記得2021年2季度，鮑威爾還堅(jiān)持認(rèn)為通脹是暫時(shí)的。2022年3月，當(dāng)美國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（PCE）已經(jīng)高至7%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才宣布2018年以來的第一次加息。這一姍姍來遲的加息，再次證明美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策總是落在市場后面，顯然對(duì)抑制高通脹的效果有限。

如今，市場預(yù)期2023年通脹將顯著回落，美聯(lián)儲(chǔ)或最早在今年7月份降息，這與美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的5.1%中位數(shù)利率目標(biāo)又出現(xiàn)了背離。究竟是市場預(yù)期對(duì)，還是美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派決策對(duì)，本文試作分析。

美國此輪通脹的主因不是量寬政策

美國的這輪通脹持續(xù)時(shí)間很長了，而且幅度也超過大家的預(yù)期。很多人把通脹歸為美聯(lián)儲(chǔ)的放水，但事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)截至2022年12月底，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)從接近9萬億美元的高位回落至8.55萬億美元，即在過去40多年中，擴(kuò)張了近90倍，遠(yuǎn)超資產(chǎn)及商品價(jià)格的漲幅。

不妨先回顧一下上一輪的量寬政策。在2008年美國發(fā)生次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，34年間擴(kuò)張幅度只有9倍左右，但從2008年9月起，為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取量寬（QE）政策，至2014年末，短短5年擴(kuò)張了3.5倍左右。但同期五年間美國的CPI累計(jì)只上漲10%。

為何美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)采取的大放水舉措沒有引發(fā)通脹呢？這是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)大放水缺乏乘數(shù)效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月的約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表高達(dá)500%的擴(kuò)張，美國的貨幣供應(yīng)量（M2）同期僅增長了60%。

美國的M2與美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模（10億美元）

其中，2022年M2數(shù)據(jù)為截至11月末統(tǒng)計(jì)。來源：WIND，中泰證券研究所

從過去20年看，M2增長了2.67倍，而美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)增長了10.68倍。美國貨幣供應(yīng)量的增長遠(yuǎn)低于預(yù)期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張乏力，顯然，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多困境之際，美國的商業(yè)銀行作為極其謹(jǐn)慎。

但是，這輪為了應(yīng)對(duì)疫情，美聯(lián)儲(chǔ)采取的量寬政策與以往不同，即過去主要是貨幣寬松，這次則是財(cái)政與貨幣雙寬松，2020-2021年，美國財(cái)政部大量投放財(cái)政補(bǔ)貼，平均每年規(guī)模大約占到美國GDP的8%以上，僅居民部門就獲得了累計(jì)約3萬億美元左右的現(xiàn)金補(bǔ)助，這與過去主要靠美聯(lián)儲(chǔ)放水的模式顯然不同。

所以，盡管導(dǎo)致這輪通脹的原因多種多樣，如突發(fā)的疫情和俄烏戰(zhàn)爭都導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的不暢，從而從供給端抬高了成本，但這些都屬于短期因素。美國及歐盟等經(jīng)濟(jì)體的高通脹的主要原因是財(cái)政補(bǔ)貼而非貨幣放水。當(dāng)然，財(cái)政部能發(fā)那么多補(bǔ)貼，還得靠美聯(lián)儲(chǔ)及其他國家和金融機(jī)構(gòu)持續(xù)購買美國國債。

事實(shí)上從貨幣超發(fā)的角度看，我國的M2規(guī)模比美國大很多，如到2022年11月末，我國的M2規(guī)模大約為38.7萬億美元，而美國的M2只有21.6萬億美元，但我國依然維持低通脹的格局。因此，對(duì)通脹的判斷一定要細(xì)化到居民收入結(jié)構(gòu)的變化趨勢。

美國通脹已經(jīng)見頂：爭議在回落幅度

上周末美國公布了非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率的數(shù)據(jù)，盡管比預(yù)期的略好，但環(huán)比呈現(xiàn)下行趨勢。因此，美國股市也給予積極回應(yīng)，市場預(yù)期今年美聯(lián)儲(chǔ)可能減息。那么，我們先來分析一下美國通脹在2023年的可能走勢。

美國的核心CPI已經(jīng)見頂回落，2022年的11月份的已經(jīng)回落至6%。美國的通脹呈現(xiàn)這樣一種特征，從一開始的商品價(jià)格推動(dòng)，到房價(jià)推動(dòng)，再到勞動(dòng)力價(jià)格推動(dòng)，那么，現(xiàn)在這三種推動(dòng)通脹的方式都在減弱。

首先看商品。從美國四大港口進(jìn)出口的量（不含價(jià)格因素）來看，疫情撒錢政策后，其進(jìn)口高于出口的幅度明顯擴(kuò)大，也可以一定程度上說明之前通脹的主因并非航運(yùn)不暢，而是美國需求超預(yù)期。

目前，雖然進(jìn)口與出口的差值仍未回到疫情前的正常水平，但已明顯開始下降了。實(shí)際上從中國對(duì)美出口的數(shù)據(jù)看，2022年3季度對(duì)美出口總額下降了27%，反映出美國內(nèi)需的大幅下降。

美國長灘港、洛杉磯港、佛吉尼亞港、休斯頓港的進(jìn)、出口量

（單位：標(biāo)準(zhǔn)箱）來源：WIND，中泰證券研究所

其次，看美國居民儲(chǔ)蓄變化。美國個(gè)人儲(chǔ)蓄曾經(jīng)在2020-2021年期間增加，這主要得益于美國財(cái)政的大量撒錢。而到了2022年7月，降至9323億美元，已經(jīng)比疫情前的2019年都要低。這預(yù)示著2023年居民消費(fèi)增速可能走弱。

個(gè)人儲(chǔ)蓄存款已回落到疫情前水平

來源：WIND，中泰證券研究所

第三，看房地產(chǎn)價(jià)格或新開工套數(shù)。美國房地產(chǎn)市場在不斷加息下也明顯降溫，新屋開工數(shù)已出現(xiàn)明顯回調(diào)。從2022年7月份起，美國公布的S&P/CS20城指數(shù)也已經(jīng)持續(xù)環(huán)比下跌，盡管降幅并不大。

基于上述三點(diǎn)分析，美國通脹見頂回落應(yīng)該沒有爭議，但是否會(huì)顯著回落，尚存在爭議。

但從美國的國債市場走勢看，十年期國債的收益率已經(jīng)從高位回落，從最高時(shí)的4.14%降至目前的3.55%。并且與兩年期國債收益率形成利差高達(dá)70個(gè)基點(diǎn)的倒掛，從歷史上看也比較罕見。

美國十年期國債與兩年期國債出現(xiàn)寬幅倒掛

來源：WIND，中泰證券研究所

兩年期國債收益率主要體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)近期對(duì)利率政策的態(tài)度：即2023年不會(huì)加息，2024年即便減息，也不會(huì)降至4%以下。這就使得市場與美聯(lián)儲(chǔ)的分歧加大。

但從美國經(jīng)濟(jì)而言，雖然下行是確定的，但發(fā)生硬著落的概率似乎不大。首先，俄烏戰(zhàn)爭給美國帶來了軍火和能源方面的訂單；其次，美元的高利率也使得全球大量資金回流美國。在這種背景下，美國經(jīng)濟(jì)下行的幅度估計(jì)不會(huì)很大，也就意味著通脹的回落斜率可能比較平緩。

第三，還有一個(gè)重要因素，即2023年是中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之年。過去三年中國對(duì)疫情采取動(dòng)態(tài)清零的政策，如今已經(jīng)全面放開，2023年為了應(yīng)對(duì)外需不足的壓力，勢必?cái)U(kuò)大內(nèi)需，加上消費(fèi)的報(bào)復(fù)性反彈，出國旅游、商務(wù)活動(dòng)和留學(xué)的數(shù)量都會(huì)大幅增加，也就是說，2023年中國擴(kuò)內(nèi)需的因素可能會(huì)對(duì)美國的“外需”有一定提振作用。當(dāng)然，作用有限，畢竟與2009年中國的基建投資高增長助推全球大宗商品價(jià)格上漲的時(shí)候不可同日而語。

2023年下半年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息嗎？

盡管市場與美聯(lián)儲(chǔ)在通脹預(yù)期上出現(xiàn)了分歧，但還得分兩種情況來判斷美聯(lián)儲(chǔ)的行為。第一種情況，市場的預(yù)期錯(cuò)了，即通脹確實(shí)像美聯(lián)儲(chǔ)所預(yù)期的那樣居高不下，而且回落幅度非常緩慢，那么，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)就沒有必要馬上降息了。

第二種情況，市場預(yù)期對(duì)了，通脹超預(yù)期回落，即各項(xiàng)數(shù)據(jù)都暗示美國將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸。美國的資本市場特別關(guān)注時(shí)薪的變化，12月份平均時(shí)薪環(huán)比上漲0.3％，同比上漲4.6%，漲幅趨緩，這或許是上周五美股大漲的主要原因。但僅僅從這一數(shù)據(jù)還不足以證明通脹回落會(huì)超預(yù)期。

此外，從美國的隔夜利率的波動(dòng)曲線預(yù)期看，2023年7月份開始下行，盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員一再否定這一市場預(yù)期。

市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最早在7月份降息

來源：Bloomberg

但假如通脹超預(yù)期回落，如今年年底就降至4%，那么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)在今年降息呢？可能還是不會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)似乎總是滯后于市場變化而采取對(duì)策，也就是它需要等待多個(gè)宏觀數(shù)據(jù)確認(rèn)之后才采取收縮或?qū)捤傻呢泿耪摺?/p>

美國聯(lián)邦基金利率與核心CPI

來源：WIND，中泰證券研究所

從邏輯上講，既然美聯(lián)儲(chǔ)開啟此輪加息周期是滯后于通脹率變化的，那么，結(jié)束此輪加息周期可能也是滯后的。從歷史上看也是如此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策通常是在市場不堪忍受時(shí)才決定加息或降息。而我國央行則通常走在市場曲線前面，如在去年全球主要經(jīng)濟(jì)體普遍加息時(shí)，中國則采取了降息和降準(zhǔn)舉措。

此外，換一個(gè)角度看美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策傾向：拜登似乎更在意打壓通脹而非穩(wěn)增長。此次中期選舉的勝利使得拜登決定謀求2024年總統(tǒng)連任。查閱美國選舉歷史，通脹水平是一個(gè)總統(tǒng)能否連任的最重要因素：20世紀(jì)70年代美國通脹高企期間，無論是共和黨的尼克松還是民主黨的卡特均無法實(shí)現(xiàn)連任。

基于以上分析，估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年下半年降息的可能性不大，但在加息方面，可能會(huì)相對(duì)審慎，如二月份加息25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)傳遞仍將繼續(xù)加息的信號(hào)，以穩(wěn)定市場預(yù)期。