硅鐵1-5月差回溯：一般維持1月合約升水5月合約的back結(jié)構(gòu)

回溯過(guò)去六年（2017年至2022年）的歷史數(shù)據(jù)，硅鐵1-5月差通常表現(xiàn)出近月1月合約升水遠(yuǎn)月5月合約的back結(jié)構(gòu)。

我們認(rèn)為，這主要基于合約的季節(jié)性因素影響：由于年底一般存在鋼廠為保障春節(jié)期間生產(chǎn)的原材料補(bǔ)庫(kù)行為，補(bǔ)庫(kù)需求通常將帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)整體偏強(qiáng)。同時(shí)，冬季采暖季以及環(huán)保督察等因素可能帶來(lái)的停產(chǎn)、限產(chǎn)政策容易對(duì)硅鐵供給端形成干擾，給予盤(pán)面情緒支撐。因此，我們傾向于將1月合約定性為偏旺季合約。而春節(jié)后，隨著上游生產(chǎn)企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，供給量逐步抬升。加之在年前鋼廠的補(bǔ)庫(kù)行為下，鋼廠原材料庫(kù)存一般維持在較高水平，導(dǎo)致“金三銀四”期間硅鐵的采購(gòu)需求相對(duì)一般。此外，3、4月份的旺季結(jié)束之后，隨之而來(lái)的是二季度末及三季度初的鋼材消費(fèi)淡季。供給轉(zhuǎn)松以及消費(fèi)淡季預(yù)期，使得價(jià)格在5月合約上容易形成下行壓力。因此，我們傾向于將5月合約定性為偏淡季合約。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，硅鐵1-5月差通常維持在-50元/噸到300元/噸的區(qū)間內(nèi)。其中，月差中位數(shù)為110元/噸，均值為240元/噸（被極值拉大）。在遇到突發(fā)事件（限產(chǎn)、環(huán)保督察等）導(dǎo)致的大幅上漲行情時(shí)，硅鐵1-5月差容易打出極端峰值。

硅鐵1-5月差的最高值為3038元/噸，出現(xiàn)在2021年8-10月份因電力供給短缺引起的價(jià)格大幅上漲末端。硅鐵1-5月差的最低值為-244元/噸（截至交割月前），出現(xiàn)在2021年10月中下旬“保供穩(wěn)價(jià)”帶動(dòng)的行情轉(zhuǎn)向后的大幅下跌末端。從極大極小值之間的對(duì)比來(lái)看，硅鐵1-5月差向上及向下所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度差異極大，月差走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于月差收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

在過(guò)去六年中，硅鐵1-5月差存在四段較為明顯的走擴(kuò)行情，分別出現(xiàn)在2017年8月份、2017年12月份、2020年12月份以及2021年9月份。其中，2017年12月份以及2021年9月份的月差出現(xiàn)了極端異常的峰值。

四段硅鐵1-5月差明顯走擴(kuò)的行情：均源自于供給端突發(fā)事件驅(qū)動(dòng)

2017年，硅鐵1-5月差共出現(xiàn)過(guò)兩輪明顯的走擴(kuò)行情，均來(lái)自于政策對(duì)于供給端的擾動(dòng)所帶來(lái)的近月合約漲幅大于遠(yuǎn)月合約（事件持續(xù)時(shí)間短，影響周期短，對(duì)于近月合約的情緒帶動(dòng)更強(qiáng)）。

其中，8月份中央第七環(huán)保督察組進(jìn)駐青海省開(kāi)展督察工作，突發(fā)的環(huán)保督察（產(chǎn)生供給端受限預(yù)期）疊加當(dāng)時(shí)黑色板塊整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，硅鐵盤(pán)面價(jià)格在8月份突破前高后出現(xiàn)了一輪接近28%的大幅上漲行情。但由于環(huán)保督察造成的實(shí)質(zhì)影響有限，期間并未有相關(guān)停產(chǎn)、限產(chǎn)消息傳出，因此8月份的1-5月差走至450元/噸附近后并未進(jìn)一步走擴(kuò)。

12月初寧夏中衛(wèi)地區(qū)環(huán)保出現(xiàn)“一刀切”，中衛(wèi)地區(qū)12月2日宣布“供電部門(mén)于12月2日12時(shí)對(duì)轄區(qū)內(nèi)鐵合金、電石、碳化硅企業(yè)進(jìn)行斷電”?！耙坏肚小钡臄嚯娦袨轱@然對(duì)于情緒的沖擊更強(qiáng)（影響隨時(shí)間向后逐步遞減），對(duì)于供給端影響也更加顯著，帶動(dòng)近月合約盤(pán)面價(jià)格在一周之內(nèi)出現(xiàn)接近27%的漲幅（遠(yuǎn)月合約盤(pán)面僅上漲13.5%）。該事件對(duì)于近遠(yuǎn)月合約之間影響的不同，帶動(dòng)月差從低點(diǎn)一度走擴(kuò)至2500元/噸以上。

2020年12月，月差的走擴(kuò)同樣來(lái)自于政策對(duì)于供給端擾動(dòng)的預(yù)期所帶動(dòng)的近月合約漲幅大于遠(yuǎn)月合約。

2020年12月4日，寧夏回族自治區(qū)工業(yè)和信息化廳生態(tài)環(huán)境廳發(fā)布關(guān)于2020-2021年冬春季部分重點(diǎn)工業(yè)行業(yè)開(kāi)展錯(cuò)峰生產(chǎn)的通知。其中，鐵合金、炭素企業(yè)能耗、環(huán)保、安全達(dá)不到有關(guān)要求的，由各市根據(jù)實(shí)際實(shí)施限產(chǎn)或停產(chǎn)。由于錯(cuò)峰生產(chǎn)時(shí)間為2020年12月1日至2021年3月10日，因此對(duì)5月合約的影響有限。

受此消息影響，當(dāng)天近月1月合約午后開(kāi)盤(pán)大幅拉升并最終封死漲停板，并在接下來(lái)的三個(gè)交易日內(nèi)維持相對(duì)于遠(yuǎn)月5月合約的強(qiáng)勢(shì)，因此1-5月差短暫拉開(kāi)至最高680元/噸水平。但連續(xù)的上漲使得硅鐵期貨大幅升水現(xiàn)貨（升水6.6%，430元/噸），且當(dāng)時(shí)硅鐵整體供需結(jié)構(gòu)相對(duì)寬松，加之錯(cuò)峰生產(chǎn)實(shí)際對(duì)于產(chǎn)量的影響有限（當(dāng)周產(chǎn)量?jī)H環(huán)比-0.27萬(wàn)噸），期貨在情緒宣泄后回吐漲幅，月差也順勢(shì)回落。

2021年8-10月份，硅鐵1-5月差出現(xiàn)了一輪“史詩(shī)級(jí)”的走擴(kuò)行情。本輪月差的走擴(kuò)同樣時(shí)來(lái)自政策上“拉閘限電”對(duì)于供給側(cè)擾動(dòng)所帶來(lái)的近月合約大幅上漲。

2021年8月以來(lái)，我國(guó)部分地區(qū)出現(xiàn)電力供應(yīng)不足的問(wèn)題，其中東北地區(qū)較為嚴(yán)重，為保障整體電網(wǎng)電力系統(tǒng)安全運(yùn)營(yíng)，不得不采取直接拉閘限電的方式。全國(guó)范圍內(nèi)電力供應(yīng)短缺以及各省市地區(qū)對(duì)于能耗雙控目標(biāo)壓力的共同作用下，“拉閘限電”現(xiàn)象在各地區(qū)蔓延。硅鐵作為對(duì)電力資源重度依賴的品種，電力緊張以及拉閘限電的做法刺激價(jià)格出現(xiàn)一輪接近100%漲幅的上漲行情（疊加了當(dāng)時(shí)的宏觀極寬松環(huán)境及其帶動(dòng)下的商品濃厚的多頭氛圍）。其中，近月合約拉漲幅度遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月合約（情緒及影響更多集中在近月，遠(yuǎn)月存在電力緊張緩解預(yù)期）。硅鐵“史詩(shī)級(jí)”的上漲行情帶動(dòng)1-5月差從250元/噸一度走擴(kuò)至超過(guò)3000元/噸這一歷史級(jí)別的價(jià)差峰值。

后期隨著“穩(wěn)價(jià)保供”、“打擊炒作”目標(biāo)下各類調(diào)控措施的密集出臺(tái)，情緒所給予價(jià)格的超額估值部分快速收縮，帶動(dòng)價(jià)格以及1-5月差快速回落。

無(wú)明顯驅(qū)動(dòng)時(shí)，硅鐵1-5月差較難走出明顯的行情

除卻上述提到的四次月差明顯的走擴(kuò)外，其余年份在沒(méi)有突發(fā)事件（政策及電力緊張等）驅(qū)動(dòng)情況下，硅鐵1-5月差基本維持在-50元/噸到300元/噸的區(qū)間震蕩，月差跟隨合約季節(jié)性旺季與淡季的特性波動(dòng)。

總結(jié)：硅鐵1-5月差是較好的正套操作標(biāo)的

從歷史行情的分析中，我們得出關(guān)于硅鐵1-5月差的幾點(diǎn)結(jié)論：1）硅鐵1-5月差往往表現(xiàn)出01合約升水05合約的back結(jié)構(gòu)；2）硅鐵1-5月差的大行情往往伴隨著突發(fā)事件驅(qū)動(dòng)，如政策端的停產(chǎn)、限產(chǎn)或者電力矛盾（過(guò)去三次大級(jí)別行情均來(lái)自于供給端擾動(dòng)）；3）無(wú)明顯驅(qū)動(dòng)時(shí)，硅鐵1-5月差較難走出明顯順暢的行情（依舊可以看出明顯的正套走勢(shì)，但較難交易）。

同時(shí)，從歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析中，我們能夠清晰地看到硅鐵1-5月差正套存在較好的安全邊際，但對(duì)反套而言不存在任何的安全邊際可言。雖然硅鐵1-5月差大部分事件都會(huì)落在-50元/噸到300元/噸的區(qū)間內(nèi)（在過(guò)去的六年中，硅鐵1-5月差的最低值為-244元/噸，而最高值為3038元/噸）。

因此，我們認(rèn)為硅鐵1-5月差是較好的正套操作標(biāo)的，當(dāng)市場(chǎng)在11月及11月之前（時(shí)間上，正套機(jī)會(huì)一般出現(xiàn)在12月份，且11月份之前遠(yuǎn)月5月合約可能面臨缺乏流動(dòng)性的問(wèn)題）給出1月合約與5月合約接近平水，甚至5月合約升水1月合約的contango結(jié)構(gòu)時(shí)，可高度關(guān)注是否存在正套的邏輯驅(qū)動(dòng)。

此外，我們并不建議在硅鐵1-5月差上操作反彈，在于我們認(rèn)為在硅鐵1-5月差上，這樣的操作是缺乏安全邊際的。雖然硅鐵1-5月差存在300元/噸-400元/噸是較明顯的上邊界的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，但歷史的走勢(shì)告訴我們，硅鐵1-5月差可能上無(wú)法言頂。過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)以及不順暢的邏輯將使得反套失去性價(jià)比。

最后，硅鐵1-5月差的套利需要注意一個(gè)問(wèn)題，即硅鐵合約有朝著連續(xù)合約轉(zhuǎn)變的跡象，主力輪換不再是傳統(tǒng)的1月合約-5月合約-9月合約，10月合約、11月合約及3月合約均可能成為主力合約。尤其3月合約對(duì)于5月合約成交量及持倉(cāng)量的分流，可能使得1-5月差存在機(jī)會(huì)時(shí)，遠(yuǎn)月的5月合約缺乏流動(dòng)性。對(duì)此，可考慮以1-3月差替代1-5月差（由于3月合約成為主力的數(shù)據(jù)較少，有效性有待考證）。