資者來說什么才是真正重要或應該重要的。我將從檢查一些我所認為不重要的東西開始。

在《知識的幻覺》（The Illusion of Knowledge）（ 2022年9月）中，我譴責了宏觀預測——在我們這一行主要關注的是未來一兩年。而在《我不敢茍同》（I Beg to different）（2022年7月）中，我討論了在橡樹資本（Oaktree）6月21日倫敦會議上最常被問到的問題：通脹會變得多糟？美聯(lián)儲將提高多少利率來對抗通脹？這些加息是否會導致一次經(jīng)濟衰退？多嚴重以及多久？我告訴與會者，底線是，這些事情都與短期有關，而以下是我對短期的了解：

考慮一個例子。為應對全球金融危機的第一次波動，美聯(lián)儲于2007年第三季度開始下調(diào)聯(lián)邦基金利率。然后他們在2008年底前后將利率降低至零，并使其保持在哪里持續(xù)七年。2015年底，幾乎我唯一得到的問題是“什么時候會發(fā)生首次加息？”我的回答總是一樣的：“你為什么關心這個？假如我說‘二月’，你會做什么？而如果我后來又改變主意說‘五月’，你會做什么不一樣的？假如所有人都知道利率即將上升，那么哪個月開始這一過程又有什么區(qū)別呢？”沒有人給出過令人信服的答案。投資者可能認為，提出這樣的問題是職業(yè)行為的一部分，但我懷疑他們不能解釋清楚為什么。

絕大多數(shù)投資者無法確切知道就在前面會有什么宏觀事件發(fā)生，或者市場將對那些確實發(fā)生的事件將作何反應。在《知識的幻覺》中，我大篇幅描寫了未預料到的事件如何把經(jīng)濟和市場預測弄得一塌糊涂?？傊?，大多數(shù)預測都是推斷，而大多數(shù)時間事情不會改變，所以推斷通常是正確的，但并不特別有利可圖。另一方面，對趨勢偏離的準確預測可能非常有利可圖，但它們很難被做出，也很難被采取行動。這就是為什么大多數(shù)人不能很好地預測未來，以至能重復產(chǎn)出卓越業(yè)績表現(xiàn)的一些原因。

為什么做到如此這么難？我們大多數(shù)人不知道什么事件可能要發(fā)生嗎？我們不能就買那些最有可能從這些事件中受益的公司的證券嗎？在長期來看，也許吧，但我想轉(zhuǎn)向Bruce Karsh最近一直在強調(diào)的一個主題，關于為什么從一個短期焦點中獲利特別具挑戰(zhàn)性的一個主要原因：我們很難知道對事件的哪些預期已經(jīng)包含進證券價格中了。

人們所犯的嚴重錯誤之一——我們在媒體上總是看到——是相信證券價格的變化是事件的結(jié)果：利好事件導致價格上漲而負面事件導致價格下跌。我想這是大多數(shù)人所相信的——尤其是第一層級思想者——但這是不對的。證券價格是由事件以及投資者對這些事件的反應所決定的，后者很大程度上取決于事件與投資者預期相比如何。

我們該如何解釋一家公司報告了更高的收益，卻看到其股價下跌？答案當然是，報告的改善未及預期并因此令投資者失望。所以，在最基本的層面上，關鍵并不僅是事件正面與否，而是事件與所被預期的相比較如何。

在我工作的最初幾年，我曾每天都上花幾分鐘瀏覽《華爾街日報》上的收益報告。但過一段時間之后，我突然明白了，由于我不知道預期的數(shù)字是多少，所以我對來自一家我未跟蹤的公司的公告是好消息還是壞消息毫無主意。

投資者可以成為少數(shù)公司及其證券的專家，但沒有人可能對宏觀事件足夠地了解以至（a）能夠理解構(gòu)成證券價格基礎的宏觀預期，（b）預期到廣泛的事件，以及（c）預測這些證券將如何反應。一個潛在的買家可以去哪里研究以弄清楚設定證券價格的那些投資者在通脹、GDP或失業(yè)率方面已經(jīng)預期了什么呢？關于預期的推斷有時可以從資產(chǎn)價格中得出，但當實際結(jié)果出來時，推斷的水平往往不能被證明正確。

此外，在短期內(nèi)，證券價格非常容易受到隨機和外生事件的影響，它們可能掩蓋基本面事件的影響。宏觀事件以及公司短期命運的起起伏伏是不可預測的，也不一定能說明公司的長期前景——或與其有關。所以對它們應該關注甚少才是。例如，公司經(jīng)常故意地減少當前收益而投資于其業(yè)務的未來；因此，報告的低收益可能意味著未來的高收益，而非持續(xù)的低收益。要知道其中區(qū)別，你必須對這家公司有深入的了解。

任何人都不應被誤導去認為證券定價是一個精確遵循一套規(guī)則的可靠過程。事件是不可預測的；它們可能被不可預測的影響所改變；而投資者對所發(fā)生的這些事件的反應是不可預測的。由于如此多不確定性的存在，大多數(shù)投資者無法通過關注短期來改善他們的成績。

觀察發(fā)現(xiàn)，很明顯證券價格的波動比經(jīng)濟產(chǎn)出或公司利潤的多得多。這是怎么回事？這肯定是事實：在短期，價格的起伏受投資者心理搖擺的影響，要比受公司長期前景的變化的影響多得多。由于心理搖擺在近期內(nèi)比基本面變化更為重要——而且相當難預測——大多數(shù)短期交易都是浪費時間……或者更糟。

無關緊要的：交易心態(tài)

What Doesn’t Matter: The Trading Mentality

多年來，我的備忘錄中經(jīng)常包括了我父親在1950年代講的一些笑話，基于我堅信幽默往往反映了人類境況的真相。鑒于它在這里的相關性，我將花一點空間給一個我之前分享過的笑話：

我列入這個老笑話，是因為我相信大多數(shù)人把股票和債券當作去交易的東西，而不是去擁有的東西。

假如你讓沃倫·巴菲特（Warren Buffett）描述下他投資方法的基礎，他很可能會首先堅持說股票應該被視為公司的所有者權(quán)益。大多數(shù)人開公司不是為了在短期內(nèi)賣掉公司，而是力圖去運營公司，享受盈利能力，以及擴大業(yè)務。當然了，創(chuàng)始人做這些事情最終是為了賺錢，但他們很可能把錢視為經(jīng)營一家成功企業(yè)的副產(chǎn)品。巴菲特說買股票的人應該把自己看作是所有者的合伙人，與他們共有相同目標。

但我認為這種情況很少發(fā)生。大多數(shù)人買股票是為了以更高的價格賣出，認為股票是用來交易的，不是用來擁有的。這意味著他們放棄了所有者的心態(tài)，取而代之的是像賭徒或投機者一樣行事，押注股價的走勢。其結(jié)果往往讓人不愉快。

對我而言，為了一次短期交易而買入，相當于忘掉你的運動隊奪冠的機會，反而押注在誰將在下一場、下一節(jié)或下一局中成功。

讓我們來思考下其中邏輯。你買入一只股票因為你認為它價值高于你所必須支付的價格，然而賣家卻認為它是完全定價的。某天，假如諸事順利，它會變得完全定價的——在你看來的——意味著你將賣掉它。然而，你把它賣給的那個人會買，是因為他認為值更多錢。我們過去常說這個過程依賴于“博傻理論”（Greater Fool Theory）：不管我為一只股票付了什么價，總會有人以更高的價格從我這買去，盡管事實上我賣出是因為我斷定它已經(jīng)達到了完全價值。

每個買家都是被這股票最終會比今天的價格更值錢（一個賣家想必不認同的觀點）的信念所激勵。關鍵問題是這些購買的背后是什么類型的思維。這些買家的買入，是因為這是一家他們想在未來幾年擁有其一部分的公司嗎？抑或他們僅僅是在押注其價格會上漲？這些買賣交易可能從外部看起來一樣，但我對其思維過程以及從而的邏輯合理性表示懷疑。

每次一只股票被交易，一方是錯的而一方是對的。但如果你所做的是押注于流行趨勢，以及從而押注于下個月、下個季度或下一年的價格走勢，那么還相信你比另一方的人會更經(jīng)常正確，這現(xiàn)實嗎？或許主動管理的衰落可以歸因于許多的主動管理人，他們在短期內(nèi)押注股票價格的方向，而不是挑選他們想要擁有其部分達好幾年的公司。這完全是一個潛在的心態(tài)的問題。

回到1969年，我在第一國民城市銀行（First National City Bank）的頭幾個月，和我父親住一起，當時我和他就這個話題進行了一次很長的辯論。（回想那些日子對我而言真是驚奇；他當時比如今的我還要年輕許多。）我跟他說，我認為買入一只股票的動機應該是除了希望價格會上漲以外的某種東西，而我認為其可能是對股息會隨時間而增加的預期。他反駁說，沒有人買股票是為了股息——他們買是因為他們認為價格會上升。但什么會引發(fā)價格上漲呢？

想要擁有一家企業(yè)的商業(yè)價值以及長期盈利潛力，是成為一名股票持有人的一個好理由，而假如這些預期得到證實，就是相信其股價會上漲的一個好理由。若缺少這些，為升值的希望而買入，僅僅是相當于試圖猜測投資者在未來會青睞哪些行業(yè)和公司。本·格雷厄姆（Ben Graham）有句名言：“在短期，市場是一臺投票機，但在長期，它是一臺稱重機。”盡管這些都不容易，但正如查理·芒格（Charlie Munger）有次跟我說的，仔細衡量長期價值應該比試圖猜測人氣的短期搖擺能產(chǎn)出更好的成績。

無關緊要的：短期表現(xiàn)

What Doesn’t Matter: Short-Term Performance

考慮到對短期投資表現(xiàn)可能的貢獻因素，報告的成績可能會呈現(xiàn)出一幅極具誤導性的畫面，而這里我主要談論的是在好光景中的卓越收益。我覺得在好光景中的成功有三個要素——進取、時機以及技能——而假如你在對的時間有足夠的進取，你都不需要那么多技能。我們都知道在好光景中，最高的回報往往落到那些投資組合中包含最多的風險、貝塔以及相關性的人上。擁有這樣一個投資組合并不是一個卓越或洞見的標志——假如投資者是個始終進取地配置頭寸的死多頭的話。最后，在給定的季度或年度內(nèi)，隨機事件可能對回報產(chǎn)生壓倒性的影響——無論哪個方向。

我備忘錄中反復出現(xiàn)的主題之一是以下概念，即一個決策的質(zhì)量不能僅由其結(jié)果來決定。決策往往會通往負面結(jié)果，即便它們合情合理并且基于所有可用信息了。另一方面，我們都知道有人——甚或偶爾是我們自己——會因為錯誤的理由而正確。隱藏的信息以及隨機的發(fā)展可能甚至會令那些最優(yōu)秀的思考者的決策受挫。（然而，當考慮的結(jié)果是歷經(jīng)一段長的時間和大量的反復試驗的話，更好的決策者壓倒性地更有可能擁有更高比例的成功。）

顯然，沒有人應該對一個季度或一年的回報給予過多重要性。投資業(yè)績表現(xiàn)僅僅是從可能實現(xiàn)的全部回報中抽出的一個結(jié)果，而在短期，其可能受到隨機事件的重度影響。因此，單一個季度的回報很可能是對投資者能力的一個非常弱的指標——假如是個指標的話?；谝粋€季度或一年來決定一位管理人是否具備特殊技能——或者一項資產(chǎn)配置長期而言是否合適——就像基于一次擊球來評判一名棒球運動員，或者基于一場比賽來評判一匹賽馬。

我們知道短期表現(xiàn)不大重要。然而，我參加過的大多數(shù)投資委員會都把最近一個季度的業(yè)績表現(xiàn)作為議程上的第一項，并在每次會議上都花了相當比重用于其上。討論通常很廣泛，但很少會通往重大的行動。那為什么我們還繼續(xù)這么做呢？出于同樣的原因，投資者關注預測，正如《知識的幻覺》中所描述的：“每個人都這么做”以及“不這么做是不負責任的。”

關于波動性我沒有寫過太多，除了說我強烈反對有些人將波動性視作是風險的定義或本質(zhì)。我描述過我的信念，即1960年代早期發(fā)展出芝加哥學派投資理論的那些學者們（a）想要檢驗投資回報和風險之間的關系，（b）需要一個可以量化風險的數(shù)字，以便放入他們的計算中，以及（c）毋庸置疑地選擇了波動率作為風險的代理，單純因為其是唯一可用的可量化的衡量標準。我將風險定義為出現(xiàn)糟糕結(jié)果的概率，而波動性充其量只是風險之存在的一個指標。但波動性并不是風險。關于這個主題我要說的就這么多。

我在這里想談論的是，在我參與其中的50多年里，對波動性的思考和關注在多大程度上扭曲了投資界。1960年代晚期就讀芝加哥大學（University of Chicago）商學院研究生院（Graduate School of Business）并成為恰是第一批被教授新理論的學生之一，對我而言是一個巨大的優(yōu)勢。我學了有效市場假說、資本資產(chǎn)定價模型、隨機游走、風險規(guī)避的重要性，以及波動性作為風險的作用。盡管1969年當我進入真實的投資世界時，波動性還不是一個大家交談的話題，但實踐很快就趕上了理論。

尤其是，夏普比率（Sharpe ratio）被采用作為經(jīng)風險調(diào)整后收益的衡量標準。它是一個投資組合的超額收益（其收益中超過國庫券收益率的部分）與其波動率的比率。每單位波動率的收益越多，經(jīng)風險調(diào)整后的收益就越高。風險調(diào)整是一個至關重要的概念，而回報絕對應該相對于實現(xiàn)這些回報所承擔的風險來進行評估。每個人都引用夏普比率，包括橡樹資本，因為它是做這項工作唯一可用的量化工具。（假如投資者、顧問和客戶們不使用夏普比率，他們就完全沒有衡量標準了，而假如他們試圖在評估中用基本面風險替代波動性，他們便會發(fā)現(xiàn)根本沒有將其量化的方法。）夏普比率可能會暗示經(jīng)風險調(diào)整后的業(yè)績表現(xiàn)，正如波動率暗示風險一樣，但由于波動率并不是風險，夏普比率是一種非常不完美的測量。

以我1978年開始工作接觸的一個資產(chǎn)類別——高收益?zhèn)獮槔Ｔ谙饦滟Y本，我們認為在風險大幅低于基準的情況下可以產(chǎn)出適度高于基準的回報，而這體現(xiàn)在更高的夏普比率上。但高收益?zhèn)锏恼嬲L險——我們關心而且歷史以來一直在降低的——是違約的風險。我們并不太關心降低波動性，也不會有意識地采取措施來這么做。我們認為高的夏普比率可以源自——以及或許與之相關聯(lián)——我們?yōu)闇p少違約而采取的行動。

波動性在我們的固定收入或“信貸”領域尤其不相關。債券、票據(jù)和貸款代表了定期利息及到期償還的合同承諾。大多數(shù)時候，當你買了一只收益率為8%的債券時，你基本上會在其生命周期獲得那8%的收益率，不管債券價格在期間是漲或是跌。我說“基本上”是因為，假如價格下跌，你將有機會用所付利息以高于8%的收益率進行再投資，所以你的持有期回報將會爬升。因此，被許多人辱罵的價格向下波動實際上是一件好事——只要它不預示著違約。（注意到，如本段所示，“波動性”通常是一個誤稱。策略師和媒體經(jīng)常警告說，“未來可能會有波動。”他們真正的意思是“未來可能會有價格下降?！睕]有人擔心——或介意經(jīng)歷——向上的波動。）

關鍵是要認識到，對波動的防護通常不是免費的商品。為降低波動性本身而降低波動性是一種次優(yōu)化策略：我們應該假定，青睞波動性較低的資產(chǎn)和方法——所有東西保持相同——將通往較低的回報。只有擁有卓越技能（見上）的管理人能夠克服這種負面假設，并比降低波動性幅度更小地降低回報。

然而，由于許多客戶、老板以及其他選民對極端的起起伏伏（嗯，主要是伏）感到不適，資產(chǎn)管理人通常會采取措施以減少波動。想想在2000年科技泡沫破裂導致的股票三年下跌后，機構(gòu)投資者開始涌入對沖基金后發(fā)生了什么。（這是自1939-41年以來首次三年下降。）對沖基金——以前屬于家庭作坊的成員，大多數(shù)基金有著來自富裕個人的數(shù)億美元資金——在下行氣流中表現(xiàn)得比股票要好得多。機構(gòu)被這些基金的低波動性所吸引，并因此投資了數(shù)十億美元進去。

對沖基金平均來講提供了機構(gòu)想要的穩(wěn)定性。但在混亂中的某處，以低波動性賺取高回報的想法卻迷失了。相反，對沖基金經(jīng)理追求低波動率作為一個目標本身，因為他們知道這是機構(gòu)所追求的東西。結(jié)果，在過去約18年里，對沖基金平均兌現(xiàn)了人們所渴望的低波動率，但伴隨的是中個位數(shù)的回報率。這里沒有奇跡。

我為什么要逐一列舉這些？因為波動只是一個暫時現(xiàn)象（假定你在財務上挺得過），而大多數(shù)投資者不應該像他們看上去的那樣賦以它那么多重要性。正如我在《我不敢茍同》中寫的，許多投資者擁有能夠?qū)Ｗ⒂陂L期投資的奢侈……假如他們加以利用的話。波動對以下投資者來講應該不用太擔心：

大多數(shù)投資者缺少這些東西中的一些，很少有人具備全部。但就這些特征存在的程度而言，投資者應利用其承受波動的能力，因為許多具有高回報潛力的投資就是可能容易受大幅波動影響。

沃倫·巴菲特總是說得最好，而關于這個話題他說的很有用：“比起平穩(wěn)的12%的回報，我們更喜歡一個起伏的15%的回報。”那些寧愿有相反結(jié)果的投資者——那些覺得平穩(wěn)的12%更好而不是起伏的15%的——應該問問自己，他們對波動的厭惡主要是財務上的或者主要是情感上的。

但我的底線是這樣：許多情況下，人們給予波動的重要性遠遠超過了他們所應該的程度。

一點題外話

An Aside

雖然我在談論波動性這個主題，但我想轉(zhuǎn)到一個最近沒有太多報道的領域：私募投資基金。2022年的前9個月包括了股票和債券有記錄以來最糟糕的時期之一。然而許多私募股權(quán)和私募債務基金今年迄今只報告了小幅虧損。我經(jīng)常被問到，這意味著什么，以及這是否反映了現(xiàn)實。

也許私募基金的業(yè)績報告是準確的。（我知道我們相信我們的是。）但我最近無意看到《金融時報》上一篇有趣的文章，煽動性地題為《私募股權(quán)的波動洗錢、回報操縱以及“虛假幸?！薄?，作者是Robin Wigglesworth。以下是其部分內(nèi)容：

這可能有助于解釋，為什么私募股權(quán)公司在2022年第一季度平均實際報告1.6%的收益，以及自那以后僅略有減值，盡管今年全球股權(quán)的價值損失了22%。（2022年11月2日。重點為筆者所加）

如果普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）都對看起來異常不錯的回報感到滿意，那么成績是否還可疑呢？私募資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)是否被準確說明？報告的低波動率是誠實的嗎？如果當前的商業(yè)環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，難道對公開和私募投資的價格影響不應該是相似的嗎？

但還有另外一系列相關問題：普通合伙人（GP）拒絕減計那些經(jīng)歷了短期疲軟但長期前景依然光明的公司的私募投資的價值，難道不公平嗎？而盡管今年私募投資的減計可能不足，但公開證券的價格比它們所應有的更為波動，夸大了其長期價值的變化，難道不是嗎？我當然認為公開證券價格反映了心理搖擺，其往往過度。私募投資的價格應該效仿如此嗎？

和大多數(shù)事情一樣，任何報告的不準確最終都會被曝光。最終，私募債務將到期，而私募股權(quán)的持倉將不得不被出售。如果今年報告的回報未充分說明價值的真實下降，那么從現(xiàn)當下開始的業(yè)績表現(xiàn)可能會看起來驚人的差。而我確定，這將導致大量的學者（以及或許一些監(jiān)管者）質(zhì)疑2022年私募投資的定價是否過高。我們走著瞧。

無關緊要的：過度活躍

What Doesn’t Matter: Hyper-Activity 

在《賣出》（2022年1月）中，我表達了我的強烈觀點，即大多數(shù)投資者交易過度了。由于我們很難做出多個連續(xù)的正確決定，以及交易要花錢并且常?？赡苁峭顿Y者情緒搖擺的結(jié)果，所以最好還是少做一些。

我還是個孩子的時候，有句話很流行：不要就坐在那兒；干點什么。但對于投資，我會反過來：不要就干點什么；坐在那兒。發(fā)展這樣一種思維模式：你不靠你的買賣來賺錢；你靠（希望如此）你的持有來賺錢。多思考。少貿(mào)易。做更少但更重要的交易。過度分散降低了每筆貿(mào)易的重要性；因此它可能讓投資者在沒有足夠調(diào)查或堅定信念的情況下采取行動。我認為大多數(shù)投資組合都過度分散并且過度交易了。

我將《知識的幻覺》和《賣出》的很大一部分用來告誡投資者，通過短期市場擇時來提升回報是多么困難，我還引用了偉大的投資者比爾·米勒（Bill Miller）說的：“時間——而非時機——才是在股市中積累財富的關鍵。”

關于這個主題，我最近被一位顧問問到：“假如你不嘗試酌情地進出市場，你怎么賺取費用呢？”我的回答是，我們的工作是組裝起在長期將表現(xiàn)良好的投資組合，而市場擇時不太可能增益其成績——除非能很好地完成——但我不相信那是通常情況?！澳悄隳?？”我問?！凹偃缒銕椭蛻艚⒘艘粋€恰當?shù)馁Y產(chǎn)配置，那么如果一個月后你不改變它，是不是接著你就賺不到費用了？”

類似地，《知識的幻覺》發(fā)布那天，一位老朋友問我：“但你不得不（對短期事件）采取立場，不是嗎？”我的答案——預料得到——是：“不，如果你這么做的時候并沒有優(yōu)勢，就不。你為什么要押注在一次拋硬幣的結(jié)果上，尤其是還得花錢玩？”

我將用一段精彩的引用來結(jié)束我對這個主題的討論：

由于記者們無法找到這份富達的研究，顯然富達也找不到，這個故事很可能是杜撰的。但我仍然喜歡這個想法，因為結(jié)論是如此符合我的想法。我并不是說為了提高投資業(yè)績就值得去死，但對投資者來說，通過袖手旁觀來模擬這種情況可能會是個好主意。

所以真正重要的是什么？

So What Does Matter? 

真正重要的是你的持倉在未來5或10年（或更長）的業(yè)績表現(xiàn)，以及在期間結(jié)束時的價值幾何——相較于你投資的金額和你的所需。有人說長期就是一系列的短期，而如果你把短期都搞對了，你就能在長期享受成功。他們可能認為成功之路包括了為了利用相對價值評估而經(jīng)常交易、關于流行搖擺的預測，以及對宏觀事件的預測。我顯然不。

大多數(shù)個人投資者以及任何了解業(yè)績跑贏之局限性的人，長期來看可能持有指數(shù)基金是最好的選擇。投資專業(yè)人士和其他覺得自己需要或想要參與主動管理的人，可能會受益于以下建議。

我認為大多數(shù)人如果更少關注于短期或宏觀趨勢，而相反努力工作，以對未來多年的基本面前景獲得卓越洞察力的話，他們會更成功。他們應該：

在前面提到的倫敦會議上——當時我正在討論（以及勸阻）關注于短期——我說，在橡樹資本我們認為自己的工作是（a）買入能夠兌現(xiàn)承諾（或者假如不兌現(xiàn)將獲得等額或更多）的債務，以及（b）投資于那些隨著時間推移會變得更有價值的公司。我堅持這個觀點。

上面對投資者工作的描述挺簡單的……有些人可能會說過分簡化了。也確實如此。籠統(tǒng)地設定目標和過程很容易。困難的部分是比大多數(shù)人執(zhí)行得更好：這是通往跑贏市場業(yè)績的唯一途徑。由于平均的決策被反映在證券的價格中，并產(chǎn)出了平均的業(yè)績表現(xiàn)，因此卓越的結(jié)果必須基于卓越的洞察力。但我沒法告訴你怎樣才能比投資者平均而言做得更好。

這個過程還有很多內(nèi)容，而我將概述一些我認為需要記住的關鍵元素。這里你會發(fā)現(xiàn)反復出現(xiàn)的些主題——來自其他備忘錄以及這篇的前面——但我不會因為嘮叨那些重要的事情而道歉：

至關重要的是，股權(quán)投資者應該將以下作為他們的主要目標：（a）參與到經(jīng)濟和公司的長期增長以及（b）從復利的奇跡中受益。想想標普500指數(shù)（或其前身）自1926年以來10.5%的年回報率，以及這將使1美元到當前變成超過1.3萬美元——盡管這段時間經(jīng)歷了16次衰退、一次大蕭條、幾次戰(zhàn)爭、一次世界大戰(zhàn)、一次全球疫情，以及許多地緣政治混亂的實例。

把參與平均的長期業(yè)績看作主要事項，而把提升業(yè)績的主動努力看作“錦上添花”。這可能與大多數(shù)主動投資者的態(tài)度相反。通過增持或減持、短期交易、市場擇時以及其他主動措施來改善成績并不容易。相信你能成功地做這些事情需要假設你比一群非常聰明的人還更聰明。在開始行動之前要三思，因為成功所需的要求很高（見下）。

不要因為過度交易而把事情搞砸。把買賣看作是一項開支，而不是一個利潤中心。我喜歡未來自動化工廠的想法，有一個人和一條狗；那條狗的工作是不讓那個人碰機器，而那個人的工作是喂那條狗。投資者應該找到一種方法讓自己在大多數(shù)時候不插手投資組合。

一個特別的結(jié)束語：不對稱

A Special Word in Closing: Asymmetry

“不對稱”是我?guī)资陙硪恢币庾R到的一個概念，而且隨著年歲推移，我認為它越來越重要。這是我用來描述卓越投資的本質(zhì)的詞，也是用以衡量投資者的一個標準。

首先，一些定義：

相信有效市場假說的人將一個投資組合的回報看作市場回報乘以投資組合貝塔的乘積。這就是解釋結(jié)果所需要的一切，因為在有效市場中不存在可以利用的錯誤定價（因此也就沒有阿爾法這樣的東西）。因此，阿爾法是使一個投資者能夠產(chǎn)出比純粹由市場回報和貝塔所解釋的更好的業(yè)績的技能。另一種說法是，擁有阿爾法讓投資者得以享有與潛在損失不成比例的潛在利潤：不對稱。在我看來，當一個投資者可以重復做到以下部分或全部的時候，就存在不對稱：

例如，我們大多數(shù)人都有一種固有偏向，要么是侵略性，要么防御性。因為這個原因，如果一個侵略性投資者在好年景中業(yè)績跑贏，或者一個防御性投資者在壞年景中業(yè)績跑贏，都沒有太多意義。要確定他們是否具有阿爾法和產(chǎn)出不對稱，我們必須考慮侵略性投資者是否有能力避免在糟糕的市場中僅靠他侵略性所會產(chǎn)生的全部損失，以及防御性投資者在市場表現(xiàn)良好時是否能夠避免錯過太多的收益。在我看來，“卓越”就在于好光景和壞光景之間成績的不對稱。

照我看來，假如一個投資者的市場存在無效性，而她具有阿爾法，其影響將表現(xiàn)在不對稱的回報中。如果她的回報沒有表現(xiàn)出不對稱，這個投資者就沒有阿爾法（或者可能不存在她可以識別的無效性）。翻過來說，假如一個投資者沒有阿爾法，她的回報就不會是不對稱的。就這么簡單。

簡而言之，以下是我對不對稱的看法。這段討論是基于我在2018年的《周期：投資機會、風險、態(tài)度與市場周期》一書中包括的素材。盡管我似乎在談論一個好年份和一個壞年份，但這些觀察只有在這些模式持續(xù)相當長的年數(shù)時才能被認為是有效的。

讓我們考慮下一個管理人的業(yè)績表現(xiàn)：

上面的管理人顯然沒有增加任何價值。你不妨投資于一只指數(shù)基金（可能費用還低得多）。

這兩個管理人也沒有增加任何價值：

管理人B不過是一個貝塔為0.5的無阿爾法的管理人，而管理人C是一個貝塔為2.0的無阿爾法的管理人。把一半資金投入到一只指數(shù)基金，然后把剩余的藏在床墊下，你也可以獲得和管理人B一樣的成績，而管理人C的情況，可以用借來的資金投資翻倍并全部投入到一只指數(shù)基金。

然而，這兩個管理人確實有阿爾法，因為他們表現(xiàn)出不對稱：

兩位管理人的收益都更多地反映了市場在好光景的收益，相較于在壞光景的損失。管理人D可能被描述為一個具有阿爾法的侵略性管理人；當市場上漲時她獲得了市場回報的170%，但當市場下跌時她只遭受了損失的120%。管理人E是一個具有阿爾法的防御性管理人；他的回報反映了一個上漲市場90%的收益，但僅有一個下跌市場30%的損失。這些不對稱只能歸因于阿爾法的存在。風險容忍型客戶會更喜歡投資于D，而風險厭惡型的會更喜歡E。

這位管理人真的非凡：

她在兩個方向上都打敗了市場：當市場上漲時她漲得更多同時當市場下跌時她跌得更少。在行情好時她漲得如此之多，你可能會忍不住將她描述為侵略性。但由于她在行情向下時跌得較少，這種描述就站不住了。要么她在侵略性和防御性方面沒有偏向，要么她的阿爾法足夠大，能將其彌補。

最后，這是有史以來最偉大的管理人之一：

無論行情好壞管理人G都在上漲。他顯然沒有侵略性/防御性的偏向，因為他在好壞市場的表現(xiàn)都非同尋常。他的阿爾法足以讓他能逆勢而行，在下行的年份都獲得一個正的回報。當你找到管理人G，你應該（a）對他報告的業(yè)績進行廣泛的盡職調(diào)查，（b）如果數(shù)字站得住，給他投入大量資金，（c）希望他不要接受太多的錢讓他的優(yōu)勢消失，以及（d）把他的號碼發(fā)給我。

什么最重要?不對稱。

沒有不對稱（參見前面的管理人A、B和C），主動管理就不會兌現(xiàn)任何價值，也不值得任何費用。確實，如果一個主動投資者不具備卓越技能或洞見，他所做的所有選擇都將是徒勞。根據(jù)定義，平均投資者和低于平均的投資者都沒有阿爾法，也不產(chǎn)出不對稱。

最大的問題是如何實現(xiàn)不對稱。人們所關注的大部分事情——我在前面描述為無關緊要的事情——都無法提供。正如我之前說過的，所有投資者的平均想法產(chǎn)出了市場價格，以及，顯然，平均業(yè)績表現(xiàn)。不對稱只能由相對少數(shù)的具有卓越技能和洞見的人來展示證明。關鍵在于找到他們。

2022年11月22日