在銅的產(chǎn)業(yè)鏈條里，銅冶煉廠是連接上游和中游的橋梁，他們通過向原料端的銅礦企業(yè)采購銅精礦或者回收廢雜銅，然后通過冶煉工藝生產(chǎn)出精煉銅，最后出售給中游的銅材加工企業(yè)或是貿(mào)易商。

如下圖所示，銅精礦加工精煉銅其實還是具有比較復(fù)雜的工藝技術(shù)，并且在整個生產(chǎn)工藝中我們也可以看出，銅冶煉過程中最后產(chǎn)出的不僅是精煉銅，還有其他貴金屬，比如金、銀，另外還有硫酸，這些冶煉產(chǎn)出的附加品其實也能給冶煉廠帶來不小的利潤，這也就是為什么加工費已經(jīng)低于成本線的時候，冶煉廠依然還在維持生產(chǎn)的一個重要原因。

圖1：精煉銅的火法冶煉工藝

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟弱勢大局已定，全球經(jīng)濟增速放緩，作為有著“銅博士”之稱的商品，銅價也承壓下行，當(dāng)前銅價處于震蕩筑底階段，供給端國內(nèi)廢銅和粗銅供應(yīng)逐漸偏緊，庫存持續(xù)低位，TC也降至低位且難有回暖跡象，消費端未發(fā)現(xiàn)有新的增長亮點，在這樣的宏觀和基本面環(huán)境下，本文將從量價兩個角度，分析銅冶煉行業(yè)當(dāng)前的生產(chǎn)現(xiàn)狀。

?精煉銅的量

量的角度其實就是在研究精煉銅的供需狀況，通過精煉銅的產(chǎn)能，產(chǎn)量和消費量的對比發(fā)現(xiàn)當(dāng)前或未來精煉銅市場是存在供給缺口，還是供應(yīng)過剩。

1.全球精煉銅供需狀況

根據(jù)ICSG的統(tǒng)計數(shù)據(jù)我們可以看到，近五年來，全球精煉銅的產(chǎn)能每個月都是在200萬噸以上，產(chǎn)能利用率也是在不斷提高，從2016年開始，產(chǎn)能利用率基本穩(wěn)定在80%以上。

圖2：全球精煉銅產(chǎn)能及利用率

數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨

圖3顯示了由ICSG統(tǒng)計的全球原生精煉銅和再生精煉銅的產(chǎn)量情況，從圖中我們可以看出，通過銅精礦加工的原生精煉銅的產(chǎn)量占到總產(chǎn)量的80%以上，而通過回收廢雜銅加工成為精煉銅的產(chǎn)量穩(wěn)定在35萬噸/月。

圖3：全球精煉銅產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨

我們預(yù)計未來2-3年內(nèi)精煉銅的產(chǎn)量不會出現(xiàn)明顯的增長，2019精煉銅產(chǎn)量達到2425萬噸，2020年的精煉銅產(chǎn)量達到2500萬噸左右年。

精煉銅產(chǎn)量增速放緩我認為有三方面原因：

一方面來自于原料端，近年來隨著礦石品位的逐漸下降，導(dǎo)致開采成本提高，加之銅價處于震蕩筑底階段，礦商利潤下滑，另外資本開支在近三年來也是逐漸減少的狀態(tài)，也就是說未來2-3年很難有新的產(chǎn)能釋放出來，另外智利，秘魯兩大銅資源豐富的國家今年以來暴亂，罷工頻發(fā)，對銅礦開采形成干擾，銅精礦供應(yīng)的減少會逐漸影響到精煉銅的生產(chǎn)；

另一方面我認為在加工企業(yè)，銅精礦供應(yīng)的減少使得礦企的議價能力提升，TC/RC一直處于低位，加工企業(yè)盈虧接近臨界點，這會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)積極性不高；

最后一點我認為是在消費終端，全球經(jīng)濟下行壓力增大，經(jīng)濟增速放緩，消費難有新的亮點，消費疲軟通過負反饋效應(yīng)會傳導(dǎo)至中游和上游，形成惡性循環(huán)。

通過ICSG的預(yù)測，2019年全球精煉銅缺口將達到32萬噸，到2020年，精煉銅將轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)，供給過剩28.1萬噸，主要還是由于需求的減少引起的過剩狀態(tài)。

表1：全球精煉銅供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨

2.我國精煉銅供需狀況

因為我國是最大的銅消費國家，所以我國的精煉銅的產(chǎn)量同樣是占到全球總產(chǎn)量的40%，即便是這樣，我國每月依然要進口25萬噸左右的精煉銅供銅材加工企業(yè)使用。在世界銅價的定價中，我國精煉銅的供需狀況有著很大的話語權(quán)。

由圖4可以看出，我國精煉銅的產(chǎn)量從2003年的170萬噸增長到目前的800萬噸左右，增長了近5倍左右，并且在03年-13年都維持了10%以上的高增速，但也可以看到，近年來，我國精煉銅產(chǎn)量增速逐漸放緩，精煉銅年產(chǎn)量維持3%左右的增速，原因是多方面的，從宏觀角度看，全球經(jīng)濟處衰退到蕭條的周期中，經(jīng)濟難以維持高增速，從產(chǎn)業(yè)的角度看，一方面是原料端銅精礦的供應(yīng)逐漸減少，另一方面由下游需求疲軟反饋到冶煉端，冶煉廠因為利潤微薄生產(chǎn)意愿不強。預(yù)計2019年和2020年精煉銅產(chǎn)量將繼續(xù)保持低增速。

圖4：我國精煉銅產(chǎn)量及同比增速

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圖5：精煉銅產(chǎn)量累計值

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圖7顯示了我國精煉銅產(chǎn)量中原生銅和再生銅的產(chǎn)量分配情況，從圖中我們可以看出，截至到今年9月份，通過廢銅加工的精煉銅產(chǎn)量比較穩(wěn)定，維持在22萬噸/月左右，不過當(dāng)前我國對于廢銅進口的管制趨嚴，從今年開始，我國禁止“廢七類”的進口，并通過限制廢銅批文進口“廢六類”金屬。

圖6是今年以來我國6次發(fā)布廢銅批文的實物量和金屬量情況，第十三批和第十四批是四季度批文，從主要企業(yè)三季度與四季度批文量對比來看，四季度平均批文量僅為三季度批文量的17%左右，四季度批文數(shù)量嚴重不足，預(yù)計四季度廢銅進口減少對企業(yè)生產(chǎn)的影響逐漸顯現(xiàn)。

圖6：2019年“廢六類”進口批文量

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圖7：原生銅與再生銅產(chǎn)量及同比增速

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通過統(tǒng)計今年新增產(chǎn)能可以看出，隨著2018年和2019年精煉產(chǎn)能的投放，國內(nèi)精煉自給能力增強，當(dāng)前供應(yīng)主要取決于礦的供應(yīng)。全球新一輪銅礦投資周期還沒到來，產(chǎn)量釋放需要更長時間，銅精礦至精煉銅供需在很長時間內(nèi)仍有一定錯配。

表2：2019年精煉銅新擴建項目

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通過上述的統(tǒng)計和分析，我做出如下表所示的我國的精煉銅供需平衡表，從表中可以看出，2019年-2020年上半年，我國精煉銅供需還是處于緊平衡狀態(tài)，隨著廢銅和粗銅供應(yīng)逐漸減少，供給缺口或?qū)⒃诮衲昴甑谆蛎髂昴瓿躏@現(xiàn)出來。

表3：我國精煉銅供需平衡表

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銅冶煉廠的利潤分析

銅冶煉廠的利潤主要由兩部分構(gòu)成，一部分是冶煉加工費與冶煉成本的差值，這部分是冶煉廠的核心利潤，還有一部分就是銅精礦冶煉過程當(dāng)中所形成的副產(chǎn)品的利潤，這部分副產(chǎn)品包括金，銀，硫酸等。這也是為什么有的冶煉企業(yè)在冶煉加工費已經(jīng)覆蓋不了冶煉成本時仍然堅持生產(chǎn)的原因。銅冶煉企業(yè)作為風(fēng)險雙向敞口的銅企業(yè)，所面臨風(fēng)險為相對價差的變動風(fēng)險。具體來說，購銷價差變動風(fēng)險主要來自于定價（又稱作價）方式的不匹配（固定價格、均價、點價等）、定價時間的不匹配以及定價市場的不匹配（國際銅價主要參考LME價格，國內(nèi)銅價參考SHFE價格）。

比如說，如果國內(nèi)冶煉商從國外采購銅精礦回國冶煉成精煉銅在國內(nèi)市場賣，那么可能存在的情況是在國內(nèi)的銷售銅價采用的基準(zhǔn)價為上期所的銅期貨價格，而銅精礦價格采用的基準(zhǔn)價可能就為LME銅期貨的價格了，這里定價市場的不匹配導(dǎo)致了購銷價差風(fēng)險的產(chǎn)生，需要根據(jù)具體情況進行具體分析。

利潤=銷售銅價+副產(chǎn)品利潤-銅精礦價格-冶煉加工成本 =（銷售銅價-采購銅價）+（冶煉加工費-冶煉加工成本）+副產(chǎn)品利潤

1.TC/RC定義及計算

銅精礦加工費的基本定義是：礦產(chǎn)商或貿(mào)易商(賣方)向冶煉廠商或貿(mào)易商(買方)支付的、將銅精礦加工成精煉銅的費用。由于銅精礦的貿(mào)易多為買斷交易，因此銅精礦加工費已經(jīng)成為確定銅精礦價格的一種表現(xiàn)形式，即用銅價減去銅精礦加工費就是銅精礦的銷售價格。銅精礦加工費分為粗煉加工費(TreatmentCharges,TC)和精煉加工費(RefiningCharges，RC)，統(tǒng)稱TC/RCs。

TC和RC的單位不同，但在數(shù)值比上總是10:1的關(guān)系，這是銅精礦國際貿(mào)易中慣用的表示方法。如：TC為100美元/噸，RC則為10美分/磅。經(jīng)過換算發(fā)現(xiàn)，粗煉費TC通常是精煉費的1.5-2.5倍，而這一數(shù)字比例基本與目前世界銅冶煉企業(yè)平均成本的比例相吻合。

舉例來說：進口銅精礦含銅30%，回收率 96.5%，TC為45美元/噸，RC 4.5 美分/磅，計算如下：(1 噸 =2204.62 磅，1 美元 =100 美分 ) 

粗煉費＝1÷Cu%÷回收率 %×TC =1÷30%÷96.5%×45=155.44 美元/噸銅

精煉費＝RC×2204.62 ÷100＝ 4.5 ×2204.62 ÷100＝99.21 美元/噸銅

由此，綜合加工費＝粗煉費＋精煉費＝155.44＋99.21＝254.65 美元/噸銅

2.TC/RC的定價

目前在國際銅市場上采購銅精礦一般采用的是年度合同，年度合同每年由銅冶煉企業(yè)與礦商之間談判，與鐵礦石談判不同的是，TC/RC 談判是單個企業(yè)或組織之間的談判， 不存在一個全球的基準(zhǔn)價， 各個企業(yè)談自己的價格， 但其他企業(yè)談好的價格可以作為重要參考?，F(xiàn)貨市場點價（相當(dāng)于鐵礦石長協(xié)礦和現(xiàn)貨礦）和 PP 條款合同三種方式。

PP(price participation)價格參與條款的含義為冶煉廠商的加工費隨銅價的變動而上漲或者下跌，它是多年來銅冶煉企業(yè)與供應(yīng)商之間達成的利益分享慣例，它和加工費是銅冶煉企業(yè)的主要利潤來源。按規(guī)定：如果LME 銅價超過價格，礦山方面同意向冶煉廠商歸還基價和市場價間差價的一定百分比（一般 10%）作為補償。PP 條款是或有條款，尤其是銅精礦緊張的狀況下不太采用。2007 年之后中國企業(yè)沒有享受到PP條款，但日本、韓國的相關(guān)企業(yè)依然享受到此條款。

2003年，鑒于銅精礦加工費不斷下跌，銅陵有色、云銅集團、江西銅業(yè)等國內(nèi)銅業(yè)巨頭發(fā)起成立了中國銅原料聯(lián)合談判小組(China Smelters Purchase Team，簡稱 CSPT 小組 )，代表中國銅冶煉商與國外銅精礦供應(yīng)商進行談判，集中向國際市場采購銅精礦，以獲取更高的加工費，目前這個聯(lián)盟已涵蓋業(yè)內(nèi)九大銅企。

銅礦石談判的博弈與鐵礦石談判類似。世界銅資源主要集中在智利、美國、贊比亞、俄羅斯和秘魯?shù)葒?。其中智利銅金屬儲量約占世界總儲量的 1/3。而礦權(quán)則集中在必和必拓、 力拓、自由港等國際礦業(yè)巨頭手中。同樣，每年年底 CSPT小組將與各礦業(yè)巨頭進行下年年度銅精礦加工費(TC/RC)，每個季度，CSPT的會員會召開一次經(jīng)理會議 ,以此來確定現(xiàn)貨買賣的價格底線。而在銅精礦加工費談判中,CSPT 小組主要進行協(xié)調(diào)。具體的談判是國內(nèi)銅企與外國礦企一對一進行的。但事先 CSPT 小組內(nèi)部會確定個大致底價和談判的原則。

圖8：CSPT小組談判TC底價

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，美爾雅期貨

上圖顯示了2016年至今，CSPT小組每個季度會議商定的TC地板價，從底價中我們可以看出，TC底價整體呈現(xiàn)逐漸走低態(tài)勢，到今年第三季度降至最低的55美元/噸，四季度有所回暖上升11美元/噸至66美元/噸，但依然處于低位。CSPT畢竟只是一個松散的企業(yè)聯(lián)合 ,而銅精礦供應(yīng)者，集中于必和必拓、自由港等少數(shù)國際礦業(yè)寡頭手中。因此，其結(jié)果和國內(nèi)鋼鐵企業(yè)不會有太大的區(qū)別。

3.冶煉廠利潤分析

（1）綜合加工費

在分析冶煉廠利潤之前，我們還是關(guān)注歷史上TC/RC的變化趨勢，有助于幫我們理解當(dāng)前加工費是處于什么樣的水平。

從下圖中我們可以看出TC在2013-2015年漲至歷史較高水平，達到130元/噸左右，此時的銅價基本處于底部震蕩階段。但是2015年以后，TC逐年下滑，一蹶不振，截至到上周TC報價58.5美元/噸，四年時間TC降幅達到55%。在圖10的加工費占銅價的比重里，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)，綜合加工費于銅價比在2015年三季度末達到最高的16%后，現(xiàn)在已經(jīng)跌至5.5%左右，但是當(dāng)前銅價并沒有上升到較高位置，處于低位震蕩筑底階段，所以利潤的大部分依然在礦商企業(yè)。所以，在銅利潤分配過程中，確實有不平衡的地方，這其實也是多方面因素決定的，上游銅精礦的供給狀況，下游消費水平，宏觀環(huán)境的綜合作用導(dǎo)致了冶煉廠的利潤被壓縮。

圖9：TC與LME銅價走勢比較

圖10：綜合加工費占銅價比重（%）

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從圖11里可以看出，當(dāng)前綜合加工費處于行業(yè)平均成本線下方，部分企業(yè)如果單靠加工費可能已經(jīng)進入虧損狀態(tài)，結(jié)合近期現(xiàn)貨市場的表現(xiàn)，我們也不難發(fā)現(xiàn)，銅精礦現(xiàn)貨市場成交清淡，貿(mào)易商與冶煉廠關(guān)于TC價格分歧在逐漸擴大，加之四季度廢銅供應(yīng)減少，精廢價差逐漸收窄，冶煉廠勢必會爭取高于行業(yè)平均成本的加工費。 

圖11：冶煉成本與現(xiàn)貨加工費

數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨

（2）副產(chǎn)品硫酸利潤

硫是銅精礦銷售中的不計價元素，所以硫酸作為銅冶煉的主要副產(chǎn)品可以為冶煉企業(yè)分攤部分成本。目前，冶煉1噸銅大致可生產(chǎn)2.4至3噸硫酸，這在一定程度上可增加冶煉企業(yè)的收益，但目前的貢獻非常有限。在2008年硫酸價格達到1800元/噸的較高水平時，副產(chǎn)品硫酸的收入較為可觀，可以較多的分攤冶煉企業(yè)的冶煉成本，從而讓冶煉企業(yè)可以相應(yīng)的接受較低的加工費水平。

然而，從圖12中我們也可以看出，今年硫酸價格一路下跌，目前價格在150元/噸水平左右，扣除生產(chǎn)成本和增值稅，每噸銅的硫酸盈利在350元左右。副產(chǎn)品硫酸帶來的利潤大不如前，冶煉廠更加難以接受當(dāng)前的TC定價。

圖12：國內(nèi)硫酸市場價（元/噸）

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（3）利潤綜合分析

結(jié)合上文的分析結(jié)論，我們可以知道當(dāng)前TC持續(xù)低位已經(jīng)大幅壓縮了冶煉廠利潤，當(dāng)前銅價雖然也處于低位，但是大部分利潤流向的是銅礦企業(yè)，那么銅冶煉廠未來兩年利潤能有所回升嗎？我認為關(guān)鍵還是在分析影響TC的因素分析上。

首先銅精礦未來兩年難有較大供應(yīng)，銅礦品位下降，開采成本增加，加之智利和秘魯主要銅精礦供應(yīng)國家罷工，暴亂事件頻發(fā)，銅精礦供應(yīng)會處于一個逐漸趨緊的狀態(tài)，那么在銅礦企業(yè)與冶煉企業(yè)談定TC時，銅礦企業(yè)議價能力更強，冶煉企業(yè)處于相對弱勢地位。

其次，廢銅供應(yīng)逐漸偏緊，我國目前已經(jīng)開始施行“廢六類” 進口政策，并且2020年底，固廢或?qū)⑷嫱Ｖ惯M口。四季度廢銅批文量大幅減少，精廢價差收窄，作為冶煉廠選擇廢銅進行加工已經(jīng)不具備價格優(yōu)勢，還是需要銅精礦進行深加工。

最后，如果宏觀經(jīng)濟大環(huán)境好，消費水平勢必會上升，消費旺盛同樣也可以提高冶煉廠的積極性，但是目前情況并不是這樣，全球經(jīng)濟處于衰退至蕭條過渡周期，消費整體疲軟，作為用銅量較大的電線電纜、房地產(chǎn)制造和汽車行業(yè)表現(xiàn)平平。汽車行業(yè)更是出現(xiàn)較大的衰退跡象，由消費不振通過負反饋作用影響到中上游企業(yè)，會導(dǎo)致整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤下滑。

綜上所述，導(dǎo)致TC處于低位的三大原因從時間上來看是中長期的，未來1-2年上述影響因素出現(xiàn)大幅度改善情況不太可能，可能短期來看，由于談判雙方對于TC分歧加大會促使加工費小幅回暖，但基本面和宏觀經(jīng)濟不支持TC反彈至80-100元/噸區(qū)間，可能未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，冶煉廠還是主要依賴冶煉附加品的利潤，比如硫酸、金、銀和其他小型金屬。

不過換個角度來看，冶煉廠利潤被壓縮會讓冶煉行業(yè)集中度進一步提高，諸如云銅，紫金銅業(yè)這類產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋上中游的大型企業(yè)在控制成本上更具優(yōu)勢，掌握了原料端的開采和供應(yīng)，在加工端利潤則會大幅提高；并且，冶煉行業(yè)集中度提高也會讓國內(nèi)企業(yè)在TC定價上的議價能力更強，依靠國內(nèi)資本參股國外礦企，從而獲得談判桌上的話語權(quán)，這也應(yīng)該是未來國內(nèi)銅企的發(fā)展方向。