全球市場：2023年全球經(jīng)濟將跨過增長和通脹高點，但由于供給端的價格弱彈性，一段時間內(nèi)“滯脹”的陰霾仍將揮之不去，這將制約下一輪經(jīng)濟復(fù)蘇的力度。各國經(jīng)濟周期的分化決定了金融市場在跨過通脹和流動性緊縮拐點后并不見得會“一躍而起”。美股方面，從交易衰退預(yù)期到衰退周期的“上、下半場”，美股自下半年有望重拾升勢。港股方面，衰退預(yù)期交易后，二季度起港股將逐步迎來估值和業(yè)績的雙重修復(fù)。

A股市場：2023年中國經(jīng)濟將突出重圍、迎難而上，預(yù)期GDP實現(xiàn)5%左右合理增長。隨著政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟基本面三大拐點漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開啟的中期全面修復(fù)趨勢，進入二季度后上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分為兩個階段，第一階段由政策驅(qū)動，并已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動，風(fēng)格更偏成長，配置上建議重點關(guān)注“四大安全”。

債券市場：預(yù)計利率將呈現(xiàn)先上后下的倒V型走勢；信用債關(guān)注穩(wěn)增長動能下債市調(diào)整后的增配機會；可轉(zhuǎn)債回歸正股，兼顧效率，關(guān)注經(jīng)濟景氣拐點主題等。

全球市場

全球：經(jīng)濟下行壓力增大，預(yù)計2023年非美資產(chǎn)表現(xiàn)好于美元資產(chǎn)

展望2023年，全球經(jīng)濟將跨過增長和通脹高點，但由于供給端的價格弱彈性，一段時間內(nèi)“滯脹”的陰霾仍將揮之不去?！皽洝杯h(huán)境下政策轉(zhuǎn)向門檻高，當歐美經(jīng)濟體再次陷入衰退時可放松的貨幣財政空間有限，這將制約下一輪經(jīng)濟復(fù)蘇的力度。各國經(jīng)濟周期的分化決定了金融市場在跨過通脹和流動性緊縮拐點后并不見得會“一躍而起”。

考慮到相對估值差異、美元匯率見頂、非美國家盈利下修預(yù)期較為充分等，我們預(yù)計2023年非美資產(chǎn)表現(xiàn)將好于美元資產(chǎn)。

圖1：各經(jīng)濟體所處經(jīng)濟周期示意圖

圖2：2023年全球經(jīng)濟增長、通脹、貨幣政策及財政政策展望

美股：2023年下半年有望重拾升勢

從交易衰退預(yù)期到衰退周期的“上、下半場”，美股自2023年下半年有望重拾升勢。

? 當前至2023年一季度，美聯(lián)儲的持續(xù)貨幣緊縮料將推動美股進入交易衰退預(yù)期階段，市場震蕩下行。

? 二季度美股料將踏入衰退周期的“上半場”，隨著美國經(jīng)濟進入衰退或市場衰退預(yù)期加劇，美股盈利或遭到進一步下修。根據(jù)彭博一致預(yù)期，當前2023年標普500指數(shù)的盈利及營收增速預(yù)測分別為0.9%和2.9%，幾乎為零增長。而在基本面快速惡化的衰退期，我們相對看好具備較強防御性的板塊，包括必選消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)。

? 衰退周期的“下半場”，貨幣寬松以及衰退結(jié)束的預(yù)期料將帶動美股開啟上漲行情。建議關(guān)注受益流動性預(yù)期轉(zhuǎn)暖的科技龍頭，以及受益經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期走強的金融板塊。

美股科技板塊方面，短期維度，我們預(yù)計通脹數(shù)據(jù)仍將成為主導(dǎo)市場走勢的核心變量，通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。我們在未來12個月對美股科技板塊保持謹慎樂觀。建議自下而上，關(guān)注個股凈利潤、FCF，以及估值合理性，并相應(yīng)關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策后續(xù)轉(zhuǎn)向帶來的分母端彈性。

圖3：2023年美股市場投資策略

港股：二季度起有望迎來估值和業(yè)績的雙重修復(fù)

隨著海外投資者對國內(nèi)政策預(yù)期的逐步扭轉(zhuǎn)，外資在2023年有望持續(xù)回流港股。展望2023年，國內(nèi)防疫政策的進一步優(yōu)化，疊加地產(chǎn)信用風(fēng)險的逐步化解將共同帶動經(jīng)濟基本面預(yù)期逐步企穩(wěn)，改善港股市場投資者的風(fēng)險偏好。在衰退預(yù)期交易后，二季度起港股料將進入估值抬升階段，隨著下半年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇提速，料港股更將迎來估值和業(yè)績的雙重修復(fù)。

? 2023年一季度，我們認為港股將處于衰退交易階段，美聯(lián)儲預(yù)計仍將持續(xù)加息縮表。在投資者逐步反映海外衰退預(yù)期的背景下，市場情緒或依舊偏弱。建議布局兼具防御性及高股息優(yōu)勢的板塊，如通信、公用事業(yè)；

?二季度起，港股預(yù)計將進入估值抬升階段。若美國進入實質(zhì)性的“淺”衰退，且市場對于貨幣政策預(yù)期逐步轉(zhuǎn)向，或帶動外資重新流入港股市場，利好成長性板塊表現(xiàn)。尤其此前外資流出相對較多、且相對偏好較強的創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等板塊更有望受益；

? 進入下半年，預(yù)計港股和美股將同步進入共震上行階段。國內(nèi)防疫政策有望進一步優(yōu)化，帶動經(jīng)濟復(fù)蘇提速，且市場逐步加深海外央行貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，我們看好順周期板塊以及大消費行業(yè)的價值重估，建議關(guān)注大金融及服務(wù)類消費。

圖4：2023年港股市場投資策略

A股市場：經(jīng)濟迎難而上，A股聚力上行

中國：2023年經(jīng)濟將迎難而上

“二十大”報告系統(tǒng)提出“中國式現(xiàn)代化”，推動高質(zhì)量發(fā)展進入新階段新征程。國際上，我國面臨傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)安全交織的挑戰(zhàn)，全球經(jīng)濟下行壓力增大，衰退風(fēng)險抬升。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟亟需突出重圍、迎難而上，在投資引領(lǐng)、財政貨幣政策緊密協(xié)同下，以內(nèi)循環(huán)為主的新發(fā)展格局穩(wěn)步建立，預(yù)期2023年GDP實現(xiàn)5%左右合理增長。

數(shù)字經(jīng)濟、城市功能、能源結(jié)構(gòu)、裝備制造“四個升級”將在2023年以后形成有力替代支撐。

未來我國中長期改革以發(fā)展和安全并重，在規(guī)模合理增長基石上，有望實現(xiàn)更高效、高質(zhì)、公平、可持續(xù)的安全發(fā)展。

表1：宏觀政策展望及主要經(jīng)濟指標預(yù)測

圖5：“四個升級”將接續(xù)成為驅(qū)動經(jīng)濟的主動力

圖6：未來五大領(lǐng)域改革或進一步深化

A股將聚力上行，全年分兩階段行情

中國經(jīng)濟2023年將突出重圍，A股盈利增速下半年也將迎來拐點，預(yù)計2023年A股盈利同比增速（中證800口徑）將從2022年的3%回升至10%，非金融板塊凈利潤增速將從2022年的8%回升至2023年的14%。

在2023年經(jīng)濟和盈利整體弱復(fù)蘇的假設(shè)下，預(yù)計中證800盈利增速將在2022Q4觸底，隨后伴隨經(jīng)濟和內(nèi)需企穩(wěn)反彈，預(yù)計2023年工業(yè)/消費/TMT/醫(yī)藥/大金融盈利增速分別為10.5%/8.0%/26.7%/32.0%/ 5.9%，其中工業(yè)板塊內(nèi)部上游盈利回落，但中游（尤其新能源）盈利復(fù)蘇趨勢顯著；消費在更加精準化的疫情防控趨勢下恢復(fù)正增長，但對盈利的貢獻維持較低水平；TMT和醫(yī)藥成為邊際上盈利增量最大的板塊。

表2：2022Q4至2023年中證800企業(yè)盈利增速預(yù)測（%）

隨著政策預(yù)期、人民幣匯率、經(jīng)濟基本面三大拐點漸次出現(xiàn)，2023年A股將逐步聚力上行，延續(xù)已開啟的中期全面修復(fù)趨勢，進入二季度后上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分為兩個階段。

圖7：2023年A股市場投資策略

第一階段行情由政策驅(qū)動，并已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和全球流動性拐點三條主線。A股當前估值水平和活躍資金倉位仍處于低位，且依然處于政策驅(qū)動的跨年修復(fù)行情中。預(yù)計疫情反復(fù)的擾動和地產(chǎn)壓制都明確緩解之前，處于弱復(fù)蘇中的基本面預(yù)期仍有擾動，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅(qū)動風(fēng)險偏好從低位修復(fù)，市場風(fēng)格以困境反轉(zhuǎn)為主要特征，建議重點關(guān)注三條主線：

① 精準防疫帶來實質(zhì)性放松的受益行業(yè)，影響最直接的有出行鏈、新冠的預(yù)防治療（疫苗、特效藥、消費醫(yī)療器械、藥店）、醫(yī)療新基建、還有前期C端需求/B端業(yè)務(wù)場景受疫情壓制的細分行業(yè)；② 地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的困境反轉(zhuǎn)，利好產(chǎn)業(yè)鏈需求和資產(chǎn)質(zhì)量改善，關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材、家電、優(yōu)質(zhì)銀行；③ 關(guān)注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。

第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動，風(fēng)格更偏成長，配置上建議重點關(guān)注“四大安全”。疫情和地產(chǎn)對基本面影響明顯改善后，隨著A股盈利增速回升，預(yù)計業(yè)績將成為市場的主驅(qū)動，行情也將進入第二階段，配置上基本面彈性和長期空間更重要。一方面，隨著加息結(jié)束和美國陷入衰退，當美債收益率進入穩(wěn)步下行通道后，有利于全球權(quán)益的成長風(fēng)格。另一方面，“二十大”后第一年預(yù)計改革類政策密度高，全國“兩會”后關(guān)于稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國家安全等領(lǐng)域的政策落地成為重要看點。這個階段市場風(fēng)格更偏成長，建議重點關(guān)注“四大安全”領(lǐng)域，以及全球份額持續(xù)提升的中國優(yōu)勢制造業(yè)，具體包括：

① 能源資源安全關(guān)注傳統(tǒng)能源（煤炭/油氣）保供、新能源內(nèi)需擴張、供需偏緊的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源（鋰、稀土）；② 科技安全關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)（計算機軟硬件）、數(shù)字基建（運營商、ITC設(shè)備等）；③ 國防安全圍繞航空航天裝備及發(fā)動機、元器件自主可控需求布局；④ 糧食安全聚焦種源自主可控，搶占生物育種產(chǎn)業(yè)化機會；⑤ 關(guān)注全球份額持續(xù)提升的中國優(yōu)勢制造業(yè)（智能汽車、化工）。

圖8：第一階段行情由政策驅(qū)動

圖9：第二階段行情由業(yè)績驅(qū)動

詳細投資機會梳理

一、精準防疫帶來實質(zhì)性放松的受益行業(yè)

2022年以防疫“二十條”和“新十條”為標志，疫情防控進入了更加精準化的階段。我們認為當前經(jīng)濟活力的最大限制因素正在逐步解決，圍繞疫情管控放松后的復(fù)蘇邏輯，建議關(guān)注消費（出行鏈）、醫(yī)藥（新冠的預(yù)防治療、醫(yī)療新基建）以及前期C端需求/B端業(yè)務(wù)場景受疫情壓制的行業(yè)。

?出行鏈

疫情防控措施的優(yōu)化調(diào)整陸續(xù)兌現(xiàn)，短期疫情影響仍在、國內(nèi)出行鏈公司經(jīng)營仍承受明顯壓力，市場表現(xiàn)也隨之波動。但管控邊際放松有望提升后續(xù)經(jīng)營改善，同時，入境航班增加、澳門恢復(fù)電子簽注等政策放松背景下，出入境需求有望溫和回暖。

未來伴隨更加密集的詳細防控優(yōu)化政策落地，出行鏈對增量政策有望延續(xù)脈沖上漲趨勢，但個股表現(xiàn)或有所分化，建議優(yōu)選疫后業(yè)績消化當下估值能力強、兼具明確長期邏輯的頭部公司。

圖10：出行鏈相關(guān)投資機會

?新冠的預(yù)防治療、醫(yī)療新基建

疫情防控放開后，呼吸系統(tǒng)相關(guān)OTC藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種、ICU等硬件建設(shè)、抗原試劑的居家使用成為新冠防護的有力工具。同時預(yù)計退燒藥/抗生素上游的相關(guān)原料藥板塊以及OTC藥物下游的連鎖藥店板塊都將成為短期抗疫需求受益板塊。疫情應(yīng)對方式從“防”轉(zhuǎn)“治”，醫(yī)院建設(shè)需求持續(xù)升級，短期ICU建設(shè)后，醫(yī)療新基建仍將持續(xù)。

圖11：醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機會

?前期C端需求/B端業(yè)務(wù)場景受疫情壓制的行業(yè)

前期嚴格的疫情防控政策還限制了部分B端行業(yè)人員、生產(chǎn)資料的流動，例如計算機、系統(tǒng)集成、人力資源服務(wù)等細分領(lǐng)域的工作場景受到明顯限制，還有部分C端需求，例如民營醫(yī)療服務(wù)、戶外用品、保健品等，預(yù)計這部分B端業(yè)務(wù)和C端需求將在疫情管控逐步放開之后逐漸改善。

二、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

房地產(chǎn)行業(yè)“三箭齊發(fā)”疊加疫情管控放松，我們認為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈開啟了中期的基本面修復(fù)，形成宏觀經(jīng)濟底部復(fù)蘇的基石。政策對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的托底對宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇有著非常重要的意義，不僅對優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)開發(fā)商有直接促進作用，更對整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有明顯的需求提振。

圖12：政策對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有明顯的需求提振

三、全球流動性拐點利好的港股、貴金屬

預(yù)計2023年一季度歐美加息周期結(jié)束，判斷美元指數(shù)拐點在2022年已明確，2023年整體趨弱。預(yù)計中國向上美國向下的經(jīng)濟周期錯位在2023年二季度后日益明顯，基本面相對優(yōu)勢支撐下，預(yù)計人民幣匯率將轉(zhuǎn)強。關(guān)注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。

? 港股：在當前至2023年一季度的衰退預(yù)期交易后，二季度起港股料將進入估值抬升階段，隨著下半年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇提速，預(yù)計港股更將迎來估值和業(yè)績的雙重修復(fù)。①當前至2023年一季度，建議布局兼具防御性及高股息優(yōu)勢的板塊，如通信、公用事業(yè)；②二季度起，建議關(guān)注成長性板塊，如創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等；③進入下半年，看好順周期板塊以及大消費行業(yè)的價值重估，建議關(guān)注大金融及服務(wù)類消費。

?貴金屬：高通脹背景下，黃金的配置價值凸顯。2023年全球經(jīng)濟增速下滑預(yù)期下，黃金作為最佳的“抗衰退”資產(chǎn)，吸引力增強。現(xiàn)階段金價受到美聯(lián)儲激進加息預(yù)期和美元指數(shù)走強的壓制，我們判斷2023年美元指數(shù)或震蕩回落，通脹水平則可能維持較高水平，實際利率水平將走低，利好黃金價格上漲。

四、“四大安全”

在宏觀經(jīng)濟正式進入復(fù)蘇區(qū)間之后，結(jié)構(gòu)性“成長”將重回市場主線。我們認為下一個階段的“成長”將具有明確政策導(dǎo)向，尤其在海外流動性邊際寬松、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，有望獲得政策重點扶持的行業(yè)將成為新的結(jié)構(gòu)性“成長”方向。結(jié)合二十大報告對未來5年的整體規(guī)劃，“四大安全”可以形成新一輪具備業(yè)績彈性的主線。

?能源資源安全

展望2023年，全球經(jīng)濟增長承壓且地緣政治因素日趨緊張，在充滿不確定性的國際環(huán)境中，各國能源資源安全均面臨挑戰(zhàn)，同時這也將促進能源結(jié)構(gòu)調(diào)整。建議關(guān)注傳統(tǒng)能源保供、新能源內(nèi)需擴張以及供需偏緊的關(guān)鍵礦產(chǎn)資源。

圖13：能源資源安全相關(guān)投資機會

?科技安全

在當前復(fù)雜多變的國際環(huán)境下，黨的“二十大”加大對科技產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，我國“十四五”規(guī)劃提出把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，效率基礎(chǔ)上更加強調(diào)安全可控。

從投資角度，安全的重要性持續(xù)提升，產(chǎn)業(yè)鏈安全、信創(chuàng)安全、數(shù)字經(jīng)濟安全相關(guān)的半導(dǎo)體、計算機、云網(wǎng)等板塊值得關(guān)注。

圖14：科技安全關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)、數(shù)字基建三大領(lǐng)域

?國防安全

二十大報告強調(diào)“如期實現(xiàn)建軍一百年奮斗目標，加快把人民軍隊建成世界一流軍隊”，“強軍目標”迎提速，在百年未有之大變局下，軍工行業(yè)正迎來前所未有的快速發(fā)展階段。

我們認為，在目前的作戰(zhàn)體系以及不同的需求規(guī)劃下，各細分領(lǐng)域的長期成長性正出現(xiàn)差異，航空航天裝備及發(fā)動機、元器件自主可控需求為國防安全投資核心主線，建議優(yōu)先選擇長賽道和高景氣方向。

圖15：國防安全優(yōu)先選擇長賽道和高景氣方向

?糧食安全

當前我國糧食供給仍有缺口，糧食安全重要性凸顯。作為“農(nóng)業(yè)芯片”的種子是糧食增產(chǎn)最具潛力的核心生產(chǎn)要素，“糧食安全”必須解決“種源卡脖子”問題，實現(xiàn)農(nóng)業(yè)關(guān)鍵技術(shù)自主自強。我們預(yù)計未來五年種業(yè)與生物育種板塊將持續(xù)獲得強政策支持。

圖16：“三期疊加”驅(qū)動行業(yè)升級發(fā)展

五、優(yōu)勢制造

2022年以來歐洲能源危機對傳統(tǒng)歐洲優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)形成明顯沖擊，這部分受損產(chǎn)能在全球宏觀弱復(fù)蘇/衰退的背景下修復(fù)速度預(yù)計較慢，建議關(guān)注中國份額不斷提升的智能汽車、化工細分行業(yè)。

另外，我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，建設(shè)制造強國的進程中，技術(shù)躍遷勢在必行，關(guān)注存在技術(shù)躍遷屬性的高景氣賽道。

圖17：智能汽車、化工及存在技術(shù)躍遷屬性的高景氣賽道投資機會

債券市場：面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環(huán)境

預(yù)期2023年宏觀經(jīng)濟將在更為積極的寬信用政策推動下經(jīng)歷短周期復(fù)蘇，但外需走弱風(fēng)險加大料將導(dǎo)致經(jīng)濟修復(fù)過程存在波折，債券市場面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環(huán)境。

利率債方面，10年期國債到期收益率將呈現(xiàn)先上后下的倒V型走勢，收益率曲線或經(jīng)歷平坦化再陡峭化的過程。

信用債方面，建議布局高資質(zhì)中久期和中高票面短久期的雙輪驅(qū)動策略，關(guān)注穩(wěn)增長動能下債市調(diào)整后的增配機會。

可轉(zhuǎn)債方面，在權(quán)益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新回歸，關(guān)注經(jīng)濟景氣拐點主題等。

表3：2023年債市策略展望

附錄：七大產(chǎn)業(yè)及各子板塊2023年投資觀點一覽

表4：七大產(chǎn)業(yè)及各子板塊2023年投資觀點一覽