01

上周COMEX銅市場回顧

國內(nèi)長假期間，COMEX銅價整體呈現(xiàn)高位震蕩格局。春節(jié)期間海外重要數(shù)據(jù)不斷，但整體圍繞的核心基本上是通脹回落繼續(xù)確定，但衰退的擔(dān)憂也無法消除?？v然美國四季度GDP增速表現(xiàn)超預(yù)期，暗示經(jīng)濟增長回落的步伐緩慢，但是近期的PMI、耐用品訂單等數(shù)據(jù)卻仍在繼續(xù)走弱，市場對于衰退的擔(dān)憂無法退潮。同時歐洲的PMI卻有所回升，歐美的經(jīng)濟增長的差異開始有所體現(xiàn)，這也不利用海外形成一致性利多驅(qū)動。節(jié)日期間利率市場的變動顯示定價2月份加息25BP、3月份加息25BP然后停止加息，并且在7月份開始降息，我們需要關(guān)注的是，如果實際情況更加鷹派，則可能加劇市場對衰退的擔(dān)憂，從而對銅價形成一定壓力。

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線結(jié)構(gòu)較為混亂，并沒有太明顯的Back或者Contango，不過整體還是更傾向于Contango結(jié)構(gòu)。目前北美庫存依舊沒有明顯累庫，使得COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平，然而可以發(fā)現(xiàn)雖然庫存一直很低，但是價格曲線并沒有再出現(xiàn)較為陡峭的back結(jié)構(gòu)，背后的原因可能有二：一方面美國的一些跟有色需求關(guān)系密切的宏觀和中觀數(shù)據(jù)已經(jīng)明顯走弱，可能存在隱性庫存，因此沒有人愿意去擠back，另一方面，其它市場的價差結(jié)構(gòu)最近也回歸Contango結(jié)構(gòu)，如果北美地區(qū)的現(xiàn)貨維持較高的升水，可能會吸引其它地區(qū)的精煉銅流入，因此整個COMEX銅的價差結(jié)構(gòu)也較為平坦，我們認為其后續(xù)也很難明顯累庫，因為目前來看美國硬著陸的概率已經(jīng)非常低。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

02

上周SHFE銅市場回顧

上周國內(nèi)市場因為春節(jié)假期休市。在假期之前，銅價表現(xiàn)強勁，主要是對于今年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇有較為樂觀的預(yù)期。從春節(jié)假期一些目前可觀測的數(shù)據(jù)來看，樂觀預(yù)期仍然是合理的。今年春節(jié)期間各種類型的出行、旅游、電影票房、餐飲等消費類需求均有明顯回升，說明雖然經(jīng)歷了疫情的影響，但是居民部門的消費能力依然強勁，這也將繼續(xù)支撐樂觀預(yù)期的進一步發(fā)酵，直到被逐步兌現(xiàn)。根據(jù)往年經(jīng)驗，節(jié)后第一周精煉銅消費回歸緩慢，仍將處于累庫階段，下游企業(yè)更多需等到元宵節(jié)之后才會復(fù)工，今年可以進一步進行觀察，如果開工較早、或超季節(jié)性去庫，那么將對樂觀預(yù)期形成提前印證，價格傾向于進一步上行。

長假之前，SHFE銅價差結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)近端平坦、遠端Back的格局。主要還是國內(nèi)精煉銅社會庫存開始累庫。假期結(jié)束后，下游需求的回歸需要一段時間，因此可能短期內(nèi)還是會看到現(xiàn)貨走向貼水、價差結(jié)構(gòu)走向contango結(jié)構(gòu)。畢竟此前市場對弱現(xiàn)實已經(jīng)有過幾次交易，目前來看這是一個逐漸兌現(xiàn)的過程，無論是社會庫存還是保稅區(qū)庫存都開始出現(xiàn)累積，并且這種累積可能至少還將持續(xù)到春節(jié)后的三周或四周的時間，因此我們認為基差和月差仍然需要進一步對潛在的累庫進行定價，因此不用急于開始正套策略，可以進行進一步等待和觀察。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

03

國內(nèi)外市場跨市套利策略

長假之前SHFE/COMEX比價區(qū)間震蕩，我們此前反復(fù)指出，反彈邏輯變?nèi)?，整體沒有一個處于支配地位的邏輯，我們認為接下來仍然會出現(xiàn)這樣的情況。主要目前需求進入季節(jié)性淡季，已經(jīng)開始累庫，并且保稅區(qū)庫存也有所累積，并且在春節(jié)后也會有所持續(xù)，這也會體現(xiàn)在比價上。并且在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進一步去庫，因此進口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫存有所累積，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對價格本身的波動率而波動。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

04

宏觀、供需和持倉分析

宏觀方面，國內(nèi)沒有重要數(shù)據(jù)公布，因此主要匯總一下長假期間海外主要的宏觀信息。

歐元區(qū)1月綜合PMI初值升至50.2，好于預(yù)期和前值，自去年6月以來首次高于榮枯線。但制造業(yè)PMI初值為48.5，低于預(yù)期值48.8；服務(wù)業(yè)PMI初值50.7，高于預(yù)期值50.2，服務(wù)業(yè)恢復(fù)較快。美國1月Markit綜合PMI初值46.6，制造業(yè)PMI初值46.8，服務(wù)業(yè)PMI初值46.6，略好于預(yù)期和前值，但仍處于萎縮區(qū)間，而日本和歐元區(qū)的綜合PMI已經(jīng)回升至50上方，歐美經(jīng)濟對比預(yù)期差異推動了美元走弱。

圖.歐元區(qū)綜合PMI

資料來源：Wind

美國2022年四季度實際GDP年化季環(huán)比增速為2.9%，高于預(yù)測的2.6%，但較三季度3.2%的增幅相比有所放緩。GDP最大的組成部分個人消費，增速為2.1%，低于預(yù)期，前值為2.3%。12月美國耐用品訂單環(huán)比增長5.6%，大幅高于預(yù)期，創(chuàng)下了2020年7月以來的最大漲幅。但主要是一次性的國防和航空訂單因素拉動，如果剔除飛機訂單則環(huán)比跌幅為0.2%。此外，初請失業(yè)金人數(shù)再次低于預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)上漲回到102上方，10年期美債收益率升破3.5%。

圖. 美國CDP環(huán)比

資料來源：Wind

美國12月個人消費支出PCE物價指數(shù)同比增長5%，不含食品和能源的核心PCE同比增長4.4%，符合預(yù)期，核心和整體PCE升幅創(chuàng)2021年末以來最低。12月個人支出月率為-0.2%，低于預(yù)期-0.10%。經(jīng)通脹調(diào)整后的個人實際支出月率為-0.3％。密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)顯示，未來一年通脹預(yù)期為3.9%，未來五到十年通脹率將為2.9％，略低于初值。PCE數(shù)據(jù)和通脹預(yù)期證實了美國通脹見頂，目前期貨市場已經(jīng)完全定價了2月1日FOMC加息25bp的預(yù)期，然后3月再加一次25bp之后停止加息，在7月開始降息。

圖. 美國PCE

資料來源：Wind

加拿大央行加息25個基點至4.5%，符合市場預(yù)期，但其遠期指引暗示可能有條件地暫停加息，為G7中第一個做出此類鴿派聲明的央行。鑒于本輪加息周期的重要節(jié)點加拿大央行總是領(lǐng)先美聯(lián)儲一步，加拿大央行的暫停加息可以看做美聯(lián)儲貨幣政變化的先行參考。

從微觀層面上看，節(jié)前標(biāo)準(zhǔn)干凈銅精礦TC82.0-82.2美元/干噸，周均價82.1美元/干噸，較上周減少0.2美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價2248-2335美元/干噸，周均價2291美元/干噸，較上周增加73美元/干噸?，F(xiàn)貨TC基本維持穩(wěn)定，主流維持在80美元低位，主流成交2/3月份發(fā)運的貨物，現(xiàn)貨市場的詢報盤活躍度下降。市場參與者仍主要關(guān)注海外供應(yīng)端干擾的持續(xù)時間，若海外干擾持續(xù)時間長，或?qū)硪惠喲a貨需求。智利Ventanas港口自大火之后依舊暫停銅精礦發(fā)運；秘魯Las Bambas發(fā)運仍然不暢；目前巴拿馬First Quantum的巴拿馬銅礦運營基本正常，但談判仍在持續(xù)，運營風(fēng)險仍存。

圖. 銅精礦加工費

數(shù)據(jù)來源：wind

現(xiàn)貨方面，節(jié)前市場交易者逐漸減少，下半周市場可出貨持貨商寥寥無幾，日內(nèi)流通貨源亦偏少。進口銅方面，周內(nèi)進口盈虧繼續(xù)維持千元以上，進口窗口持續(xù)關(guān)閉，境外貨源難以清關(guān)進入國內(nèi)；疊加仍有到船貨源入港，保稅區(qū)延續(xù)壘庫趨勢進口虧損幅度依然處于千元以上，進口窗口持續(xù)關(guān)閉，境外銅貨源流入亦有限，且滬倫比值不斷惡化的情況下，為冶煉廠帶來出口機會，部分冶煉廠有出口計劃，或致使今年春節(jié)期間累庫幅度不及往年，現(xiàn)貨庫存或繼續(xù)維持較低水平。

圖. 滬銅升貼水

數(shù)據(jù)來源：wind

庫存方面，節(jié)前隨著市場活躍度持續(xù)走弱，成交氛圍亦降至冰點，供需兩弱局面延續(xù)，國內(nèi)庫存繼續(xù)穩(wěn)定上升。上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存增加，大多下游企業(yè)開始進入假期狀態(tài)，加之國內(nèi)煉廠發(fā)貨增多，導(dǎo)致上海地區(qū)在內(nèi)的華東地區(qū)庫存持續(xù)激增。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存增加；華南地區(qū)較華東華北地區(qū)更早進入春節(jié)狀態(tài)，多半企業(yè)小年后開始放假，但煉廠發(fā)貨維持正常，導(dǎo)致當(dāng)?shù)貛齑婕ぴ?。同時仍有到船貨源抵達保稅區(qū)，且進口虧損維持千元以上，進口窗口持續(xù)關(guān)閉，保稅區(qū)庫存維持壘庫趨勢。

圖. 全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）

數(shù)據(jù)來源：wind

需求方面，節(jié)前國內(nèi)主流市場8mm精銅桿加工費下跌為主，廣東市場加工費下跌明顯；銅桿市場交易不佳，多數(shù)銅桿企業(yè)與下游線纜企業(yè)均處于假期前的交易停滯狀態(tài)；精廢銅桿價差走繼續(xù)闊，再生銅桿期銅倒掛貼水?dāng)U大，然而對市場交易的提振有限；后市來看，隨著節(jié)后市場陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場將逐步提升交易熱度，但此前節(jié)后訂單已經(jīng)簽訂了一部分，后續(xù)需要關(guān)注這部分訂單的執(zhí)行情況，提防出現(xiàn)訂單執(zhí)行不足而導(dǎo)致的新訂單難增長的局面，以及因假期人員流動性增多而出現(xiàn)的企業(yè)員工到崗率不足的局面。

數(shù)據(jù)來源：wind

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)多頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)下降，空頭持倉占比上升幅度更加明顯。根據(jù)我們了解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭占比可能會進一步下降。

圖. CFTC基金凈持倉

數(shù)據(jù)來源：wind

總的來看，從春節(jié)假期一些目前可觀測的數(shù)據(jù)來看，樂觀預(yù)期仍然是合理的。今年春節(jié)期間各種類型的出行、旅游、電影票房、餐飲等消費類需求均有明顯回升，說明雖然經(jīng)歷了疫情的影響，但是居民部門的消費能力依然強勁，這也將繼續(xù)支撐樂觀預(yù)期的進一步發(fā)酵，直到被逐步兌現(xiàn)。根據(jù)往年經(jīng)驗，節(jié)后第一周精煉銅消費回歸緩慢，仍將處于累庫階段，下游企業(yè)更多需等到元宵節(jié)之后才會復(fù)工，今年可以進一步進行觀察，如果開工較早、或超季節(jié)性去庫，那么將對樂觀預(yù)期形成提前印證，價格傾向于進一步上行。