01

春節(jié)期間海外經濟與政策跟蹤

1.1 美國GDP強于預期，但不宜高估“軟著陸”概率

美國2022年四季度GDP數據好于預期，但結構并不健康。美國2022年四季度GDP環(huán)比折年率達2.9%，高于預期值2.6%，低于前值3.2%，連續(xù)兩個季度正增長。拆分來看，高于預期的經濟數據主要受到私人庫存變動（拉動1.5%）和進口回落（拉動0.7%）分項的拉動，兩項合計拉動GDP環(huán)比增速2.9%中的近2.2個百分點。而固定資產投資（拖累1.2%）成為美國2022年四季度GDP增速的拖累項。消費方面，美國四季度消費繼續(xù)正向拉動GDP環(huán)比增長1.4%，其中服務消費拉動1.2%、是主要的拉動項，商品消費僅拉動0.3%，耐用品與非耐用品消費均重回小幅正增長，但耐用品消費增速較低。疫后各項消費逐漸回補，但服務消費復蘇具有長尾效應，且對利率變動較不敏感，預計仍有增長空間。投資方面，固定資產投資拖累GDP環(huán)比增長1.2%，是投資的主要拖累項，已連續(xù)三個季度環(huán)比負增長，主要受美國房地產市場降溫，住宅投資環(huán)比降低影響。隨著供應鏈壓力緩解，實際庫存受供給支撐回補，成為美國2022年四季度GDP增速貢獻的最大分項。進出口方面，凈出口的拉動大幅收窄至0.6%。由于全球經濟衰退預期不斷增強，需求下降，出口環(huán)比增長轉負，進口也有所回落。政府支出方面，四季度政府支出的拉動與上季度保持一致仍為0.6%。

美國2022年12月PCE通脹率如期降溫；2023年1月Markit PMI數據雖低于榮枯線但略好于預期。美國商務部1月27日公布的數據顯示，美國2022年12月個人消費支出（PCE）環(huán)比下降0.2%，預期為下降0.1%，前值為增長0.1%。12月個人收入環(huán)比增 0.2%，雖符合預期，但較前值增幅0.4%砍半。12月PCE和核心PCE通脹率分別降至5.0%、4.4%，均為2022年新低，相比6月高點分別回落2.0和0.6個百分點。1月24日公布的數據顯示，美國2023年1月的Markit制造業(yè)PMI（46.7，預期46）、服務業(yè)PMI（46.6，預期45）分別連續(xù)第7個月、第3個月低于50的榮枯線，但都略好于預期。

綜合來看，近期公布的經濟數據顯示，美國經濟雖降溫但仍有韌性，而通脹出現較明顯的改善，繼而強化了“軟著陸”預期。一方面，市場傾向于認為美國經濟的韌性能夠持續(xù)顯現；另一方面，市場預計美聯儲或如期（甚至提前）放緩和停止加息（截至1月28日，CME利率期貨市場預計2023年6月政策利率不超過4.75%的概率約60%），且不排除年內降息可能（截至1月28日，CME利率期貨市場預計2023年四季度大概率降息），美聯儲的“溫柔”也有助于經濟“軟著陸”。但我們認為，不宜高估“軟著陸”的概率。

1）警惕美國經濟非線性下滑。加息對經濟的影響存在滯后性。如果美聯儲如2022年12月會議“承諾”的那樣，在2023年將利率推升至“足夠限制性水平”的5%左右，并維持較長時間，這將對全年消費和投資活動產生明顯抑制。投資方面，四季度美國投資GDP環(huán)比折年率受補庫支撐雖有所回升，但房地產投資環(huán)比已連續(xù)第7個季度萎縮。我們預計2023年美國房地產市場的降溫趨勢仍會延續(xù)，住房投資或拖累美國GDP增速0.75個百分點左右（參考報告《詳解美國地產降溫的影響》）。消費方面，四季度消費GDP環(huán)比增速已有所收窄，且前期儲蓄透支（2022年四季度美國個人儲蓄率僅為2.9%，明顯低于疫情前十年平均儲蓄率7.9%）、貸款過度（2022年四季度美國家庭消費貸款負債率升至5.8%，高于疫情前十年平均水平5.4%）等行為亟待“糾偏”。此外，美國就業(yè)市場也可能加速降溫。雖然截至2022年12月，美國就業(yè)數據不弱，失業(yè)率仍維持歷史低位，但近期美國大型科技企業(yè)“裁員潮”傳遞就業(yè)市場降溫信號。1月20日，蘋果、谷歌母公司Alphabet宣布將裁員約1.2萬人，占員工總數的6％；1月26日IBM宣布將裁員約3900人，占員工總數的1.4％；同日亞馬遜開啟第二輪裁員，人數超過3000名。

2）“軟著陸”環(huán)境孕育通脹反彈風險，警惕美聯儲2月會議“放鷹”。如果美國經濟的韌性好于預期，能夠“抵擋”本輪美聯儲強力緊縮，這或也意味著通脹反復的風險增加。一方面，需求的韌性意味著“需求驅動型通脹”難以走弱。另一方面，“軟著陸”預期會驅動商品價格回暖（1月5日以來國際油價已回升10%），直接抬升通脹；金融資產價格回暖（1月以來納指回升11%）等也會通過財富效應增加需求，進一步加大通脹壓力。在2月2日即將召開的議息會議，美聯儲即便放緩加息至25BP，仍有可能強化鷹派論調（如強調就業(yè)市場緊俏、通脹風險仍高、加息之路未止、年內不會降息等）。

1.2 美國債務上限提前到期，國會分裂或使談判艱難

2023年1月19日，美國政府達到31.4萬億美元的債務上限，美國財長耶倫隨即宣布財政部將開始采取“非常措施”持續(xù)到6月5日，以暫時避免債務違約。美國自1960年以來已經78次提高債務上限，最近一次是2021年12月，在此之前美國財政部也曾采取非常措施。根據歷史經驗，美國債務上限調整通?！坝畜@無險”。我們預計這一次債務危機實質性爆發(fā)仍是小概率事件，但美國財政部的債務壓力或制約財政支出，且預計國會通過新的債務上限的過程較為艱難。

具體來看，這一次“債務危機”有兩點值得關注：

1）美聯儲激進緊縮下，債務壓力上升速度較快。美國兩黨政策中心（Bipartisan Policy Center）曾經于2022年6月測算，美國債務規(guī)模要到2023年三季度才能達到上限。但美聯儲超預期的緊縮行動使債務到期日明顯提前。我們認為，債務壓力可能迫使美國政府“開源節(jié)流”，例如加大稅收、減少支出，繼而增加美國經濟下行壓力。

2）當前國會分裂程度更甚，或加劇債務上限決策難度，市場面臨更大不確定性。近年來，隨著兩黨分歧加大，債務上限問題成為了在野黨威脅執(zhí)政黨在政策上讓步、實現本黨訴求的關鍵籌碼。目前普遍認為，共和黨人可能借本次債務上限危機，逼迫民主黨同意大幅削減包括醫(yī)保、社保在內的政府支出。2022年中期選舉后，目前民主黨掌控參議院，共和黨掌控眾議院，國會兩院的磨合料將艱難。而且，眾議院共和黨內部也存在分裂，正如2023年初由于共和黨內右翼拒絕妥協，眾議院經歷了164年以來最艱難、歷時最長的一次議長選舉。

1.3 歐洲央行維持鷹派，經濟走向不明

歐元區(qū)核心通脹仍具韌性。1月18日，歐盟統計局公布數據顯示，歐元區(qū)12月調和CPI終值同比增長9.2%，與預期持平，較上月10.1%繼續(xù)下滑，同比增幅創(chuàng)4個月新低。然而，剔除波動較大的能源、食品、酒類和煙草價格的核心通脹，創(chuàng)下疫后新高5.2%，為歐洲央行繼續(xù)加息提供支撐。

歐元區(qū)PMI數據超預期回升。歐元區(qū)1月Markit綜合PMI指數初值超預期上升至50.2，為2022年6月以來首次進入擴張區(qū)間；制造業(yè)PMI初值48.8，高于預期值48.5，雖仍處于榮枯線下，但連續(xù)回升4個月也顯示出歐元區(qū)制造業(yè)活動萎縮程度正在放緩；服務業(yè)PMI初值超預期升至50.7，為2022年8月以來首次升破榮枯線。

歐央行維持鷹派表態(tài)。繼1月19號在達沃斯論壇發(fā)表強鷹言論，歐洲央行行長拉加德于1月23日再次發(fā)表講話稱，歐洲央行將采取一切必要措施使通脹回到2%的目標水平，并指出在即將召開的議息會議上將“大幅”加息，利率需要長時間維持在“限制性水平”。

雖然歐元區(qū)PMI回升，加上歐洲天然氣價格回落、“能源危機”暫緩，近期市場對歐洲經濟的預期較為樂觀。但我們認為， 2023年歐元區(qū)經濟走向并不明朗。首先，歐洲經濟下行信號漸強。尤其制造業(yè)仍然乏力，兩大主要經濟體德國和英國2023年1月制造業(yè)PMI也仍處于收縮區(qū)間。其次，與美國類似，貨幣緊縮對經濟的負面沖擊存在滯后性。隨著歐央行加息至“限制性水平”，經濟下行的壓力會不斷加大。尤其是當前歐洲核心通脹高企、經濟數據回暖，歐央行仍可能升級緊縮行動。最后，歐洲能源供給壓力只是暫緩、并未消失。一方面，近期中國經濟復蘇、美歐“軟著陸”預期等，已經開始驅動國際油價等商品價格回升，這也會加大歐元區(qū)能源通脹壓力。另一方面，俄烏沖突走向仍是未知，歐洲天然氣供給和儲存能力仍可能在下一個冬季面臨考驗。

1.4 日本央行“按兵不動”，通脹風險難掩

日本央行1月會議“按兵不動”，暫緩市場恐慌。日本央行于1月23日公布的2022年12月貨幣政策會議紀要顯示，貨幣政策委員會委員們經過討論一致認為，重要的是繼續(xù)當前的寬松貨幣政策，從而以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現物價穩(wěn)定目標；日本央行在2023年1月18日的貨幣政策會議也宣布維持原有的貨幣政策，并未對YCC政策進行新的調整。究其原因，一是日本央行若連續(xù)大幅調整貨幣政策將違背黑田此前的表述，降低市場對其信任程度與政策連續(xù)性；二是避免市場秩序出現較大波動、債券價格暴跌影響金融市場穩(wěn)定。

但往后看，我們認為，日本央行仍有可能調整YCC上限，甚至不排除改變貨幣寬松立場。首先，不斷突破新高的通脹水平讓日本央行面臨巨大壓力。繼2022年11月日本CPI同比達3.8%的歷史新高后，12月日本CPI同比升至4.0%，與預期一致；扣除新鮮食品后的核心CPI同比也達到4.0%，高于前值3.7%，與預期一致，刷新1980年代以來新高。1月26日，國際貨幣基金組織（IMF）表示，目前日本通脹的風險具有不確定性且有上行風險，建議日本央行調整政策，提高長期收益率靈活性，為加息做好準備。其次，自2022年12月20日日本央行上調YCC目標后，日本10年期國債利率便不斷逼近甚至超過0.5%的上限，日本央行干預市場的成本不斷上升。最后，日本央行行長黑田東彥的任期將于4月結束，換屆或成為日本貨幣政策調整的契機。

02

春節(jié)期間全球資產表現

2.1 全球股市：多數收漲，美股及亞太股市領漲

2023年春節(jié)期間（截至1月27日當周），全球股市多數收漲，美股及日韓、中國香港等亞太地區(qū)股市漲幅靠前。美股方面，三大股指悉數收漲，納指、標普500、道指分別上漲4.3%、2.5%、1.8%。美國GDP數據超預期強勁，而PPI、PCE等通脹指標回落，不僅強化了市場對于美聯儲放緩加息的預期，同時也強化了美國經濟“軟著陸”的預期。另外，特斯拉公布2022年四季度財報，營收、凈利潤等指標均超市場預期，亦點燃了市場情緒。歐股方面，經濟基本面的回暖以及能源問題的緩解使得歐洲股市繼續(xù)上行，春節(jié)期間意大利ITLMS指數、法國巴黎CAC40指數、德國法蘭克福DAX指數分別上漲2.4%、1.4%、0.8%。

亞太及新興市場方面，日韓及中國香港股市表現不俗，韓國綜合指數、日經225指數春節(jié)期間分別上漲3.7%、3.1%。而港股在中國經濟重啟與美聯儲加息預期降溫的“雙重利好”下，在兩個交易日內同樣取得2.9%的漲幅。2022年11月至今，恒生指數累計漲幅已超過50%。但站在當前時點，我們提示，港股樂觀預期可能過滿、或存階段性調整風險：一方面，盡管中國經濟重啟的大方向較為確定，但幅度和斜率仍存在不確定性；另一方面，目前美聯儲實際上并未明確發(fā)出降息的信號，市場對于貨幣政策轉向、以及美國經濟“軟著陸”的預期，都可能“走得太遠”。尤其是，中國經濟重啟或將導致國際大宗商品價格反彈，再度推升美國通脹壓力，這與美聯儲轉向之間存在一定矛盾，因此“雙重利好”或難兼存?；仡?021年初，市場對港股的預期與當前類似（中國經濟回暖+美聯儲保持寬松），但2021年全年港股表現萎靡。我們認為，類似的預期“反轉”或“糾偏”是值得警惕的。

2.2 全球債市：中長期限美債利率小幅上行

2023年春節(jié)期間（截至1月27日當周），美債收益率整體變動較小，部分中長期限美債收益率出現小幅上行。10年期美債收益率上行4BP至3.52%，其中隱含通脹預期上行10BP至2.33%，創(chuàng)下2022年12月上旬以來新高，是近期長端美債收益率上行的主要驅動因素，而實際利率下行6BP至1.19%，同樣處于12月初以來低位。美債收益率倒掛的情況并沒有出現緩解，截至1月27日，10年與2年期美債收益率倒掛程度仍達到67BP，而10年與3個月美債收益率倒掛程度為123BP。日債市場方面，1月18日日本央行并未如市場預期的繼續(xù)調整收益率曲線控制工具后，日債市場再度出現波動，春節(jié)期間10年期日債收益率一度跌至0.4%以下。

3.3 大宗商品：漲跌互現，原油小幅走弱，農產品回暖

2023年春節(jié)期間（截至1月27日當周），大宗商品價格漲跌互現，原油價格小幅走弱，農產品價格回暖，白銀、銅價格下跌，RJ/CRB商品指數整周漲0.9%。能源方面，布倫特和WTI油價整周分別跌2.4%和1.1%，分別收于86.7和79.7美元/桶。盡管春節(jié)期間原油價格出現調整，但整體仍處于偏高位置。往后看，我們認為短期內油價仍有較強支撐，大幅回落的概率相對較?。阂环矫妫袌鰧τ谥袊洕貑⒌念A期仍在演繹，尤其是國內出行意愿的回暖或將帶動原油需求端明顯改善。文旅部測算的數據顯示，2023年春節(jié)假期全國國內旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，已恢復至2019年同期的88.6%。另一方面，美國2022年四季度GDP數據超出預期，歐洲PMI數據觸底回升，市場對美歐經濟“軟著陸”的信心增強。

貴金屬方面，春節(jié)期間黃金、白銀價格走勢分化，COMEX黃金價格上漲0.1%至1929.4美元/盎司，再度創(chuàng)下2022年5月以來新高。春節(jié)期間美債實際利率的回落同樣是推動黃金價格上行的主要因素，尤其是當前市場已開始預計美聯儲或在近期停止加息，短時間內黃金價格或仍有支撐。金屬方面，LME銅價小幅回落0.8%至9270美元/噸，但仍處于近半年來高位，鋁價上漲1.4%至2627.5美元/噸。整體來看，在中國經濟重啟的影響下，工業(yè)金屬的上漲趨勢仍未結束。農產品方面，春節(jié)期間主要農產品價格均上漲，CBOT大豆、小麥、玉米價格分別上漲0.2%、1.1%、1.0%。

3.4 外匯市場：美元指數小幅下跌，創(chuàng)近半年新低

2023年春節(jié)期間（截至1月27日當周），美元指數整周跌0.07%，收于101.92，為2022年6月以來最低。盡管本周公布的美國GDP數據顯示，當前美國經濟仍具有一定韌性，“軟著陸”預期強化，但這并未對美元指數形成明顯支撐。一方面，市場更加確信美聯儲將放緩加息。有“新美聯儲通訊社”之稱的記者Nick Timiraos撰文表示，美聯儲官員正準備再度放緩加息速度，且2月會議還將探討停止加息。CME數據顯示，當前市場預計美聯儲有98.4%的概率在2月會議上加息25BP。另一方面，近期歐洲經濟和通脹表現好于預期，助力歐元匯率反彈。

澳大利亞CPI創(chuàng)近30年來新高，澳元匯率大漲超2%。澳大利亞統計局公布的數據顯示，2022年四季度澳大利亞CPI同比上漲7.8%，漲幅高于三季度的7.3%，創(chuàng)下1990年以來最快增速，且尚無觸頂跡象。在此背景下，市場對于澳洲聯儲的加息預期再度升溫，澳元匯率大漲。加拿大央行繼續(xù)加息25BP，將基準利率提升至4.5%。而此后加拿大央行行長麥克勒姆表示，現在討論降息還為時過早，他們關注的重點是利率是否需要走高，甚至沒有考慮降息，這同樣為加元上漲提供動能，加元匯率整周上漲0.66%。

風險提示：國際地緣形勢不確定，海外經濟衰退超預期，海外通脹壓力超預期，海外貨幣政策超預期等。